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来源：一瑜中的
文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人：付春生（18482259975）
报告摘要
1月FOMC会议：暂停降息，符合预期
1、暂停降息，利率维持在3.5%-3.75%，符合市场预期。12位FOMC票委中，2票反对，理事米兰和沃勒希望降息25BP。
2、与暂停降息相一致，本次会议声明对经济和就业的表述边际转向乐观。对经济增长的表述从“温和扩张”转为“稳健扩张”。虽然“就业增长依然较低”，但是失业率从“上升”转为“呈现企稳迹象”。对通胀的表述，删除了“2025年以来有所上升”，但“依然较高”。
3、发布会上，鲍威尔认为通胀上行风险和就业下行风险有所减弱，后续决策并未预设，加息不是基本假设。媒体关注重点在“美联储人事”、“金融市场波动”（美元汇率波动、贵金属价格上涨）上，鲍威尔均直接回避，不予置评。
今年联储降息的焦点在哪？
关于今年降息节奏和幅度，经济因素来看，重点在就业修复趋势，而非通胀掣肘。非经济因素来看，重点在选举压力下的潜在财政刺激，而非联储人事变动。
从经济因素来看，重点在于就业修复趋势，而非通胀的掣肘。
关于就业，10万或是分水岭。2025年以来就业市场走弱，有移民收紧、政府裁员和AI的结构性影响，也有偏限制性货币政策和财政边际收缩以及贸易政策“不确定性”冲击带来的普遍性就业需求下滑。今年来看，新增非农就业10万/月的中枢（意味着不考虑结构性因素，就业增长和2024年持平），或是联储降息的分水岭。如果未来几个月新增就业稳步向10万/月修复，美联储可以暂停降息、保持观察；如果新增就业快速修复并稳定在10万/月及以上，则美联储或没有进一步降息必要（参见《10W！或是美国降息的就业分水岭》）。
关于通胀：不应是美联储降息的前置限制，而是经济的后验反馈。关税冲击或已见顶，没有额外贸易政策扰动，核心商品通胀继续回升可能不大。食品和能源通胀反弹概率较低。目前就业市场尚未呈现明确的修复趋势，超级核心服务和住房通胀仍在逐步下行。基准情况来看，通胀上行风险偏弱（参见《财政或比关税重要——2026年美国通胀上行风险分析》）。
非经济因素来看，重点在于选举压力下的潜在财政刺激（可能导致下半年的降息预期落空），而非美联储的人事变动。
美联储人事变动，基准情况下，或难导致目前的观望立场明显转向超预期鸽派降息。其一，基于当下鲍威尔的中性态度和维护联储独立性的坚决，新主席提名公布后的所谓“影子联储主席”，或较难在威尔卸任前给其造成压力。其二，目前热门的主席人选，不管是贝莱德的里德尔、前任理事沃什，还是现任理事沃勒，立场虽都偏鸽、支持降息，但均表态支持美联储独立性，没有超预期降息的倾向（胜率最高的里德尔支持今年降息2次，与市场预期一致），但不排除这三个候选人后续观点发生变化。其三，今年FOMC票委中地区联储行长的轮换，并不会带来额外鸽派力量（参见《明年FOMC票委的政策倾向？》）。
重点在中期选举压力下的潜在财政刺激。K型分化和“生活成本危机”是选民认为驱动中期选举投票的最关注议题。近期特朗普在各类场合中对“赢得中期选举”的表态非常坚决，如果当下各类非支出项措施（参见《美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析》）效果不佳，特朗普有可能出台额外财政刺激以获取选民支持，这将带来明显的经济和通胀上行风险。中期选举的初选在3月至9月，随着选情进一步明朗化，假如真有额外财政刺激，时间点较大可能在年中前后。
风险提示：中期选举的不确定性，地缘冲突导致油价上涨。
报告正文
一、今年降息的关注焦点在哪？
关于今年后续的美联储降息节奏和幅度，从经济因素来看，重点在于就业修复趋势，而非通胀的掣肘。从非经济因素来看，重点在于选举压力下的潜在财政刺激，而非美联储的人事变动。
从经济因素来看，重点在于就业修复趋势，而非通胀的掣肘。
关于就业：2025年以来的就业市场走弱，有移民收紧、政府裁员和AI的结构性影响，也有偏限制性货币政策和财政边际收缩以及贸易政策“不确定性”冲击带来的普遍性就业需求下滑。今年来看，新增非农就业10万/月的中枢（意味着不考虑结构性因素，就业增长和2024年持平），或是美联储降息的就业分水岭。如果未来几个月新增就业稳步向10万/月修复，美联储可以暂停降息、保持观察；如果新增就业快速修复并稳定在10万/月及以上，则美联储或没有进一步降息必要（参见《10W！或是美国降息的就业分水岭》）。
关于通胀：今年的美国通胀不应是美联储降息的前置限制，而是经济的后验反馈。关税冲击或已见顶，没有额外贸易政策扰动，核心商品通胀继续回升可能不大。食品和能源通胀反弹概率较低。目前就业市场尚未呈现明确的修复趋势，超级核心服务和住房通胀仍在逐步下行。基准情况来看，通胀上行风险偏弱（参见《财政或比关税重要——2026年美国通胀上行风险分析》）。
从非经济因素来看，重点在于选举压力下的潜在财政刺激（可能导致下半年的降息预期落空），而非美联储的人事变动。
