昨天（1月16日）下午，仁桥资产夏俊杰的年度沟通会如约而至。

性格内敛的夏俊杰，每年都给自己很多挑战。

自认不是那么擅长公开交流，但每个月的投资备忘录总是不缺席而且从不敷衍。每年度的投资交流讲满两小时，复盘、反思、展望和问答，再煎熬的年份也一丝不苟。

2017年8月9日成立的仁桥泽源1期，从2018年到2025年，完整8个自然年度中，有7年拿到绝对回报。

沟通会一开始不断被夏俊杰拿来“懊恼”、反思的2025年业绩其实没那么差，表现跟成立以来的年化回报差不多。只是跟同业和过往的自己比，有点平平无奇。

主讲环节跟年初的备忘录内容很呼应，但细节很多，比如为何完整错过科技股行情，以及对于投资逻辑的反思和优化。

这个复盘、思考的过程本身就很有意义。

听下来有几个点值得mark。

1、谈到过去几年的市场其实很理性，短期变量基本都被充分定价了，但夏俊杰认为有一点始终没有被充分定价的，就是中国无风险收益率的快速下行，并没有带来股票资产尤其是低估值股票资产的估值提升。

从流动性角度看，2026年市场并不缺钱。当充裕的流动性遇上 “未被定价的无风险收益率下行”，低估值板块很可能会迎来系统性修复。

“这种修复，可能会有点像2014年下半年的行情，特别是一些大家并不耳熟能详的品种，反而会有更亮眼的表现。这个市场其实是欠缺一次给低估值重定价的过程。”

2、谈到仁桥的逆向投资策略，夏俊杰说，其实没有哪个行业是确定不会投、不会看的。逆向投资本身就是要在别人不关注的地方找错误定价的机会，范围必须足够广，否则根本挖不到机会。

“只不过每个人、每家公司的能力圈不一样。对我来说，科技板块这么多年来一直是短板。不是我不看科技，而是即便花了精力研究，得出的结论也未必准确，对它的信心和置信度，远不如对其他行业。”

他也有在特定阶段不投的方向。比如2021年之后新能源零配置；对“茅指数”也有过零配置的阶段；现在对算力也是零配置。

3、对于港股整体配置，夏俊杰说，仁桥在港股和A股的仓位是比较平衡的，后续大概率会维持这个状态，不会特意加仓港股而减少A股。

他还讲到，“其实在牛市上半场港股往往跑赢A股，但是在下半场往往相反。随着市场未来在某个阶段逐步过渡到下半场， A股的表现可能会更好一些。”

4、从我们拿到的仁桥资产某产品月度报告，去年一路看下来，整体行业的变化确实不大，汽车和医药生物一直是前三的重仓行业。到去年底的时候，医药生物已经稳居第一大重仓，地产股的比重也有上来。

问答环节中夏俊杰也坦言近期对医药行业比重有所增加，这从交流中不同角度谈到医疗领域时都有呼应。

比如AI应用落地上，他特别看好是自动驾驶和AI医疗，跟他2025年初交流是一致的；比如他说医药是个门类复杂的行业，包含各种类型风格的公司，“逻辑上能找到各种各样的机会”。

在互动问答环节，针对大家问到的各种行业，夏俊杰也是有一说一。对于大家关心的“2026年最大的风险”，他用一句话总结说，就是AI叙事的逆转。

照例，聪明投资者整理原汁原味的完整内容分享给大家。

正文

2025年已经过去了，客观来讲，仁桥交上了一份不让大家满意的答卷。大家不满意，我个人更不满意。

前段时间在公司内部投研总结反思会上，我梳理了自己最不满意的两点。

第一，2025年是个结构分化异常严重的市场，这种行情在我过去15年的投资生涯里并非首次遇见，2013-2015年、2020-2021年都是类似的市场结构。

所以，这种极致分化的行情，客观讲我并不陌生，但过去的经验并没有帮我更好地应对这次挑战，这是我第一个不满意的地方。

第二，现在仁桥整个研究团队正处在历史上最好的时期。不管是和2013-2015年我在公募的阶段比，还是和2020年私募早期比，现在的投研实力都是拔尖的。

但即便有这么好的投研支持，我还是没能交出更好的成绩，这也是我挺难接受的一点。

这就是我对2025年最遗憾、最难以释怀的两个方面。

不过说实话，过去这段时间，除了总结反思，我对自己说得最多的话就是 “要释然”。

投资这件事，评价维度从来不止一个。收益率很重要，波动率很重要，投资年限同样重要，对吧？说白了，你到底想在这个市场里干多久？如果想走得长远，就必须让自己的身体和精神都处在相对健康的状态，这是底线。

对仁桥而言，无论业绩好坏，我们都能看到一大批客户和朋友始终信任、支持我们。这份信任，也让我们更有理由保持良好的身心状态。

未来的路还很长，不着急，我们慢慢走。

按照惯例，交流会分为两部分：前面是我的演讲，后面是问答互动。

我的分享也和往年一样，分成三块内容：第一，回顾2024年底投资备忘录的预测兑现情况；第二，总结2025年的市场感悟；第三，展望2026年的投资方向。

投资复盘，2025年预测“不及格”

先从备忘录的第一条预测说起，这也是当时我认为最重要的一条：2025年要重视消费方向的复苏。

现在把这个结论摆出来，我心里的滋味就像嚼着石头一样。毫无疑问，这是一个错误的判断。

从全年数据来看，国内消费不仅没有复苏反而持续走弱。社零总额增速从2025年初就开始趋势性下滑，投资端也是同方向走弱；房地产市场不管是销售价格还是交易量，都处在持续下行的通道里。

