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　　来源：尧望后势

　　2025年以来，各类资金如期加速入市，推动指数走向十年新高。展望今年，我们认为增量资金依然源源不断，无论是国内居民财富向股市新一轮的再配置，还是主动权益基金的超额回归、险资和国家队等中长期资金的坚定入市，以及外资回流中国资产，这些资金趋势上的积极变化均有望在今年得到更为深入的演绎、并进一步形成正向反馈。

　　本轮资金入市呈现出三个值得关注的新特征：

　　首先，受房地产投资属性弱化影响，居民资金难以像过去牛市中，买股票与在买房之间轮转，本轮居民入市资金将在更长时间维度沉淀在资本市场。与此同时，传统行业产能过剩逐步出清，而退出传统行业的实业资金也迫切寻求保值增值，而传统储蓄收益大幅缩水，理财收益率也持续走低，增配权益资产已成必然趋势。

　　其次，本轮各类资金共振入市的特征更加明显，市场受单一资金流入放缓的影响较小，并且有中长期资金入市加持护航，行情的韧性与延续性较以往更强。2015年市场与两融同步见顶，2021年初公募新发回落，伴随沪深300趋势下跌，而本轮险资、ETF、私募、两融各类资金共振入市，受单一资金流入放缓影响较小。

　　其三，当前各类主要机构持股均占全A自由流通市值8%上下，定价权较为接近，后续边际增量显著的资金或一定程度引领市场风格，形成市场阶段性共识。截至25Q3公募主动权益3.6万亿元，被动指数4.3万亿元规模，外资3.5万亿元，险资3.6万亿元，私募4.0万亿元，各类资金体量旗鼓相当，话语权接近。

　　一、主动权基：新发与申赎同步迎来积极变化，在景气投资支撑超额延续的基础上，主动权益有望成为2026年边际改善最明显的资金

　　尽管从绝对体量上来看，主动权益基金或许并非2026年最大增量资金，但从边际改善上来看，主动权益有望由显著净流出转为小幅净流入，成为2026年边际改善最明显的一类资金。2025年以来，主动权益基金重拾超额收益，并且伴随5月份公募新规出台，绑定基金管理人与投资者的利益，主动权益基金步入长期稳步发展新阶段。但另一方面，主动基金与基金持有人重新建立信任关系仍需要时间，主动基金短期回不到2020-2021年的高速发展阶段。综合考虑新发与申赎两方面，主动权益基金有望从2025年净流出4000亿元转为净流入2000亿元。

　　2025年主动权益基金新发与申赎同步迎来积极变化，其中对于新发而言，主动超额回归是发行回暖的第一要素。经过2023-2024年指数基金的快速发展，当前居民参与权益市场投资，主动权益基金已经并非单一渠道了，投资者在主动基金与被动指数基金之间进行衡量比较，只有当主动权益基金稳定并持续实现超额收益、自证创造alpha能力后，投资者才更加偏好通过配置主动权基入市。回顾去年主动权益基金发行逐渐回暖，背后对应着公募主动权益基金超额收益显著；但如果看“9.24”以后市场，市场上涨但主动超额不明显，权益基金新发占比提升，但主要由指数基金贡献。

　　展望2026年景气线索将更多，为主动基金创造超额提供土壤，主动权益基金有望在今年延续超额收益表现，进而驱动主动新发进一步回暖。主动超额回归背后的核心原因是景气投资有效性的提升，2025年以来，AI、创新药、军工、新消费等各类产业趋势接连涌现，景气投资有效性开始显著改善，主动基金超额收益随之回归，未来随着高景气行业继续增多，景气投资有效性强化，也将为主动超额收益进一步提升提供更加友好的环境。

　　从历史上看，“翻倍”基金重现后的下一年收益表现大概率更好。景气投资有效性往往不会一年结束，因此可以看到过去翻倍基金基本都是连续两年同时出现。

　　从赎回端来看，25Q3主动权益基金大幅上涨，回水交易驱动此前高点发行的基金赎回压力快速出清，赎回压力最大的时间正在过去，今年份额有望迎来回升。从基金净值角度来看，截至2025Q3，已有近七成的主动偏股基金净值已接近或超过上一轮（2020-2022年）的高点，净赎回压力明显减少、甚至实现净申购。

　　预计2026年主动权益基金月均新发规模回升至300-500亿元左右，存量净赎回降至单季度500-1000亿元左右，总共带来2000亿元左右净增量资金。

　　二、外资：海外流动性宽松+人民币升值+PPI底部回升，外资回流做多A股的意愿有望提升

　　在海外流动性宽松+人民币升值+PPI底部回升的积极组合下，外资回流做多A股的概率进一步提升，并且如果外资一旦开始回流，其带来的资金体量可能较为可观。从2022年以来，外资由过去系统性流入逐步转为流出，并且在去年A股显著上涨、人民币单边升值的市场环境下，外资仍以观望为主，其背后可能还是在于地缘政治风险、房地产市场担忧等因素制约外资回流中国资产。但考虑到海外流动性宽松+人民币升值+PPI底部回升的积极组合下，展望2026年，外资回流A股的概率在进一步提升。