美联储的人事变动，基准情况下，或难导致目前的观望立场明显转向超预期鸽派降息。其一，基于当下鲍威尔的中性态度和维护联储独立性的坚决，新主席提名公布后的所谓“影子联储主席”，或较难在威尔卸任前给其造成压力。其二，目前热门的主席人选，不管是贝莱德的里德尔、前任理事沃什，还是现任理事沃勒，立场虽都偏鸽、支持降息，但均表态支持美联储独立性，没有超预期降息的倾向（胜率最高的里德尔支持今年降息2次，与市场预期一致），但不排除这三个候选人后续观点发生变化。其三，今年FOMC票委中地区联储行长的轮换，并不会带来额外鸽派力量（参见《明年FOMC票委的政策倾向？》）。
重点在中期选举压力下的潜在财政刺激。K型分化和“生活成本危机”是选民认为驱动中期选举投票的最关注议题。近期特朗普在各类场合中对“赢得中期选举”的表态非常坚决，如果当下各类非支出项措施（参见《美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析》）效果不佳，特朗普有可能出台额外财政刺激以获取选民支持，这将带来明显的经济和通胀上行风险。中期选举的初选在3月至9月，随着选情进一步明朗化，假如真有额外财政刺激，时间点较大可能在年中前后。
二、1月FOMC述评
（一）暂停降息，符合预期
FOMC暂停降息，将联邦基金目标利率区间维持在3.5%-3.75%，符合市场预期。12位FOMC票委中，2票反对，理事米兰和沃勒希望降息25BP。
与暂停降息相一致，本次会议声明对经济和就业的表述边际转向乐观。对经济增长的表述从“温和扩张（moderate pace）”转为“稳健扩张（solid pace）”。对于就业，虽然“就业增长依然较低（Job gains have remained low）”，但是失业率从“上升（edged up）”转为“呈现企稳迹象（shown some signs of stabilization）”。对通胀的表述，删除了“2025年以来有所上升（moved up since earlier in the year）”，但“依然较高（remains somewhat elevated）”。
（二）新闻发布会要点：经济和政策表态中性
鲍威尔对经济和货币政策的相关表述较为中性，相比去年12月份并无明显变化。本月新闻发布会的媒体关注重点在“美联储人事”、“金融市场波动”上，鲍威尔并未回应，只是着重强调“美联储独立”的重要性。
关于美联储的人事和政治问题，鲍威尔均直接回避（have nothing for you on that）。记者问及的话题包括：出席最高法院库克案的原因、鲍威尔本人面临的刑事调查和传票、卸任主席后是否继续留任理事、下任美联储主席的提名等，鲍威尔均回避，但强调“央行独立性是现代民主制度基石…一旦丧失难以恢复．．目前仍有信心维持独立性”，希望继任者“远离选举政治”、“重视与国会的沟通”。
关于金融市场波动，鲍威尔依然回避。回避有关美元汇率波动及驱动因素、贵金属价格的历史性上涨的问题，认为长期利率变动受财政路径、政策风险等多重因素影响，与短期政策利率无紧密关联，不认为长期利率未变动削弱了降息效果。
对于经济：得益于消费者支出（虽不同收入群体表现不均）、AI 相关数据中心建设、财政政策和金融环境的支撑，目前经济增长根基稳固。存在消费者信心调查悲观与支出数据向好的脱节现象。
对于就业：失业率出现企稳迹象。1）就业比GDP更可靠。经济稳健增长与劳动力市场疲软的分歧，部分可通过生产率上升解释，不过目前失业率企稳可能预示这种矛盾正逐步缓解，此外劳动力市场数据通常比 GDP 数据更可靠。2）目前是否达到充分就业，很难评估。3）AI的短期就业影响偏负面。AI对经济增长有积极作用，但短期可能导致部分岗位流失，长期而言技术革新通常会创造新就业机会并提升薪资水平，目前难以精准判断AI的整体影响。
对于通胀：上行风险减弱。关税属于一次性的价格冲击，预计 2026 年年中关税对通胀的影响触顶后回落。
对于货币政策：1）当下来看，当前利率处于中性利率合理估算区间的高位，处于有利的观望状态。2）往未来看，目前没有委员将加息作为基本假设。后续政策无预设路径，将逐次会议依据数据调整。政府停摆导致的数据扭曲逐渐减弱，目前已不具实质性影响。
（三）市场反应：资产表现温和平淡，等待巨头财报指引
市场依然预计降息2次，变化不大，但6月降息预期略有下降。期货市场定价的今年降息次数从1.877次小幅提高至1.897次，市场定价的首次降息时点仍在6月（概率从82.7%降至75.1%）。
资产表现温和，市场等待7巨头财报指引（微软、Meta、特斯拉财报29日晚间，苹果、亚马逊30日晚间）。道琼斯工业指数上涨0.02%，标普500指数下跌0.01%，纳斯达克指数上涨0.17%。十年期美债收益率基本持平于4.263%，美元指数上涨0.61%至96.35，COMEX黄金上涨4.47%。
具体内容详见华创证券研究所1月29日发布的报告《【华创宏观】今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评》。
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