复盘当初做出这个判断的出发点，其实很清晰。站在 2024年底的时点看，2025年的出口面临极大不确定性，因为特朗普的关税战大概率会落地。

出口承压的背景下，按照常规逻辑，政策会把提振消费放在更突出的位置。

事实也确实如此，2024年底的中央经济工作会议，明确将 “大力提振消费” 放在了靠前的位置。正是基于这样的政策导向和逻辑推演，我当时判断消费板块在2025年会有亮眼表现。

至于消费复苏不及预期的深层原因，后面聊2026年展望时我会具体展开。

这里面除了政策力度低于预期，还有更核心的底层逻辑。但就结果而言，这条预测确实错了。

备忘录的第二条预测是：继续看好市场整体表现，同时港股会跑赢A股，红利ETF最具性价比。

这个判断，算是对错参半。

从全年走势来看，港股和A股确实都走出了牛市行情，而且港股全年涨幅跑赢A股，核心原因还是港股估值更低，安全边际更足。

在一轮上升周期的上半场，低估值的港股跑赢A股本就是大概率事件，只不过到了下半场，这个趋势往往会出现变化。

而关于 “红利ETF最具性价比” 的判断，全年来看是落空的，红利指数的表现非常平淡。现在回头复盘，问题出在对利率环境的预判上。

如果利率环境是震荡走势，而非此前的单边下行，那么市场对高股息资产的偏好度自然会下降，这也是制约红利股2025年表现的核心因素。

不过站在当前时点再看，无论是恒生指数还是沪深300指数，3%以上的股息率仍然具备性价比。这样的股息率水平，也是支撑当前市场即便经历一轮上涨，也没有进入泡沫化区间、仍处在合理估值的关键基础。

所以在我看来，股息率的变化，始终是判断市场估值的重要锚点。

第三条预测：债券资产会从单边牛市走向双边波动。这条判断，基本得到了验证。

2024年底，利率下行速度非常快，市场对债券牛市的预期也达到了顶峰。当时我们做出 “债市转向震荡” 的判断，核心参考了日本的经验。

日本利率在1%-2%的区间横盘了很多年，而我们的基本面情况远好于日本当年。

因此我判断，国内利率大概率会在1.5%-2.5%的区间内持续较长时间。除非国际形势或国内环境出现不可抗力因素，否则这个趋势不会轻易改变。这是我们对利率的看法。

第四条预测：AI炒作之风会退潮，重点关注应用方向。这条判断，同样是完全错误的。

客观来讲，2025年仁桥业绩不及预期，核心原因就是第一条消费复苏和第四条AI判断的双双失误。

消费判断虽然错了，但好在我们在组合构建时相对分散，配置的医药、免税、航空等标的，全年都给组合贡献了正收益。

所以消费板块的判断失误，对组合的冲击其实有限。真正的拖累，来自科技板块的配置缺位。

2025年我们在算力领域基本是零配置。

当时的逻辑是：算力作为AI产业链的上游，从2022年底ChatGPT推出后，2023年、2024年已经火了两年，2025年大概率会进入景气度下行阶段。现在看，这个逻辑的核心问题在于判断时点太早了。

在我的投资框架里，算力就像是传统行业的设备制造商，属于典型的早周期品种。这类行业的特点是，景气度达到一定阶段后，就会快速下滑，越往后，行业的不确定性越大而不是越安全。

这个产业规律的判断没有错，但我们对 “景气度拐点”的预判，过于早了。

事实上，2025年AI大模型的基础能力并没有实现质的突破，不管是GPT-4还是GPT-5，推出后都没能带来颠覆性的变化。基础模型没有突破，应用端自然难有亮眼表现，除了机器人板块在个别时段有脉冲式行情，全年AI应用方向的业绩和股价表现都比较平淡。

这也是我们在科技板块错失机会的关键背景。

其实去年的备忘录里还有第五条，是关于通胀的判断。

当时没写进正式结论，因为确实没有形成完整清晰的观点，我当时觉得2025年的通胀走势很难看得清楚。这也是我们2025年没配置有色这类行业的原因。

了解我们的朋友可能知道，黄金我们几年前曾重仓过，但大概两年前就全部清仓了，因为当时金价和黄金股涨幅已经非常大，后续走势不确定性太高。

到2025年，我对这些行业的态度还是看不清楚，没有十足把握判断它们会继续上涨，存在太多不确定因素。

虽然事后看这个判断是错的，但我觉得没什么可遗憾的。你看不清就是看不清，我不会为看不清的东西去下注。

回顾2024年底备忘录对2025年的这5个展望，客观讲，这应该是我们写了8年投资备忘录以来，命中率最低的一年，低于50%，这在以前的年份里从未出现过。

所以2025年业绩低于预期，我觉得也在情理之中，那个时点的几个核心判断都出了问题。

2025 年市场投资体会与心得

最直接的体会就是，我们完美错失了整个科技硬件的行情。

熟悉我们投资风格的人都知道，仁桥习惯用逻辑推演来构建投资组合，这是我们的强项。你的逻辑比较全面，不容易遗漏太多东西，可能想的就更客观一点。

但逻辑有两面性。

用逻辑构建组合的好处很明显：简单高效，管理10亿规模和100亿规模的组合，核心逻辑框架差异不大；但坏处也很突出：逻辑再强，也总有出错的时候，而一旦逻辑错了，往往错得比较离谱。