　　首先，今年海外流动性大概率延续宽松，美元外溢效应可能推动外资向中国资产回流。当前市场预期美联储在2026年仍有两至三次降息，海外流动性仍处于宽松通道，尽管短期降息预期或有所波动，但受美国财政与AI“大而不能倒”双重压力裹挟，美联储货币政策被迫宽松仍是大概率事件。

　　其次，伴随人民币汇率的系统性修复也将增强外资配置A股的收益，驱动外资做多A股。过去人民币存在系统性低估，但随着跨境支付独立性增强、市场对于中美力量对比认知的重构、以及价格改善带动名义经济修复，后续人民币的升值潜力有望驱动外资增配做多A股。

　　其三，随着今年国内PPI回升甚至转正，制约外资回流的基本面担忧被打破，海外配置型的养老基金、主权财富基金等或成为外资回流主力。从海外经验看，无论是美国还是日本，PPI都与外资流入节奏高度相关，对于中国资产亦是如此。今年国内PPI回升甚至转正，也将成为驱动配置型外资回流A股的重要催化。

　　三、险资：保费收入持续高增，险资仍将系统性增配权益资产，并且节奏上险资增配股票时间窗口大概率前置

　　险资是过去两年流入体量最大，同时也是流入节奏最稳定的资金，保险资金2026年大概率仍将延续增配权益资产的趋势，是市场的主要增量之一。并且在考虑到保险销售年初开门红的特征，节奏上险资全年增配股票时间或将前置。此外，中小险企或成为2026年险资增配的主力军，贡献额外增量资金。

　　在推动中长期资金入市的政策方针下，险资在过去两年显著增持股票资产，并且在2025年流入进一步提速。一方面，保费收入有望维持高增，低利率叠加资产荒环境延续，系统性增配权益资产仍是大势所趋，另一方面，按照2025年初关于中长期资金入市建议“头部险企每年新增保费的30%用于投资A股”，险资在2025年增配股票进一步提速。截至2025Q3，险资持有权益资产比例大幅上升至15.5%，接近历史新高，其中持有股票占比升至10.0%，也已处于近年来的最高水平。

　　险资的股票重仓配置思路仍以高股息为底色，同时面对A股银行、公用事业等传统红利资产的持续上涨，配置上逐步扩圈至港股高股息，以及A股消费红利、周期红利等更广义的红利资产。截至2025年中报，险资增持前二十大公司中，仅有三家银行，相比往期明显下降，但增持个股同样具有高股息属性，剔除掉煤炭、石油石化等分红不可持续的个股后，增持前20个股平均股息率达3.80%，而减持前20的个股平均股息率1.66%。与此同时，上市险企FVOCI股票占比提升显著，反映可计入OCI账户的红利资产是险资增配的主要方向。

　　相比与头部上市险企，中小险企有更大的增配空间，中小险企或成为2026年险资增配的主力军。2025年初，六部委联合印发大力推动中长期资金入市方案，其中提出，“大型国有保险公司要发挥‘头雁’作用，力争每年新增保费的30%用于投资股市”。在自上而下政策引导下，头部险企增配股票速度相对行业整体更加迅速，但在2024年以前，中小险企配置股票比例相对头部险企反而更高，因此2026年中小险企有更大的增配空间，并且在市场赚钱效应与险企资负匹配内生性需求自发驱动下，中小险企有望成为2026年险资增配的主力军。

　　预计2026年险资将增配A+H股票1.2万亿元左右，并且在考虑到保险销售年初开门红的特征，节奏上险资全年增配股票时间或将前置。按照预测2026年新增保费的30%进行计算，将有接近1.2万亿增量资金，但考虑到当前市场估值水平与红利资产的连续三年上涨，险资增配股票时或将配置估值相对低位的左侧性价比资产。此外，按照新增保费的分布来看，2010年以来平均41%的新增保费集中在一季度，因此年初有望成为险资全年配置权益资产的重要时间窗口。

　　四、私募：高净值人群资配需求将支撑私募延续净流入

　　高净值人群资配需求将支撑私募延续净流入，一方面，地产、实业的投资收益下降，高净值人群对于金融资产的配置需求依然旺盛，另一方面，相对于向上收益弹性，高净值人群同样重视产品的回撤风险，使得部分低波量化产品以及绝对收益目标主观多头私募更加匹配高净值人群需求。

