文｜《投资者网》 吴微

在中国轴承行业的版图上，人本股份有限公司（下称“人本股份”）是一座绕不开的重镇。然而，这家行业龙头的资本之路却走得异常坎坷。2022年公司首次冲击IPO时，人本股份因独立性缺失、历史遗留的“内股金”黑箱及财务合规性等瑕疵，在监管的问询下最终折戟。

时隔一年，人本股份将保荐机构更换为中信证券（600030.SH）后，携38亿元募资计划，重新提交了IPO申请。相较前次，人本股份的募资规模激增约11亿元，并精准的切入了“具身智能”与“滚珠丝杠”等风口赛道。

但在宏大愿景的背后，其前次IPO未能彻底解决的独立性隐忧依然如影随形；更令人费解的是，在公司流动性承压、拟募资10亿“补血”的同时，实控人家族却在公司申报前夕突击分红了数亿元。在公司毛利率下滑、核心高新业务尚处实验室阶段的背景下，人本股份向市场索要的380亿元的估值，又能否得到市场的认可呢？

家族制的“连理枝”：历史积弊与独立性困局

人本股份的故事，起始于温州模式最活跃的90年代。1991年，张童生、陈岩水、张荣敏、汪绍兴等四人创办了温州轴承厂。在那个特定时代，为了获得更好的经营环境，企业采取了“挂靠集体”的策略，但也给企业留下了权属清算的隐忧。

这种草根创业的基因，使得人本股份在扩张过程中，带有一种典型的“家族化大集团”特征。控股股东人本集团不仅控制着轴承业务，还渗透进了商业零售（十足便利店、人本超市）、机电贸易甚至房地产领域。这种“大集团、小公司”的架构，让人本股份在前次IPO过程中遭遇质疑。

而在前次申报中，最令市场与监管层关注的是公司长达20年的“内部股份化”集资。从1999年起，人本集团在公司内部推行全员持股，涉及30余家子公司、近2000名员工，累计集资规模接近10亿元。监管视角下，这种缺乏法律依据的集资行为，不仅游走在非法集资风险的边缘，更使得人本股份的股权权属变得极其混乱。

尽管人本股份表示，公司已在2019年前后通过人本集团支付4448.26万元补偿款的方式完成了公司权属的梳理，但这种“为了上市而清理”的行为，是否真正切断了利益输送的暗渠？在此次申报过程中，市场与监管层或仍会关注。

据公司披露，为了上市人本股份将超市、便利店等非轴承业务剥离到了上市公司体系之外。然而，商号的混同依然是企业无法回避的问题。在浙江大街小巷，“人本”二字更多与“十足便利店”联系在一起。这种品牌背书的重合，意味着一旦体外业务出现商誉波动或法律纠纷，人本股份作为公众公司或难以独善其身。

此外，人本股份与控股股东之间依然存在频繁的关联往来。这种在同一屋檐下“左手倒右手”的业务模式，也让外界对其财务数据的真实性与业务的独立生存能力始终保持审慎。

需要注意的是，截至发行前，人本股份实控人张童生直接持有公司29.83%的股份，并通过控股股东人本集团间接控制了公司30.99%的表决权，合计控制公司60.82%的表决权；而人本股份截至目前都未引入外部投资人，此次IPO公司也仅拟发行10%的股份。脱胎于家族企业，且无外部机构股东与董事的监管，人本股份的治理风险，或也难以让投资者忽视。

38亿的募资逻辑：具身智能是解药还是包装？

与其他企业第二次申报时，主动降低募资规模，以增加IPO成功率不同。此次申报，人本股份的募资额却从前次的27.02亿元大幅提升至此次的38亿元，增幅达40.6%。多出来的11个亿，人本股份拟投入如机器人及智能装备轴承、高端装备用关键零部件产业化和自主替代等高精尖领域。

根据募资计划，人本股份拟在机器人及智能装备轴承领域投入10.3亿元，拟使用6亿元的募资，高端装备用关键零部件产业化和自主替代项目拟投入10.7亿元，拟使用募资10亿元。其中，人本股份拟募资生产的滚珠丝杠产品，作为人形机器人关节的核心执行元件，是目前资本市场最炙手可热的“新质生产力”。