和逻辑主导对应的是自下而上 “翻石头找个股”的方式。

这种方式的好处是，个股机会多是独立事件，业绩贡献相对稳定，命中率也比较平稳；

但缺点也很现实：一是非常辛苦，需要大量细致调研；二是随着规模增长，使用难度会越来越大，因为规模大了之后，很难找到足够多符合要求的优质标的。

2025年我们在AI算力领域完美踏空，很大程度上就是因为一开始就用逻辑定下了方向，后续很难调整。

其实这种错误，我们在历史上也经历过，我梳理了一下，主要有两次印象深刻的经历。

最早一次是2013到2015年管理公募产品的时候。

2009年我开始管理基金，到2012年都比较顺利，产品规模快速增长。而2013年，是我从业以来最痛苦的一年。

那一年是 “互联网 +” 和 “双创” 的热潮期，创业板全年涨了80%多，沪深300是跌了近8%。

为什么出现这么极致的分化？当时市场的逻辑是上市公司都要转型，比如本身是一个高PE的公司，去体外收一个低PE的公司，把整个估值摊下来就很完美。

市场上很多公司都在做外延式收购，但我当时的逻辑完全不认可这种模式。

和很多企业交流后我发现，收购容易整合难，协同效应才是收购的核心，但很多公司根本没考虑这一点，甚至有些就是为了收购而收购。

所以当时我完全不理会市场热点，也不做任何相关配置。大家去看2013年诺安灵活配置基金的季报，能明显感受到我当时内心的纠结与痛苦。

虽然2016年之后，这些外延式收购的问题开始集中暴露，很多公司大规模减值，甚至没到业绩承诺期就变脸，中小市值公司和创业板从2016年开始经历了长达3年半的熊市，泡沫慢慢被挤出，但2013-2015年那段时间的痛苦，只有我自己最清楚。

这次经历让我深刻体会到，以逻辑主导去构建组合的时候可能会遇到哪些问题。

到了私募阶段的2020-2021年又经历了这样一个市场，只是热点从创业板变成了“茅指数”和“新能源”。

在我当时的月报里写得很清楚，我明确提出这种行情不可持续。

当时市场上流传着很多宏大叙事：比如茅指数成分股是中国最优秀的公司，新能源标志着中国从房地产时代过渡到低碳时代。

我讲过，比如像某光伏龙头公司的市值比五大电力集团市值加起来还大，这明显不合理。（注：详见2020年10月9日月度观点）

不过客观说，2021年仁桥的业绩虽然不算好，但也不差。原因在于虽然我不认可市场热点逻辑，但那个阶段的组合里融入了很多自下而上挖掘的品种，比如化工领域的农化股等等。我们买这些股票不是冲着新能源概念去的，但客观上，2021年它们的股价大幅上涨，确实受了新能源热潮的带动。

这两次经历的差异在于，2013-2015年是一个完全自上而下或者说纯粹逻辑主导的一种方式；2020-2021年虽然也是逻辑主导，但其实是融入了很多自下而上的因素。

2025年我们之所以在科技硬件领域表现糟糕，本质上是重蹈了2013年的覆辙。逻辑不认可，但是自下而上并没有重视，也并没有选出一些很好的品种。

如果当时能提升自下而上选股的权重，结果可能会好很多。

第二，去年我还有一个反思，这可能是更有价值的。

前面提到的那些错误，以后说不定还会再犯，没法保证绝对不重复，而2025年这一年，还是有些地方属于做的有问题、未来需要改、而且能够改的，就是整个对国企投资的新认知。

熟悉我们投资风格的朋友应该知道，我们在国企上的配置权重不低的。

市场上对国企的普遍看法是，相当一部分国企存在效率偏低、对投资人利益重视不足的问题，它们的经营目标往往不是企业价值最大化，而是偏向政绩或其他方面。

但我自己一直比较偏好国企，核心是看中它的两个独特优势：

一是资源禀赋的优势。很多国企掌握了非常好的一些资源禀赋，无论是牌照优势或者是资源，或者是有一定垄断性的资产，这是别的企业比不了的；

二是国企有一个比较好的传承优势，虽然这个管理层可能不行，但是如果他做得真不行了，哪天也会被换掉。长期来讲，管理层是可以循环的，不存在长期的公司治理永远都不行的问题。

但是其实对于民企来讲，可能未来这个问题会越来越严重，就是民企的“创一代”退休以后整个未来公司的发展问题。

我以前在备忘录和跟大家交流的时候也讲过，中国现在的民营企业绝大多数都正在经历这样的一个传承或者接班的问题，到目前来看做得并不是特别好。

所以你要考虑很多优秀的民企创始人或者创一代退休以后，这个公司是否还有这么强竞争力的问题。

国企不太需要考虑这个问题。

很多国企因为公司治理的问题，它的股价其实是处在一个深度折价的状态，严重地被低估。我们过去就很喜欢这样一些标的。

但2025年反思的结果是，这类标的的核心问题是什么？是熊市抗跌，但牛市里收益率可能不足；或者拉长周期看，这些公司能带来的回报达不到我们的预期，这才是问题的本质。

那怎么优化国企投资的策略？我想了两个方向：

第一，重新平衡 “估值折价” 和 “公司治理” 的权重。以前做选择时，如果有两个标的，一个治理更优但估值贵一点、折价少一点，另一个治理一般但折价更大，我大概率会选后者，觉得折价大意味着上涨空间更大。

