图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间) 

资料来源：中金公司研究部

2月重要事件展望

新提名的美联储主席沃什的政策态度 1月末，随着前美联储委员凯文沃什被提名为下一任美联储主席，美元在月末强劲反弹并暂时遏止住了1月中达沃斯以来的连续下跌势头。沃什被认为是美联储主席候选人中相对最鹰派的一个，他过去主张美联储缩减资产负债表，并反对过量化宽松。白宫选择他至少在短期内减少了市场对于美联储独立性的疑虑，并为美元的信用提供了支持。在2月份，他将会去国会听证以求提名获得认可。我们可能会看到他继续强调美联储的独立性等原则。这可能会给美元带来进一步的利好。不过，我们并不认为沃什会比鲍威尔更加鹰派。目前市场担忧的一些系统性的变化，比如美联储“看跌期权”的消失，比如快速缩减资产负债表在当前环境下恐怕也难以推行。在美国政府仍然寻求财政主导的政策框架下，新任美联储主席也需要完成特朗普政府对于降低财政融资成本的期待。因此我们认为，特朗普选择沃什这个看似鹰派的人选，可能是认为他的独立性形象以及与联储与华尔街的良好关系更有利于降息的快速推动（毕竟推动降息需要获得至少7位票委的同意），这样才能在尽可能保持政府和美元信用的背景下完成“鸽”的工作。因此，我们认为美元尽管短期反弹，但要中长期逆转颓势，仍然会面临挑战。

美国经济数据和降息预期的变化 12月的美国经济数据出现了初步企稳的迹象：失业率从高位回落、薪资增速反弹、通胀保持温和增长、消费保持环比增长。这些积极信号至少暂时缓解了此前一个季度就业和通胀数据连续趋冷的势头。在月末的美联储会议上，美联储在声明中对美国经济的表述也从“温和”变为了“稳健”，并删除了就业下行风险判断的措辞。在发布会上，鲍威尔承认就业有了企稳迹象，也说通胀上行风险也减弱，因此支持美联储维持利率不变。鉴于美联储可能会进入政策观察期，市场目前对于美联储首次降息的完全定价在今年7月份，在年内约有50bp左右的降息定价。我们认为，美国经济数据短期内可能较难对当前的宽松预期产生实质影响，但可能会在今年更晚些时候重新开始降温，并指向有利于美联储宽松的方向。

其他非基本面因素 美元指数连续第三个月走弱，从1月16日高点算起，美元在1月的最深跌幅一度达到约4%。非基本面因素或是美元1月走弱的主因，从达沃斯论坛上美国总统特朗普就格陵兰问题威胁对欧洲国家征收关税，到加拿大和韩国遭受关税威胁，再到纽约联储就日元汇率向金融机构询价和特朗普接受采访时对弱美元持开放态度。短短一周多的时间内，密集而连续的利空令美元遭受了广泛的抛售并跌破了多个重要的技术关口。直到凯文沃什将被提名为美联储主席的消息传出后，美元才开启了力度稍强的反弹。进入2月，我们认为非基本面因素仍旧会在一定程度上影响汇市，值得关注的风险事件包括伊朗地缘风险、日本当局对日元汇率的潜在干预以及美国最高法关于对等关税的判决落地等。

正文

美元/人民币

2月预测区间：6.87-7.0；

一个月中枢：6.92‍‍

► 1月：人民币对美元继续保持持续的升值，对一篮子货币则明显走跌，CFETS指数较12月底贬逾1%，中间价整体保持较快的升值速率。从外部环境来看，美元指数先升后跌，并在月末再度回升，全月下跌较多，带动非美货币的普遍升值。内部因素来看，人民币汇率升值预期的稳固及季节性的延续带动汇率稳步升值，中间价亦保持了较快且稳定的升值速率，不过大行以一定力度买入美元，对汇率的升值节奏起到了一定的限制作用。

1月，美元指数先涨后跌，季节性、中间价持续升值等因素对人民币汇率提供支撑，人民币汇率稳健走强，不过在大行买入美元等操作的影响下，人民币升值速率相对温和，对一篮子货币走向贬值。全月来看，美元指数先涨后跌，并在月末趋于反弹，全月贬值约1.4%，带动非美货币大多录得较大的涨幅。美国经济基本面整体支持美元指数的反弹走强，然而特朗普对欧洲等国发出关税威胁，并且不介意持续下跌的美元指数，均导致美元的走弱。而随着部分事件不确定性的消失，如美联储主席人选的敲定，美元指数开始回升。从内部因素来看，季节性及中间价持续走强等因素支撑了人民币汇率的表现，不过大行买入美元等稳汇率政策也抑制了汇率的升值速率。尽管美元指数在1月中上旬连续升值，在季节性等因素的影响下，人民币汇率保持了稳健的升值幅度。而随着1月下旬美元的明显走弱，人民币也呈现出更大幅度的升值。此外，中间价也在1月保持较快且稳定的升值速率，这对外汇市场预期引导也起到了重要作用。然而，据彭博报道[1] ，在汇率升值加速的背景下，国有大行亦多次买入美元以限制人民币走强的速度。我们认为这样的举措在1月下旬或显得愈发明显。因此，在中间价保持升值、大行买入美元等因素的影响下，人民币汇率保持了稳健但温和的升值速率。