需要注意的是，据招股书披露，人本股份在机器人、高端轴承等领域的业务大多处于“技术开发”或“样品试制”阶段。2025年上半年，公司主要的收入来源依然是传统的汽车轴承（占比45.07%）和工业轴承。

在高端替代尚未实现大规模商业化落地的前提下，公司便计划建设年产9000万套的机器人及智能装备轴承产能。人本股份这种激进的扩张逻辑，究竟是为了满足未来的市场需求，还是为了在IPO审核中强行对标绿的谐波（688017.SH）等高估值公司呢？市场不禁会提出这样的疑问。

除了募资建设产能外，人本股份一边分红，一边募资补流的情况，也引发了市场的关注。招股书显示，人本股份拟募集资金中，10亿元将用于“补充流动资金”。人本股份给出的理由是负债率高、现金流吃紧。

据招股书披露，截至2025年6月末，人本股份的资产负债率高达66.63%，远高于五洲新春（603667.SH）和新强联（300850.SZ）约46%的平均水平。其短期借款则高达47.72亿元，而同期公司的货币资金账面余额仅有25.41亿元。

然而，在如此“缺钱”的情况下，人本股份却在2022年至2025年上半年期间，进行了累计约5.08亿元的现金分红。由于张童生家族掌握着公司绝对的控制权，这笔分红中的大部分已直接流入了实控人的腰包。这种“家族拿走现金，市场填补缺口”的行为，显然会引发市场对其募资补流必要性的质疑。

增长的“天花板”：毛利率下滑与估值的错配

作为轴承行业的巨头，人本股份的规模优势毋庸置疑，但规模并不等同于质量。

目前人本股份正处于一个转型的阵痛期。2022-2025年上半年，公司的综合毛利率从27.69%逐年下滑至25.79%。在成本端，钢材等原材料价格的波动持续挤压公司的利润空间；在销售端，虽然企业新能源汽车轴承出货量大增，但由于该领域市场竞争极度白热化，其毛利水平远低于传统的高端工业轴承。

人本股份在招股书中强调了其“国产替代”的领先地位，但在轴承行业的皇冠——航空航天及超精密机床轴承领域，人本股份与斯凯孚（SKF）、舍弗勒等国际巨头仍有代差。目前公司的增长主要依赖于中低端市场的规模化复制，而非高附加值产品的突破。

根据38亿元的募资规模与10%的发行比例推算，人本股份将公司的目标市值设定在380亿元左右。对应其2024年8.29亿元的净利润，公司的拟发行市盈率约为45倍。这在通用设备制造业是一个罕见的数据。

可比公司中，五洲新春（603667.SH），虽也有机器人概念，但PE（TTM）在大幅波动后趋向理性。新强联（300850.SZ），作为风电轴承龙头，其PE目前仅在20倍左右徘徊。而通用设备制造业的平均市盈率通常在28倍至35倍之间。

人本股份给自身设定的380亿元市值，或已把自己摆在了“硬科技、具身智能”的估值锚点上。但其财报却显示，公司大部分收入仍来自增速放缓的传统燃油车和通用机械领域。用“机器人的梦”去卖“传统制造业的资产”，这种估值错配，市场又是否会买账呢？

人本股份的再次IPO，反映了这家老牌制造企业在资本变局下的强烈紧迫感。公司确实在国产替代和高端化上做出了努力，其庞大的体量和成熟的工艺流程是中国制造业不可或缺的基础设施。

然而，IPO不仅是一次融资，更会重新审视企业的治理与成长性。此情况下，人本股份需要回答的不仅是如何把轴承做小、把产线做精，更需要向市场说明，公司将如何真正实现“企业独立”、如何平衡“家族利益与公众利益”。

在具身智能的万亿蓝图面前，如果一家公司仍带着“大集团、小公司”的历史包袱，且在财务决策上表现出某种“功利性”，那么这38亿的募集资金，究竟能否换来一个真正具有国际竞争力的轴承巨头，仍需打上一个重重的问号。

二级市场的投资者或许愿意为未来买单，但前提是，这份未来的底稿必须是清晰、透明且公平的。