但以后我会反过来，宁可选择估值合理但治理明确更优的标的，这样做可能才能真正提升长期收益率。

第二，对国企标的进行分类施策，大体可以分成两类：强周期和弱周期。

对于强周期国企，投资逻辑不用调整，过去怎么做，以后还怎么做。因为这类公司的核心驱动因素是周期波动，不是公司治理，我们赚的是周期上行的钱，不是治理改善的钱；

但对于弱周期国企，必须把公司治理的权重提到最高，要更审慎地评估管理层能力、激励机制这些因素，治理水平会直接决定这类公司的长期价值。

展望一：低估值股票迎系统性重定价机会

接下来聊聊对2026年的投资展望。我梳理了五个核心方向，至于最终命中率如何，只能交给市场验证，希望不要再重演2025年的遗憾。

第一个判断是，2026 年低估值股票会迎来一轮系统性重定价。

过去几年的市场其实很理性，短期变量基本都被充分定价了。比如2025年出口超预期，那些具备全球定价能力、能 “安全出海” 的标的，股价表现都不错。

全球范围内的科技当然走得最好，因为大家都在憧憬新一轮的科技革命，都在憧憬AGI时代的到来。所以，科技的股票也走得非常好。

而国内消费疲软，消费股整体走弱，也完全符合基本面逻辑。

其实这几年市场有一点，我认为还没有被定价充分。过去三年，中国无风险收益率是在快速下行，但股票资产尤其是低估值股票资产还没有经历真正的估值提升。

这里有一个很关键的资金数据：以三年期为主的长期定期存款，2023年新增量高达9万亿。

为什么会出现这种情况？核心是当时市场预期利率会断崖式下行，居民纷纷买入长期定存锁定高收益。

而这批三年期定存，恰恰会在2026年集中到期。

要知道，2023年定存利率还能接近3%，但现在只有一点几。这批到期资金确实可能会有一部分在2026年逐渐释放出来，转移到股票市场中，因为过去两年股市确实积累了一定的赚钱效应。

从流动性角度看，2026年市场并不缺钱。当充裕的流动性遇上 “未被定价的无风险收益率下行”，低估值板块很可能会迎来系统性修复。

这种修复，可能会有点像2014年下半年的行情，特别是一些大家并不耳熟能详的品种，反而会有更亮眼的表现。

这个市场其实是欠缺一次给低估值重新定价的过程。

2025年韩国股市涨幅76%，位居全球主要指数第一。表面看，这是三星、海力士等存储巨头受益于AI浪潮的拉动，但深挖数据会发现，韩国市场的估值是从12倍抬升到19倍，金融、地产、电力、造船、汽车等低估值板块的龙头，涨幅同样可观。

反观A股，低估值板块的估值修复还迟迟没有到来。我认为，这个过程很可能会在2026年发酵。

展望二：算力泡沫开始破裂，端侧和应用仍需重视

第二个判断可能听起来有点耳熟，AI算力泡沫将开始破裂，端侧和应用方向值得重点关注。

但这次用数据说话，可能更有说服力。

2025年我判断算力景气度会下行，现在看确实太早了，因为算力投资根本不是普通的固定资产投资，不是基于现金流和规划的理性布局，而是一场 “军备竞赛”。所有科技大厂都不敢面对失去未来的风险，所以不计成本地all in AI。

站在2026年的时点，我们可以算一笔账。以美国七大科技巨头为例，它们现在每年的经营现金流大概7700亿美元，2025年资本开支就花了4000多亿，剩下的3000多亿全部用于分红和回购，这几乎是把现金流都用完了。

如果2026年资本开支再增长20%到30%，就需要新增 1000多亿资金。这笔钱从哪来？经营现金流已经分完了，只能靠股权或债权融资。但无论是哪种方式，都不是市场愿意看到的。

可能有人会说，大厂的经营现金流会不会增长？这里要说明的是，这七大公司里包含了英伟达，英伟达的现金流和收入增速都很快，但它基本不承担算力产业链的资本开支。

而这七大公司现在的估值已经回到了2021年美股高点的水平。

每年4000多亿的资本开支，按5年折旧算，每年要计提近1000亿折旧。但目前全球AI相关的直接收入，比如OpenAI一年也就100多亿美元，几家加起来也就几百亿规模，连一年的折旧都覆盖不了。

如果未来资本开支继续扩大，每年的折旧就会不断增加。

未来大厂将面临双重压力：一是折旧增长吞噬利润，拖累当期业绩；二是现金流紧张，要么融资，要么降低分红回购比例。

2026年我认为会是一个拐点。具体的信号，可以关注大厂的年报和一季报，大概到三四月份，就能看出端倪。而这种逻辑一旦反转，下跌会像滚雪球一样剧烈，就像 2021-2022年的新能源板块。

所以，我对整个上游硬件算力这块的态度确实非常谨慎，也不会去参与。哪怕再错一次，我也不会去博弈这个方向。

接下来再说端侧和应用方向。

2025年因为基础模型没有突破，应用端也没人关注。但2026年我觉得，哪怕模型能力未必有大的突破，AI应用类股票也未必没有机会。

因为在大规模算力部署完成之后，AI应用就是 “AI信仰”的唯一希望所在。这也符合泡沫发展的规律：一般泡沫都是先往深度发展，到一定程度之后就会开始向广度扩散。

现在AI的泡沫，可能就到了从深度向广度扩散的阶段。

具体方向上，去年我们布局的自动驾驶、AI医疗，2026年仍然是长期看好的领域。

为什么我们看好这些方向？

先看自动驾驶。2025年其实已经有了一定进展，比如最近特斯拉车主在美国实现了无人接管的跨州行驶，这就是个了不起的进步。

但我觉得，市场对自动驾驶的认知，其实存在一个误区。

去年我去见一家做智驾芯片的公司，老板说他们还有很多极端场景的问题没解决，觉得这个事特别复杂。但当时我就有个疑问：真的需要解决那么多极端场景吗？这就像我们每个人都会加减乘除，但你真的会把每一道加减乘除题都算一遍吗？肯定不会。

