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来源：理忱视野
在《从Biotech到Biopharma——港股创新药的估值进入新阶段》中，我们提到Biopharma是指那些基本跑通了从分子发现、临床研发到药品商业化的生物制药公司，且公司的销售收入足以覆盖公司运营和未来产品研发。
之前对于创新药的估值，更多考虑的是临床管线在生命周期总所能产生的净收益的折现值。简单的说，如果是单一管线，在净利率是20%的情况下，管线价值大约等于销售峰值的1倍，而经MNC收购后，其所创造的市值能达到2-3倍。也就是说Biotech和Biopharma的估值存在较大差异。
为了进一步厘清这种差异，我们选取了信达生物、恒瑞医药和百济神州等生物制药企业，以便观察一下Biopharma的市值和营业收入规模、研发实力的关系。
信达生物——从Biotech到Biopharma
目前，信达生物已从Biotech成长为了Biopharma。
成为Biopharma的关键就是产品销售收入要足够覆盖公司管理费用、销售费用和研发费用等刚性成本。考虑到2022-2024年信达生物的销售开支、行政开支和研发开支合计值分别为62.97、60.79、77.66亿元。即，信达生物要成为Biopharma的营收至少要达到60亿的水平。
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图表1：2022-2024年信达生物主要经营数据和市值波动
如果想要更进一步，则需利润表能正常盈利。以成熟生物制药企业恒瑞医药为例，22-24年公司的管理费用率+研发费用率的平均值为34.0%。信达生物2022-2024年的管理费用+研发费用合计值平均为33.68亿，因此，信达生物成为一家利润表正常的Biopharma的营收规模要求为99.06（33.68/34%）亿。
所以，2022-2024年对于信达生物是从Biotech到Biopharma转型的关键时期，期间的公司营收规模在45.56-94.22亿，而市值波动范围为429.12-875.89亿。
恒瑞医药——成熟的Biopharma
恒瑞医药作为国内创新药龙头，其经营业绩、研发管线和市值波动的关系可以给其他Biopharma的估值参考。
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图表2：2022-2024年恒瑞医药主要经营数据和市值波动
2022年-2023年，恒瑞医药的营收规模和归母净利润分别在220亿和41亿元左右，研发开支在49亿左右。恒瑞医药的2044.47亿-3253.94亿之间波动。如果以PS来看，对应9.34-14.86倍，PE则在49.81-79.29倍之间波动，市值/（归母净利润+研发费用）在22.65-36.05之间波动。
2024年，公司经营业绩进一步好转，PS波动区间下修到8.09-13.11倍，PE则在35.75-57.91之间波动，市值/（归母净利润+研发费用）进一步下修到17.53-28.40。
预计2025年，恒瑞医药的营收和归母净利润分别为315亿和71亿元，研发费用64亿左右，因此，2025年恒瑞医药的PS波动区间为8.6-15.02倍，PE为38.09-66.52。市值/（归母净利润+研发费用）波动区间为19.72-34.44
。
以恒瑞医药为锚定，考虑到信达生物公司管理层多次提到其在2027年的目标是200亿人民币的产品收入和20款商业化品种。如果市场对恒瑞医药的估值是有效的，那200亿营收的27年的信达生物是否值得给予2000-3200亿的估值区间？
百济神州——激进的Biopharma
作为在中、美、港三地上市的Biopharma，百济神州的利润表和其他家公司不太相同。因为其有着“激进”的研发开支，研发费用常年保持在100亿人比以上。如果以成熟生物公司研发费用率+管理费用率占比34%来测算营收规模，则百济神州营收规模需达到184.18/0.34=541.18亿人民币，利润表才能回归正常，若以20%的净利率估算，则彼时百济神州的归母净利润达108.23亿。
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图表3：2022-2024年百济神州主要经营数据和市值波动
2025年前三季度，百济神州的营业收入已超过恒瑞医药的231.9亿元为275.95亿，但其2025年峰值市值只有3535.05亿港元，远低于恒瑞医药的4721亿人民币。
康方生物的合理市值为多少？
2025年上半年，康方生物营业收入为14.12亿，同比在增长33.67%。康方生物的研发开支预计全年达到14.61亿的水准，若以恒瑞医药22.83%的研发费用率水准，则康方生物的利润表正常化的营收规模为64亿左右。
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图表4：2022-2024年康方生物主要经营数据和市值波动
因此，如果以2022-2023年的恒瑞医药为锚定，在220亿营收和41亿归母净利润、19个国内获批上市药品和12项临床推至III期的情况下，恒瑞医药的合理市值为2000-3200人民币为合理估值区间，则康方生物在64亿营收的情况下，在研发管线能力匹配的情况下，康方生物的合理市值为640-1024亿港元。
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图表5：营业收入、研发实力及市值波动
不过，2025年康方生物的市值波动是454.17-1504.50亿市值，已充分反映了公司成为盈亏平衡Biopharma的预期。另外，500亿的市值或许是对依沃西海外价值的折现，当然，这有赖于依沃西海外研发后续推进的进展。
小结
本文主要以2022-2023年恒瑞医药的营业收入、研发实力和市值波动为标尺，观察营收、研发管线和市值的关系。
对于从Biotech向Biopharma转型的生物制药公司，60-100亿的营收和500-1000亿的市值或是一个重要的区间。
初步来看，基于管线厚度和营收规模，信达生物或许低估，康方生物的市值隐含着海外III临床的获批预期；而百济神州的营收规模已超恒瑞医药，由于利润表的“异常”市值，市值却低于恒瑞医药。当然，以上判断还需进一步的细化研究证实或证伪。
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责任编辑：杨红卜