美联储向保守主义的复位与传统原则的回归，退回到原有的边界，流动性的保守转向，沃什如果当选，将用保守和传统重新定义“鹰派”这个词；

---付鹏

2026年初，凯文·沃什（Kevin Warsh）被提名为美联储新主席这一事件，并非仅仅是一次简单的人事变动，而是对过去十五年全球中央银行主流治理理念的根本性反思与清算。

沃什所倡导的“缩表 + 降息”政策组合，本质上是“流动性回归保守”理念的具体呈现。此处的“保守主义的复位，传统原则的回归”并非单纯意味着政策紧缩，而是强调风险定价权的私有化以及央行职能的最小化。

所谓“缩表”，即撤回美联储的直接干预，以恢复债券市场的价格发现机制；所谓“降息”，是重视供给侧（尤其是人工智能带来的生产率提升）对自然利率进行的调整，而非旨在需求侧的刺激。

01

权威的危机：美联储“越位”的历史

中央银行的核心使命在于维持物价稳定以及推动充分就业。其作为金融体系的“守护者”，借助调整利率和货币供给量对宏观经济实施调控。根据沃尔特·巴芝浩（Walter Bagehot）的经典学说，中央银行的“传统”职能界定清晰且范畴较窄：在金融恐慌期间，央行需以带有惩罚性的高利率为具备偿债能力的机构提供流动性支持，而在日常状态下则保持“不干预”原则，不对市场的常规运行进行干涉，这种情形类似于消防队仅在火灾发生时出动救援，而非每日开展巡逻与洒水作业。

从传统视角来看，美联储被视为“最后贷款人”。这一角色的核心特征体现为应急性与惩罚性，其目标在于防止流动性危机演化为偿付危机，而非为市场提供无偿援助。然而，自2008年全球金融危机后的十余年中，在伯南克、耶伦以及鲍威尔的领导下，美联储的角色出现了显著变迁，它以应对危机之名，长期推行量化宽松（QE）政策，从单纯的“最后贷款人”转变为“最后做市商”。美联储不再局限于提供短期贷款，而是大规模购入资产，涵盖国债和抵押贷款支持证券（MBS）。结果是美联储的资产负债表规模从危机前的不足1万亿美元激增至近9万亿美元。美联储的这一行为不仅模糊了货币政策与财政政策的边界，这种“过度提供市场流动性”的举措，使美联储从规则制定者转变为市场中的“超级参与者”，直接对资产价格和资源配置产生影响。

美联储原本作为危机应对者，但其行为逐渐常态化，导致其“越位”——从危机应对主体转变为市场的日常“监管者”。它不再仅仅是调节货币供给量的技术官僚机构，而是通过直接干预资产价格，实质上参与了国民财富分配和产业政策制定。

美联储这十多年来所呈现出的这种“干预主义”的倾向，反映出市场参与者对市场自我调节能力丧失信心，转而认为唯有通过国家信用的持续注入，经济方能维持运行。通过资产负债表扩张来抑制市场波动的做法，滋生了巨大的道德风险（Moral Hazard）和资源错配问题。

在规范的市场经济环境中，利率充当着筛选优质企业的重要机制。低效企业因无力承担利息成本而遭市场淘汰，资源由此流向高效企业。然而美联储长期压低长端利率（Term Premium），破坏了这一优胜劣汰机制。

沃什在离开美联储的14多年里，多次批评美联储的“干预主义”，其相关政策催生了大量“僵尸企业”（Zombie Firms）。这些企业凭借廉价的再融资得以存续，却未能创造实质性的生产率增长。对存量低效资产的这种保护，本质上是对增量创新资本的挤出。

量化宽松（QE）引发的资产价格通胀加剧了贫富差距，此即所谓的“反向罗宾汉”效应。富人持有股票和债券，从美联储的资产购买行为中受益；而普通民众依赖工资和储蓄，却面临存款实际利率为负的“金融抑制”。颇具讽刺意味的是，标榜关注就业与公平的美联储，其货币政策却加剧了自身试图解决的不平等问题。沃什认为回归传统，即停止人为抬高资产价格，让市场进行真实定价，才是真正为实现经济正义的更有效途径。