所以我不觉得模型做得越复杂越好，有的时候做到一定程度，把它做简单才是对的。

我们能允许人犯错误，却特别怕机器犯错误，但我觉得应该允许机器犯错，只要它犯错的概率远远低于人，比如只有人的千分之一、万分之一，那就完全可以接受。

这就好比让爱因斯坦去做高中生物理题，让他连做一万道，他就能全对吗？未必。但他就算错几道，他还是爱因斯坦，水平还是远超高中生。

所以不能因为机器可能犯错，就否定它的价值。我认为自动驾驶早晚会突破，而且会是相对容易突破的方向。

再看AI医疗，这是对人类最有价值的AI应用方向之一。现在大家用AI工具的时候，除了闲聊，很多人都会上传自己的病例，让AI帮忙解答，我自己也会这么做。

有数据统计，AI工具的Token引用量里，除了代码相关内容，最多的就是医疗相关的。所以AI医疗，肯定是长期重要的方向。

我个人很看好这两个赛道。

另外去年年底还有个事值得聊一聊，就是AI手机。这类产品出来之后，很快就没了声量，不一定是完全夭折，可能还有后续，但确实遭到了阿里、腾讯这些巨头的联合抵制。

大家都觉得AI手机是未来的方向，但我觉得它要想成功，必须解决两个核心问题。第一个是个人信息安全问题；第二个是产业链利益分配和平台生态建设问题。

这需要时间，需要创新，需要监管，也需要各方合作，所以我预期AI手机的落地不会太快。

中国人的智慧就在于用增量解决存量问题。手机是个巨大的存量市场，利益关系盘根错节，上来就想改造它太难了。

那怎么办？可以从增量终端入手，比如智能眼镜。

智能眼镜是全新的终端，给了所有公司一个重新起跑的试验场。各家可以在这个新赛道上做各种尝试和探索，说不定就能蹚出一条各方都能接受的新路。

所以我觉得，2026年智能眼镜的发展是必然的，而且可能也很有意义，这也是我在端侧比较看重的机会。

整体来看，2026年AI领域，我觉得在端侧和应用上面，应该能找到不少机会。

展望三：居民财富同比有望真正转正，消费大概率企稳

消费是2026年绕不开的话题。

去年消费板块表现很差，除了政策力度低于预期还有一个更重要的原因：2025年居民财富总量是下降的。

这里面最大的拖累，还是房地产。地产在居民财富中的占比本来就高，2025年的持续下行，对居民财富的冲击远超其他资产。

我认为，真正的拐点会出现在2026年。

按2021年至今，比如一线城市房价平均跌幅35%来看，现在居民的房产市值可能已经降到了200多万亿。就算做个最悲观的假设，2026年房地产再跌10%，对居民财富的拖累也就20多万亿。而2026年，存款、资管、保险、股票这些资产的增长，完全可以把这20多万亿的缺口补上。

2025年补不上，是因为当时地产下滑的缺口有30多万亿，其他资产的增长跟不上；但到了2026年，地产基数已经降下来了。

所以2026年居民财富会真正企稳。随着财富端的企稳，消费改善会是大概率事件。

从最近几个月的数据也能看出端倪：一些高端消费比如说像奢侈品，包括箱包、钟表、免税等这些行业的景气度都在边际提升，这就是 “春江水暖鸭先知” 的信号，属于消费复苏的早期状态。

另外，政策层面也值得期待。2025年政策重心不在消费，其实很好理解。

当时和美国的关税战牵动着所有人的神经，保出口是重中之重；同时在中美对抗的大背景下，补短板、发展新生产力是首当其冲的任务，也是最重要、最紧迫的。

但到了今天，当我们看到出口已经企稳，中国出口的竞争力已经毋庸置疑的时候，政策重心就有了转移的基础。这次中央经济工作会议也重新强调了消费，明确要推动内需。

我相信该来的政策迟早都会来，所以2026年我们对消费相关政策还是抱有一定预期的。

展望四：“反内卷”具有战略性意义，短期效果会有分化

我觉得首先要明确一点，“内卷”不完全是个贬义词。

内卷的本质是什么？其实就是我们中国人愿意多干活、少休息，更勤劳、做事更认真，愿意用更低的成本办成一件事。

客观讲，这种特质是中国制造业所向披靡、成为 “卷王”的核心原因之一，是有它的优势的。

但到了当前这个阶段，内卷的负面效果已经超过了正面价值。激烈的内卷会导致资源浪费，企业普遍不赚钱，财务风险不断累积，还会加剧通缩压力，居民收入增长乏力，最终又反过来抑制消费……所以现在提“反内卷”，是有战略性意义的，方向肯定是对的。

但“反内卷”的效果，不同行业天差地别。

我们肯定更愿意投资那些反内卷容易出效果的行业。从逻辑上来讲，竞争格局简单、玩家数量少、各家成本曲线差异不大的行业，反内卷成功的概率更高，效果也更明显；反之则很难见效。