　　私募管理规模在24Q3开始见底回升，并从25Q2以来加速上升，再考虑上仓位水平提升带来的增量资金，私募是去年市场加速的重要驱动资金。截至2025年11月，证券私募基金管理规模已增长超1.8万亿元，同时根据华润信托托管私募产品仓位数据，2025年股票私募仓位升至65%左右。从私募产品新增备案来看，25年7月备案规模接近800亿元，仅次于21年12月单月规模，并且从4月份以后月均备案规模就稳定在400亿元左右，甚至超过2021年水平，但新增备案产品数只有21-22年的一半，单只产品募集规模较上一轮翻倍，也侧面反映本轮私募新发增长是需求驱动而非供给驱动的，验证高净值人群入市意愿更强。

　　2025年7月量化交易新规出台，并且经过2025年多因子模型强化市值下沉，大小盘比价已经来到2024年初水平，一定程度上意味着未来私募创造超额的难度增大。量化私募产品是去年私募规模的主要增量，而量化私募的多因子模型强化市值下沉效应，驱动小盘收益较大盘收益再度走扩，而截至去年年底，中证2000比沪深300水平已经回到去年8月以及2024年初的水平。此外，去年7月，沪深北交易所正式实施《程序化交易管理实施细则》，重点加强高频交易监管，明确了高频交易认定情形，在报告内容、交易收费、交易监管等方面对高频交易投资者提出差异化管理要求。

　　五、两融：融资余额过去“小白兔式”跳升，但杠杆资金规模快速增长，带来市场波动与尾部风险加大，不利于长期资本市场慢牛，未来流入或将放缓但总量维持平稳

　　从924以来，杠杆资金实现多轮类似“小白兔式”的跳跃上升，并且在去年9月份，融资余额突破2015年年中高点。但杠杆资金规模快速增长，带来市场波动与尾部风险加大，不利于长期资本市场慢牛，未来流入或将放缓但总量维持平稳。对于两融资金有三个值得关注的点：

　　首先，924以来几轮上涨行情背后均有融资余额快速增长，杠杆资金的加持增大了市场弹性，也放大了市场的波动，给资本市场长期慢牛带来了挑战与隐患。1月14日，沪深北交易所发布通知，将融资保证金最低比例从80%提高至100%。

　　其次，924以来的融资余额增长具有易上难下的特征，后续迅速回落拖累市场的可能性也较小。其背后或在于融资成本的不断降低，当前券商平均融资成本降至3个点，除去融资买入的股息收益，实际融资成本或不到一个点；与此同时，过去一年A股波动率下降，融资被强平的下行风险也较小，共同驱动了去过一年多融资余额易上难下的特征。

　　其三，即使融资余额有所回落，对于市场的影响也将在有限程度。尽管融资余额在去年突破2015年中的高点，但当前两融成交占比在11%-12%左右，与2020年7月时接近，与2013-2015年期间仍相去甚远，即使杠杆资金有所流出，对于市场影响程度也有限，核心在于本轮市场杠杆资金是重要增量，但并非单一增量。

　　六、ETF：申购动能由宽基指数转向行业+主题，同时公募ETF产品线布局提速，新发是ETF规模增长第二引擎

　　展望后续，ETF规模增长将有四大因素支撑，分别是：市场回调带来逆向资金进行宽基ETF配置、热点投资机会催化行业+主题ETF申购、公募布局被动产品线驱动ETF新发提速、以及未来重点指数发布配套ETF产品发行。

　　回顾2025年，ETF整体仍延续净流入，但增长的动能发生了较为明显切换，一方面宽基ETF净流出，行业主题ETF成为重要增量。2025年宽基ETF累计净流出2152亿元，结合持仓变化看，主要还是源于宽基ETF作为逆向资金，随着指数上涨逐步止盈流出，而国家队在去年三季度减持ETF并不明显；行业主题ETF则成为布局市场结构性机会的增量资金亮点，2025年累计净流入3095亿。

　　另一方面ETF新发成为规模增长第二引擎，贡献2025年ETF的主要净增量。去年指数产品发行提速，全年新发产品预计接近4000亿元，成为市场不可忽视的增量资金。值得注意的是，产品新发上量也会对于存量产品申赎产生虹吸效应，去年科创板相关指数ETF大规模新发，也一定程度解释了为何存量科创50、科创100相关ETF在反而被赎回。从结构上看，科创板、中证A500是宽基ETF主要发行类别，而行业&风格主题ETF发行较多的分别是红利+自由现金流，科技、港股、制造、消费医药，其中红利/低波ETF共发行95只，发行规模612亿元。

　　七、国家队：担当市场平滑器，明确市场下限并避免过热

　　2025年，中央汇金公司首次明确类“平准基金”定位，向市场传递了“底线思维”的信号，同时扮演市场平滑器角色，在市场恐慌期间提供流动性支撑、而在市场过热时进行适度降温，呵护牛市行情的持续性。