2月，美元的反弹空间尚存在不确定性，人民币结汇季节性也可能在2月有所消退，人民币汇率近两个月的强势表现可能有所退坡。具体而言，当前美元经济数据表现相对良好，基本面因素较难推动降息预期的快速升温，美元或存在一定的反弹基础。然而，伊朗地缘风险等非基本面等因素仍可能限制美元反弹的空间。在此基础上，我们认为人民币资产对市场或存在一定的吸引力，不过考虑到人民币的季节性结汇需求或有消退，其对人民币的支撑可能有所削减。

图表2：1月人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：USDCNY日度变化率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：1月外汇强弱变化图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：人民币对一篮子货币在1月走低

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

中间价呈现较快的升值速率，大行或买入美元以限制汇率升速

随着人民币汇率在近几个月展现出较强的升值动能，中间价的升值速率也有所抬升，并更加靠拢即期汇率的水平。进入1月，人民币汇率在美元一度反弹的环境下依旧展现出了较强的升值动能，这带动中间价与即期汇率的差距保持在近年来的较高水平（图表6）。从逆周期因子的角度观察，在1月中上旬，逆周期因子整体保持了较高的调节规模，带动中间价整体弱于市场所预期的水平。我们认为，这或体现出在人民币汇率升值预期与动能较强的环境下，中间价一方面随行就市，顺应人民币汇率升值的趋势，另一方面或希望适度引导汇率升值速率，避免短期内的羊群效应。不过进入1月下旬，随着美元的明显走弱，中间价的升值亦有加速趋势，例如1月28日环比走强103点，为一年来最大的单日升值幅度。逆周期因子调节规模亦在1月底收窄至226点，为2026年以来的最低值（图表7），我们认为中间价或在向即期汇率所靠拢。考虑到目前中间价与即期汇率之间仍有较大水平的偏离，我们认为即使短期内即期汇率升值动能有所减退，中间价仍有一定的升值空间，以实现“三价合一”。

在人民币升值压力较为明显的背景下，大行或进一步买入美元以限制汇率的升值速率。据彭博报道[2] ，1月以来国有大行多次或买入美元，避免人民币汇率的无序升值。我们认为，考虑到美元在1月下旬以来的明显贬值，这样的操作或在这段时期愈加明显。我们认为这样的政策组合既有助于相应释放汇率的升值压力，保持价格弹性，亦有助于避免汇率超调风险。

图表6：中间价明显弱于即期汇率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：逆周期因子调节规模收窄

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇市场需求较为旺盛

12月银行代客结售汇差额升至999亿美元，为历史新高水平，我们认为背后或体现了出口强韧、结汇意愿抬升及外资偏好境内股市等多重因素共振（详情参考《美元持续展现出韧性》）。具体来看，代客结售汇方面，12月银行代客净结汇999.3亿美元，较上月环比增加835亿美元，处于历史最高的单月水平（图表8）。净结汇的增加主要是货物贸易与证券投资净结汇的贡献，分别环比增加754.2和112.8亿美元。其中货物贸易、服务贸易和证券投资的12月结汇规模均刷新历史高点。12月结汇率升至68.8%，高于年内均值的62.2%，购汇率则降至61%，略低于年内均值的64.7%（图表9）。代客涉外收付款方面，12月差额录得1134.8亿美元，环比增加956.9亿美元，主要源于证券投资（环比+454.1亿美元）与货物贸易（环比+956.9亿美元）差额的明显增加。与结售汇结构不同的是，代客涉外收付款主要依靠货物贸易（+1259.2亿美元）支撑，证券投资环比改善明显，不过绝对水平有限（图表10）。

1月外汇市场或继续保持较大的净结汇规模，不过我们认为2月春节后的净结汇规模或有下滑，并影响汇率的强势表现。具体来看，考虑到2026年春节假期位于2月，我们认为企业在1月尚处于春节前正常生产的状态，而且从往年的趋势来看，贸易顺差在1月往往也处于年内较高的水平（图表11）。因此，我们认为2026年1月的贸易顺差有望保持在相对较高的水平。此外，我们认为或是由于美元的下跌及人民币汇率升值的步伐稳健，彭博亦报道[3] 交易员反馈本月客盘结汇力道保持了上月以来的强劲势头。我们认为无论是基于出口表现，抑或是市场的结汇意愿，1月外汇市场或继续保持较大的净结汇规模。不过进入2月，随着季节性因素的降低，以及美元趋于企稳的可能，均可能使得人民币结汇需求走向降温，并对汇率的支撑有所减弱。

图表8：银行代客净结汇规模处于历史高值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：净结汇率走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：银行代客涉外收付款差额增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：1月贸易差额往往较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

进入2月，人民币汇率的强势可能有所退坡

我们认为美元或可能继续受到非美国关税判决、日元外汇干预等非基本因素的影响，反弹的幅度与速率受到一定限制。我们认为进入2月，考虑到结汇需求或有降温，人民币汇率或更依赖于美元走势，若美元保持相对稳定，人民币汇率近两月的强势表现可能有所退坡。