我举两个例子，就是航空和啤酒。

这两个行业完全符合刚才说的条件。竞争格局简单，而且基本都是国企主导。

航空业就是三大航占绝对主力，民营航空份额很小；啤酒行业也是几大国企加极少数外资，没什么民企参与。同时，它们的成本曲线差异不大。

这样的行业，反内卷很容易达成共识。

比如航空业，过去几年经历了疫情的 “冰河期”，日子就没好过，现在不管是航空公司还是监管层共识都很一致：行业得赚钱了。

所以从去年的9月、10月份开始，航空票价已经转正，反内卷的效果已经显现。

啤酒行业也是如此。十年前的啤酒行业，内卷打得有多惨烈，大家应该还有印象。

各家为了抢份额，价格战打得头破血流。但打完之后大家发现，不如有序竞争，把吨酒价格慢慢提上去，向国际水平靠拢。

所以从那会儿开始，整个行业的吨酒价格稳步上行，竞争烈度大幅下降。这是更为成功的反内卷案例。

再说说反内卷难见效的行业。

包括最近（股价表现不错）的光伏行业，需要的时间可能就很长。

玩家太多，光有规模的企业就有几十家，而且基本都是民营企业，各家的成本曲线差异极大，有的成本低到离谱，有的却高得吓人。

最近市场监管总局对光伏协会出台监管措施，也点明了一个核心原则：反内卷不能变成变相垄断，这肯定是不允许的。

类似的行业还有很多。

我们2025年研究过一个很小的化工子行业，就有四家玩家，业务基本都是出口。这个行业小到不会引起监管关注，本来各家想联合控价保利润，但最后还是失败了。

核心问题就在于企业生存状态天差地别：龙头企业成本最低，有控价的底气；但排名靠后的企业，现金流已经紧绷到连员工工资都快发不出来了，控量保价对它们来说，就意味着公司现金流崩掉了。

这种情况下，行业共识根本无从谈起，也无从成功。

所以反内卷，我们要甄别、要找对赛道。

我一直强调的是反内卷的同时也要反垄断。内卷不完全是坏处，垄断却没有任何好处。反内卷可能只有中国在提，但反垄断是全世界的共识，每个国家都有反垄断法，就是因为垄断的危害太大了。

展望五：从“全球定价、安全出海”到“全球投资、服务本地”的转变

2025年出口企业的表现其实很不错，全年出口增速大概6%以上，贸易顺差更是创下历史新高，这和一年多前大家的预期完全不一样。

一方面是我们在关税战中的应对非常出色。美国降低芬太尼关税后，中国的整体关税水平已经回到了关税战之前，基本没有被额外加征；反观美国，却把关税压力转移到了盟友和其他国家身上。

另一方面也是更核心的原因，中国制造业出口企业的竞争力还是毋庸置疑的。从2018年至今，经历了多轮考验，中国制造业的韧性和实力，有目共睹。

这也是2025年那些具备全球定价能力、能 “安全出海”的标的，股价表现亮眼的底层逻辑。

不过2026年，出口企业最大的风险可能来自汇率波动，人民币存在较大的升值可能性，这一点需要密切关注。

对于出口企业来说，2026年最好的策略是从 “安全出海” 转向 “服务本地”。道理很简单：中国企业的竞争力再强，也不可能把全世界所有的生意都做完，更不能把其他国家的企业都 “卷死”，这不是一种长期可持续的发展模式。

过去两年，我去了几趟东南亚，包括越南、印尼，感触很深。尤其感到欣喜的，是那些真正扎根当地、服务当地的企业。

它们不再是简单地把产能转移出去，而是取之于当地，服务于当地，造福于当地，既给自己带来了不错的收入，也为当地创造了就业、拉动了经济增长。

这样的企业其实有很多，比如OPPO、极兔、蜜雪，还有海尔在当地布局的电器公司AQUA，它们都在东南亚市场做得风生水起。

我越发觉得，这才是中国企业出海、参与全球竞争非常好的范本。未来在这个方向上，也能够找到非常多的一些机会。

关于全球市场的两个核心推论

2025年全球市场都表现非常好，美、欧、日、韩、澳大利亚等发达国家基本上股票市场全部都创新高，主要发展中国家的市场也是新高，比如印度、印尼、越南、墨西哥、巴西等。

中国无论是港股还是A股，离新高都还有很大的距离。

我这里有两个推论或者是两个有意义的结论：

第一个，2025年展现出了全球股票市场非常强的一致性，大家都同涨。仁桥本身觉得海外配置的作用是很大的，因为它能够分散风险。但是如果当全球的股票市场展现出非常强的一致性的时候，其实这种配置的价值是在下降。

这是我们的第一个感触和体会。

第二个，中国整个2025年的股市表现比较温和，如果看2026年股票风景，我认为中国这边会独好。

有人问“这是你的观点还是事实？”这肯定是我们的观点，但也是我们的愿望。

问答互动环节

问题1

你在2026年展望中提到了低估值板块的系统性重定价机会，能否具体分享下看好的行业或重点关注的方向？

 夏俊杰 从具体行业来看，这类机会分散在多个领域，而且每个行业里其实都有不少很好的品种。比如行业层面有建筑，还有一些基本消费。

筛选起来无非就是几个维度：要么按市盈率（PE）筛，要么按市净率（PB）筛，要么按股息收益率筛。

按这三条标准去筛，能找出很多符合条件的公司。

毕竟像沪深300指数当前的估值，大概也就12倍左右，处于相对低位。所以我觉得这是一次系统性机会，各个板块里基本都能挖到合适的标的。

问题2

过去一年多市场变化很快，风格和资金偏好切换频繁。仁桥每年会通过年度策略分享观点。想请教在这种快速变化的市场中，你认为该如何思考和应对？

 夏俊杰 为什么我们一年最多就交流一次？我认为交流一次可能也够了，因为我们不太会一年之中做很频繁的变化，虽然我承认这个市场是在变化的，但是我们不会做太多变化。

这个习惯其实十几年前就养成了。当你给别人讲未来的布局时，首先要看得长远一些，别纠结于这一两个月的行情，讲短期波动没有意义，一定要立足更长的时间维度，再倒推这个维度下该做哪些工作。