　　随着证金、汇金等国资机构近年来对权益资产的配置持续增加，当前已成为股票ETF的重要持有人，同时根据前十大股东口径统计的汇金、证金等国资机构直接持有股票市值也已超过4.6万亿。截至25H1，根据已披露的股票型ETF持有人信息，随着上半年证金、汇金大量增持ETF维稳市场，其持有比例从24年末的33.0%进一步提升至25H1的37.2%，接近1.3万亿元，已成为股票ETF的重要持有人；从持股情况看，根据前十大股东口径统计，截至25Q3汇金、证金等国资机构持股市值也已超过4.6万亿。

　　八、社保、养老金、年金：顶层设计拉长考核周期、完善投资政策，中长期资金入市仍在进行时

　　2025年初，六部委印发实施方案，大力推动中长期资金入市，其中明确指出重点引导全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金加大入市力度。权益中枢提升与新增运作资金是中长期资金入市的两方面，从短期来看，政策指引下的养老金、年金权益中枢提升贡献主要增量资金，但从中长期来看，新增运作资金才是增持配置股票更主要的驱动。

　　对于社保基金，考虑到经过2025年社保的增持以及股票上涨的来的占比被动膨胀，股票配置比例或已超40%，进一步提升权益中枢的空间已经相对较小。按照社保基金理事会披露的社保基金股利收入估算，2024年底社保持有股票规模已超1万亿元，占比社保基金资产规模达34%，而根据2025年初中长期资金入市会议上财政部发言人表示，“全国社保基金投资的比例大体为四六开”，考虑到2025年社保增持以及股票上涨的来的比例被动膨胀，当前社保持股比例或已经接近甚至超过40%，因此2026年社保基金进一步提升权益中枢比例的空间或许较小，主要以新增运作资金配置股票资产为主。

　　养老金的权益资产比例仍有较大提升空间，权益中枢提升是短期资金入市的重要来源，此外当前养老保险运作资金稳定净增长，也将驱动养老金将新增运作资金配置部分股票资产。截至2025Q3，养老金产品中的权益类产品资产2236亿元，占养老金整体资产比例9.1%。尽管在2025Q3，养老金权益类与混合类产品资产占比有明显提升，但相较海外养老金/年金管理机构40%左右的权益中枢而言，仍有较大差距。从产品数来看，目前已备案的649只养老金产品中，权益类产品209只，占比32.2%。此外，尽管近年来领取养老保险人数出现攀升，但养老保险的收支盈余依然稳定，2024年升至1965亿元，部分新增运作资金将配置向权益资产，带来增量资金入市。

　　对于企业（职业）年金而言，同样在权益投资中枢提升与新增运作资金的双轮驱动下持续增配股票资产。过去三年，企业年金+职业年金每年新增运作资金7000亿元左右，2025年初中长期资金入市会议也强调了引导年金入市，叠加债券广谱利率下行，意味着这部分新增运作资金对于股票资产的配置比例更高。根据企业年金中的含权类与固收类产品收益率估算，含权类产品中股票资产比例从2024年8%的中枢上升至15%左右。尽管含权类产品中股票资产比例在2025年出现明显跃升，但是相比海外年金40%权益中枢仍有较高提升空间，因此企业/职业年金仍将在权益中枢提升与新增运作资金的双轮驱动下大幅增配股票资产。

　　九、上市公司：IPO资源向科技创新领域倾斜，再融资逐步放开，上市公司整体融资规模同比上升，但大概率仍明显小于“827”新政以前水平

　　去年7月份以来，IPO与再融资规模均有所边际上行，但相较827新政以前仍较低，只有2019年至2023年月均二分之一左右，展望2026年，月均融资规模或较去年下半年再有小幅提升，至月均800亿元，全年IPO+再融资需求在1万亿元左右。

　　尽管IPO与再融资规模有所上升，但融资需求上升对于市场的影响边际较小。相对于绝对融资规模上升带来的压力，更需要注意到的是在市场扩容以及流动性充裕以后的承载能力上升。如果按照融资额/日均成交额、融资额/全A总市值维度进行观察，尽管去年下半年上市公司融资回升，但全年融资端对市场资金面的压力较过去几轮牛市上行期明显偏低，仅较2024年小幅上升，因此即使今年融资端逐步放开，对资金面的影响也在可控较小的范围内。

　　十、产业资本：随着市场显著上涨，预计产业资本全年减持维持去年下半年水平，全年减持规模在5000亿元左右

　　同样去年7月以来，随着市场加速上涨，产业资本减持有所提速，月均净减持400亿元左右，预计今年减持维持去年下半年强度，全年净减持规模在5000亿元左右。

　　风险提示

　　经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。

责任编辑：杨红卜