更令人担忧的是，美联储开始涉足非核心领域，如气候变化和社会公平。近年来，它加入了“央行与监管机构绿色金融网络”（NGFS），将气候风险纳入银行监管框架，甚至推动多样性、公平与包容（DEI）议程。呈现了“一种左翼的思潮，什么⽓候变化啥的都管”，这在沃什看来，是“任务蔓延”的表现。当央⾏开始根据碳排放来指导信贷流向时，它实际上是在绕过⽴法程序实施产业政策，试图利⽤技术官僚的⾮⺠选权⼒来推进社会议程。这分散了央⾏对核⼼宏观经济数据的注意⼒，而美联储的法定使命是价格稳定和就业最大化，并无授权管环境或社会问题，真正的独立性在于“恪守本分”：专注货币稳定，不碰政治热点，也是对沃什对现状美联储的最尖锐批评之⼀，也是“回归传统”在政治维度上的具体体现。

02

“干预主义”的清算，“保守主义”的回归

从历史角度而言，沃什的理念可被视作1951年《财政部-美联储协议》与1979年沃尔克时刻的某种结合体。 1951年，美联储摆脱了二战期间必须按固定利率购买国债的束缚，重新获得了独立性。如今，沃什的诉求正是希望美联储再次摆脱“隐性”的国债购买责任。而1979年，沃尔克通过控制货币供应量（而非仅仅调整利率）成功驯服了通胀。

沃什则主张关注货币数量（缩表）而非仅仅盯住价格（利率），这标志着货币主义（Monetarism）的回归；沃什强调缩表，重拾货币主义，回归传统的背后，是对美联储从“最后贷款人”（Lender of Last Resort）异化为“有形之手”（Visible Hand）的深刻反思。美联储应回归其保守主义传统，摒弃过度干预的“有形之手”，让市场机制重新发挥主导作用。而他提出的“缩表+降息”组合，正是这种“流动性保守主义”的最佳体现。它宣告了廉价资金时代的终结，也宣告了风险定价时代的回归。

只有经历这种痛苦的舍弃，做好自己该管之事，比如管好通胀预期、货币购买力以及银行体系的偿付能力；不管不该管之事：不管股市下跌幅度（除非威胁到系统稳定），不管国会发行多少债券（让市场去定价），不管地球温度上升幅度（那是美国国家环境保护局EPA的职责）。

做好这些，达成回归传统的目标，美联储（FED）才能回归其应有的状态，才能为更健康的经济发展奠定基础。其实，想想特朗普也好，当下的美国也罢，都朝着回归传统和保守主义的方向发展。选择沃什，或许大家都是秉持相同价值观的伙伴。

03

复位和回归意味着流动性供给⽅式的根本转变

沃什的政策核心是“缩表+降息”组合，这乍看矛盾——缩表收紧流动性，降息却放松资金成本，主要还是源于⽤传统的线性思维去理解⾮传统的政策重构。但仔细分析，这是一种辩证统一，旨在从供给侧货币政策（Supply-Side Monetary Policy）的精髓，代表了流动性供给⽅式的根本转变。

缩表：终结“财政主导”与恢复市场纪律

“缩表”（Quantitative Tightening, QT）在沃什的框架中，是回归保守的核⼼⼿段。这不仅仅是减少货币供应量，更是权⼒的交还回归原则。

⻓期以来，美联储通过购买国债，实际上为政府的过度开⽀提供了低成本融资，形成了“财政主导”（Fiscal Dominance）。沃什强烈反对这⼀点，他主张美联储应停⽌充当国债的⽆限买家，减少资产负债表规模，即卖出或不再续购国债和MBS。

缩表是回归传统，终结“财政主导”的关键，如果政府想借钱，它必须在市场以真实利率借钱，⽽不是卖给央⾏。如果⾚字过⾼，市场利率就会飙升，从⽽倒逼政府财政纪律削减开⽀。这就是“该管的管（管好货币价值），不该管的不管（不管政府融资成本）”，就像家长不再无限给孩子零花钱，孩子学会理财。

缩表还会消除“美联储看跌期权”（Fed Put）——过去⼗多年，市场形成了⼀种信念：⼀旦股市下跌，美联储就会停⽌紧缩甚⾄通过宽松来救市。这就是所谓的“Fed Put“的隐性担保鼓励投机，沃什明确批评美联储过于“依赖资产价格”。回归传统注意，意味着打破这种⼼理依赖。真正的鹰派会容忍资产价格的下跌，只要这种下跌是基本⾯恶化的反映。缩表的过程，就是抽⾛这种隐性担保的过程，让⻛险回归⻛险本⾝。