当你把目光放长远后，短期的波动、风格的切换，其实就很难对你产生大的影响了。

当然，适当的调整还是会有的，比如AI应用方向，如果后续机会越来越明确，我们也会更积极地去挖掘。但核心逻辑、基础配置是不会变的。

就像我刚才说的，2025年我们业绩不好，核心就是前一年年底的展望命中率是不及格的状态，预测没兑现，业绩自然上不去。

从投资风格来讲，我们相对稳定，每年的换手率肯定也不高。

问题3

仁桥过去一段时间一直有配置医药板块，目前看起来医药行业的配置占比还在提升。你对医药行业有什么样的观点和判断？

 夏俊杰 医药行业就像一个“小资本市场”，里面五花八门、麻雀虽小五脏俱全，各种风格的标的都有。

有些医药公司是纯价值型的，就是靠拿股息；有些是纯消费属性，跟着消费情绪走，消费景气度高它就好；有些是纯科技类的，比如做创新药、小核酸的；还有些是做服务的，属于服务业范畴。

所以这个行业覆盖的维度很广，逻辑上能找到各种各样的机会。

过去这几年，医药板块里表现最好的应该是创新药，这个板块在国际上也很亮眼，其他板块都比较平淡，不管是价值类、消费类，还是偏服务的，表现都一般。

整体而言，我们在医药领域始终能找到不错的机会。即使2025年我们在创新药上没太多布局，但医药板块整体给组合带来的还是正贡献。

今年我认为医药行业里，依然能找到很多我们认可、且有机会的标的。最近我们在这个板块的配置比例还是有所提升的。

问题4

目前油价、汇率都呈现利好航空的态势，这是否意味着2026年航空行业会有更好的机会？你怎么看航空行业未来的空间？

 夏俊杰 航空的基本趋势还是处在一个向上的状态，各方面逻辑都比较顺。

而且2026年，可能是疫情之后第一年，我们能看到航空行业有不错的业绩兑现。在这种情况下，航空股还是有空间的。

但真要说航空股到底值多少钱？坦率讲，我认为航空业的商业模式不算特别优秀。因为它受太多不可控因素影响：油价、汇率、客座率，还有宏观经济波动，这些变量基本都不在我们掌控范围内。

从目前来看后续应该还有上升空间，只是大家别预期它能像科技股或其他高弹性品种那样，有爆发式的大空间。它的估值是实打实的，把全球的航空公司做个对比，大概就能算出一个合理区间。

所以对航空的结论是，有空间，但预期别太高。

问题5

关于周期类行业，尤其是化工板块，2026年从投资角度会关注吗？如何配置？

 夏俊杰 历史上有色和化工基本是不分家的，有色涨化工通常也会跟着动，但去年有色涨得很多，化工却很平淡，核心原因有两个。

第一个是油价低迷。去年油价应该是大类资产里表现最差的之一，油价疲软直接拖累了整个化工行业的景气度。

第二个是产能问题。化工行业的产能弹性很大，受资源的约束没有那么大，但是中下游的产能弹性很大。

中国化工企业在2021年之后实际上经历了一轮非常的扩产周期，2023年开始产能就陆续释放了。从那之后，行业供大于求的问题就越来越严重。

所以化工行业也是当前反内卷的重要领域，毕竟产能过剩比较突出，这也导致多数化工品价格现在都处在历史低位。

这个价格水平下，企业肯定不会再新增投资，未来行业的资本开支基本就停滞了。

后续就看需求复苏和油价回升的节奏，只要这两方面慢慢好转，化工行业的供需错配就会缓解，企业业绩自然会起来。

化工行业本身也很杂，所以还是要靠“翻石头”慢慢挑，里面肯定有机会。

问题6

目前白酒已经跌了很久、跌了很多，想请教你对白酒未来一段时间的观点是什么？

 夏俊杰 白酒这些年的销量是在萎缩的，但价格一直在涨，而且价格弹性还很大。所以白酒过去业绩好，核心是靠价格上涨和行业集中度提升，是在这样的大背景下实现的。

我觉得现在白酒行业其实是在还历史欠账，过去价格涨得太多了，在当前的经济环境下，这种高估值、高价格需要回归理性。

客观来讲，白酒的消费人群确实也在变少。我身边就有这样例子。

白酒的好处是什么？它的商业模式确实太好了，它没有什么库存的问题，随便放，也不需要做很多的投资，没有资本开支，它的商业模式确实非常优秀。

当然在目前的这个阶段，啤酒可能还是会好于白酒，不管是稳定性还是各方面，但白酒可能弹性会比较大。

在大家确认消费回暖的时候，白酒应该会有机会。只不过这个事需要再去评估，我倾向于认为白酒未来的一年也会有机会。

问题7

你觉得小微盘股引发系统性风险的可能性大吗？另外，2026年市场最大的风险来自哪里？这些风险是否会压制此前看好的低估值板块表现，或改变市场情绪与趋势？

 夏俊杰 如果用一句话总结2026年最大的风险，那就是AI叙事的逆转。如果AI应用端始终打不开局面，算力的逻辑自然也站不住脚，整个AI趋势的反转，会是2026年最需要警惕的风险。

但从目前来看，AI应用还是在往各行各业渗透。虽然这些应用未必是颠覆性的，但这种渗透是实实在在发生的。

至于具有颠覆意义的突破，就像我之前提到的，我还是会重点盯着自动驾驶这个领域。如果自动驾驶都无法实现突破，其他领域的颠覆性机会可能会更难出现。

至于中小微盘股，客观来讲，我之前有一篇月报专门做过对比，把中国、日本、美国的中小微盘股市值占比、成交量占比做了数据梳理，我们的占比大概是人家的10倍以上，这种差距迟早是要修正的。

只不过修正的时间点可能不是现在，也许会在这轮牛市结束之后，就像2016年到2019年那段时间的市场格局一样，在未来某个节点重演。

问题8

2026年如果投海外，你觉得最大的风险或担心的点是什么？从长期角度，做好海外投资最重要的是什么？

 夏俊杰  2026年海外投资最大的风险，肯定是汇率风险。这一点2025年其实已经有初步显现了，2026年我认为这个风险会进一步加大。

你可能股票本身赚了钱，最后汇率波动把收益吃掉不少，比如买日本股票，一年下来股票涨了20%，结果汇率波动吃掉10个百分点。

所以今年海外投资，汇率波动必须重点考量，不管是美元还是人民币，波动幅度大概率都会比往年大。

从长期来看，海外投资我觉得要做好两件事。

一是重视宏观研究。我们没法对海外各国的经济、企业做太细致的研究，但一定要找肉眼可见的机会，就是从大的宏观数据、行业趋势上，能明确判断是合理的、有机会的标的。

当然这种机会客观来讲并不好找，所以宏观研究的核心是把控大方向，确保所投的国家别出大问题，或者能找到明显被错配的行业机会。

二是培养海外投资人才。懂海外市场、又愿意花精力深耕的人才太稀缺了，我们也在有意识地储备这方面的人才，这是长期做好海外投资的基础。

问题9

如何看待港股互联网公司的投资机会？ 2026年对港股整体会继续加仓，还是保持现有观点？

 夏俊杰  港股互联网公司过去三年表现都不错，我们去年如果说有赚钱，互联网板块可能是贡献最多的。

2026年以后，互联网的好处和坏处其实很明显。

不好的一点是，过去这几年互联网公司的业绩都有一个比较好的增长，到2026年以后，可能会出现业绩增速上的下滑。

好的一点在于，这些互联网大厂依然是中国经济里最有活力、最有竞争力的一批企业。尤其是AI这样的叙事如果持续推进，它们大概率还是这个行业里做得最好的一批公司。

所以在新事物突破上，这些企业必须要重视。

而且过去两年，虽然整体互联网走势不错，但也有个别公司（股价）表现不佳。

我们从逆向投资的角度，也在挖掘这些被市场冷落的公司，密切关注它们是否存在被错误定价的机会，所以对互联网行业整体还是持积极态度。

至于港股整体配置，目前我们在港股和A股的仓位是比较平衡的，后续大概率会维持这个状态，不会特意加仓港股而减少A股。

其实在牛市上半场港股往往跑赢A股，但是在下半场往往相反。随着市场未来在某个阶段逐步过渡到下半场， A 股的表现可能会更好一些。

问题10

在你整个逆向投资的框架里，有没有确定不会投、不会看的方向？以及如何避开价值陷阱？

 夏俊杰  其实没有哪个行业是确定不会投、不会看的。

逆向投资本身就是要在别人不关注的地方找错误定价的机会，范围必须足够广，否则根本挖不到机会。毕竟大多数人不看好的东西可能确实也不太行。

只不过每个人、每家公司的能力圈不一样。对我来说，科技板块这么多年来一直是短板。不是我不看科技，而是即便花了精力研究，得出的结论也未必准确，对它的信心和置信度，远不如对其他行业。

但在特定阶段，我会坚决不看某些方向。比如2021年之后，新能源我们就是零配置；之前对茅指数，我们也有过零配置的阶段。现在对算力，我们也是零配置，哪怕它再涨，也和我们没关系。

关于避开价值陷阱，我们以前也掉进去过，总结下来无非两类情况：

第一，公司或行业被颠覆。当时看着便宜，后续才发现基本面已经被彻底改变。

第二，行业是高风险商业模式。比如杠杆率高、负债重，一旦进入行业不稳定期，业绩弹性也会很大，很容易出问题。

至于其他情况，比如研究初期觉得公司能打80分，后续随着深入了解，发现业绩不及预期下调到70分……这不算价值陷阱，只是研究逐步深入的正常过程。

现在我们筛选新标的时，首先要问的就是 “会不会掉进价值陷阱” 这个问题。当你把这个问题作为一个预设，实际上你会很重视这一点，大概率上是OK的。

问题11

过去几年主观策略组合面临不少考验，2025年有所回暖。想请教你如何看待主观策略的价值及未来表现？

 夏俊杰  主观策略肯定是有价值的。这个市场最终会达到一个平衡，主观资金和量化资金会在某个比例上稳定下来。

如果市场全是量化资金，就缺少了理性定价的主体，那谁来给企业合理估值呢？所以平衡是必然的。

但客观来讲，主观投资是个比较辛苦的活，量化靠机器执行，相对更高效。这两种策略的表现，和市场是否有清晰基本面主线相关：有基本面支撑的时候，主观策略往往表现更好；没有明确基本面主线、市场波动大的时候，量化策略可能更占优。

过去这些年量化对主观的优势比较明显，一方面也是因为这几年经济整体处于徘徊期，缺乏新的增长动能，基本面亮点不多。

如果未来经济能找到新方向、基本面主线清晰起来，主观策略大概率会有更好的表现，不会出现一边倒的情况，最终还是会回归平衡。