缩表会促使长期国债收益率上行（曲线更加陡峭），这是市场对通胀风险与信用风险的切实定价。这尽管“不利于市场流动性的扩展”（尤其是对依赖低成本资金的投机者而言），却让价格信号重归真实，沃什希望打破这一局面，使风险回归市场自身。短期来看，这或许会加剧市场波动，不利于流动性扩张，但长远来说有助于形成健康的定价机制。

降息：拥抱供给侧⾰命与AI⽣产率

沃什不主张通过降息刺激需求，而是适应供给侧变化。尤其沃什是⼈⼯智能（AI）的乐观主义者，他认为AI将带来巨⼤的⽣产率提升，能以更低成本产出更多商品。如果⽣产率在提⾼，⽽名义利率维持⾼位，那么实际利率（Real Rate）就会过⾼，从⽽抑制企业的资本开⽀。沃什主张降息，是为了适应供给侧效率提升带来的⾃然利率下降，支持创新和资本积累，⽽不是为了刺激消费需求；

沃什的组合中的”降息”，从保守主义的角度是对企业创新和资本积累的奖励。它传递的信号是：只要你从事⽣产性投资（⽽⾮⾦融投机），资⾦成本将是低廉的这传递信号：生产性投资将获奖励，但是投机将受限。

这种“缩表+降息”组合，还隐含一个新“财政-美联储协议”（Treasury-Fed Accord）。美联储通过降息稳短端利率，支持实体；通过缩表让长端利率浮动，约束政府和泡沫。这是一种微观放松、宏观收紧的平衡，体现了“供给侧货币政策”。

其实这个我之前提到的利率曲线的陡峭化，长端在4.2，短端降息来带来流动性和风险偏好来支持人工智能，生产性投资有着异曲同工的含义，只是沃什的组合中，又增加了一个约束“缩表”，来进一步的让FED去做它应该做的事情，在微观上放松（⽀持企业），在宏观上收紧（约束政府和资产泡沫）；

04

流动性的保守转向：重新定义“鹰派”这个词

在过去十年的语境中，“鹰派”通常指主张加息的⼈，“鸽派”指主张降息的⼈。但在沃什的坐标系中，这种划分是肤浅的。

“伪鹰派”可能加息到5%，但维持庞大资产负债表，继续持有数万亿的MBS，并在市场动荡时随时准备重启QE。这种做法虽然提⾼了资⾦成本，但没有改变“国家兜底”的“左翼”本质；而“真鹰派”可能主张降息，但坚决缩表、不救破产机构、不搞社会工程。这是对“货币宪法”的忠诚：它意味着央⾏承认⾃⼰能⼒的边界，承认市场有时需要通过痛苦的清算（Recession/Correction）来恢复健康，⽽不是试图熨平所有的经济周期，流动性不再是像⾃来⽔⼀样由央⾏“无限免费”，⽽是必须通过优质抵押品和健康的资产负债表在市场上争取“有价的”。

在干预主义的美联储时期，由于流动性泛滥，不仅优质资产价格上涨，垃圾资产也因“寻找收益率”（Reach for Yield）的⾏为⽽鸡⽝升天。

如果沃什的回归传统，“缩表+降息”将导致收益率曲线陡峭化（Steepening Yield Curve），这将抽⾛⽀撑这些垃圾资产的地基，当美联储不再压低信⽤利差（Credit Spreads），由于缩表导致⽆⻛险利率（⻓债）上升，⻛险资产的估值逻辑将发⽣剧变。

这对习惯“大水漫灌”的市场是挑战，这对于习惯了“⼤⽔漫灌”的市场参与者来说，⽆疑是痛苦的，因为这意味着“流动性扩张”的终结，取⽽代之的是“流动性分层”-资本将从⾦融空转中撤出，流向那些能产⽣真实现⾦流的产业（如制造业、AI基础设施），纠正“扭曲的市场资源配置”，让其呈现出真正的面貌，市场波动率（VIX） 将结构性上升，期权定价回归正常，投机性将被迫去杠杆，资产泡沫的⻛险将降低，国债收益率将反映真实的⾚字⻛险，政府融资成本上升。

美联储向保守主义的复位与传统原则的回归，退回到原有的边界，流动性的保守转向，沃什如果当选，将用保守和传统重新定义“鹰派”这个词。