美元的反弹空间尚存在不确定性，不过人民币结汇季节性也可能在2月有所消退，人民币汇率近两个月的强势表现可能有所退坡。具体而言，当前美元经济数据表现相对良好，基本面因素较难推动降息预期的快速升温，美元或存在一定的反弹基础。然而，伊朗地缘风险等非基本面等因素仍可能限制美元反弹的空间。在此基础上，我们认为人民币资产对市场或存在一定的吸引力，然而考虑到人民币的季节性结汇需求或有消退，对人民币的支撑可能有所削减。

美元指数

2月预测区间：95.5-99.0；

一个月中枢：98

► 2026年1月美元在99.50附近遇阻之后明显下行，一度跌至年内新低95.5附近。但最近一周出现了小幅反弹行情，美元多头最终收复了去年年内低点附近的关键支撑并且收盘于97附近。一方面，1月公布的美国经济数据依旧展示出一定韧性，而1月FOMC会议也更偏鹰派，市场对美联储的降息预期小幅下降，这限制了美元的下行；另一方面，特朗普政府政策的不确定性，以及市场1月月内对美联储独立性的担忧使得美元出现了大幅的下行。而其他G10非美货币，尤其是纽约联储就日元询价之后日元汇率的大涨一度加速了美元月内的大幅下行。截止1月31日收盘，美元指数最终收跌1.35%左右。。

► 向前看，考虑到1月公布的去年年末的通胀数据出现反弹迹象（尤其是PPI数据），加之1月FOMC会议更加偏向鹰派，而特朗普近期最终选择了更加鹰派的沃什来继任美联储主席，这使得市场对美联储未来的降息预期有所回落。因此，我们认为如果美国经济数据继续维持目前的韧性，尤其是即将公布的非农就业数据如果没有意外走低的话，那么美元在2月份可能会有所企稳，整体可能会维持在去年夏天以来的区间内横盘震荡。 

1月美元整体走低 美元在1月先是小幅上涨至去年12月初的高点，此后出现明显回落并且一度跌至年内新低，但最近一周有所反弹，整体出现下行的走势。美国经济数据整体走强支撑了美元月初的上行，此后特朗普的对外政策以及市场对政策不确定性的担忧使得美元出现大幅下行，但1月FOMC会议整体更偏鹰派，加之特朗普近期最终选择了更加鹰派的沃什来继任美联储主席，这使得市场对美联储未来的降息预期有所回落，这也带动了美元近期的反弹。总体看，截止1月31日收盘，美元收跌1.35%左右，领跌G10货币（图表12）。

图表12：G10主要货币1月变动（%）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

美国通胀上升压力再现  1月公布的数据显示，美国12月核心CPI同比增长2.6%，和前值持平，整体CPI同比增长2.7%，同样持平于市场预期和前值，这也使得这一通胀数据在过去的一年内基本维持稳定。尤其值得注意的是，PPI数据则显示通胀明显有所抬升：美国12月PPI同比上涨3%，明显高于市场的预期2.8%，12月核心PPI同比上涨3.3%，同样高于市场预期的2.9%，12月PPI环比录得0.5%，高于市场预期的0.2%，核心PPI环比录得0.7%，大幅高于市场预期的0.2%，以及前值的0%（图表13）。12月PPI环比增速更是创最近三个月来的最大涨幅，核心指标同比增速也是上升至年内高位附近。分项来看，服务成本显著上升，其中贸易利润率环比涨幅为2024年年中以来的最高水平；核心商品价格也依旧呈加速上涨的态势。整体看，通胀近期的走高也带动了市场对美联储今年降息预期的下行。

图表13：美国通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1月公布的美国经济数据整体较强 虽然此前市场对美国经济一度存疑，但1月公布的经济数据却依旧展示出韧性：劳动力市场方面，截至1月24日当周的首次申领失业救济人数下降至20.9万，低于市场预期的20.5万。而截至1月17日当周的总体持续申领人数则减少了3.8万至182.7万，略低于2025年同比周的184.9万。这可能表明劳动力市场整体状况可能在趋稳。而标普全球公布的1月的最新数据显示，美国企业活动在1月整体维持强势：1月综合PMI初值录得52.8，略高于前值的52.7。制造业PMI初值录得51.9，同样高于前值的51.8。而服务业PMI初值录得52.5，和前值持平（图表14）。总体看，美国经济数据在2026年1月的表现整体限制了美元的下行幅度，而从花旗宏观经济意外指数来看，虽然美国经济的较强表现近期和美元走势出现了分化（图表15），但我们认为如果经济数据继可以在2月延续近期的势头，那么这可能会帮助美元有所企稳。

图表14：美国PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：花旗宏观经济意外指数（美国）vs美元指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1月FOMC会议如期按兵不动 内部分歧有所缓解且整体基调偏鹰  美联储1月FOMC会议如期按兵不动[4] 。本次利率决议有两票反对，比上次的3票反对票少1票，其中，沃勒首次投出反对票，和鸽派美联储理事米兰的降息主张一致。货币政策声明的措辞出现了调整[5] ：会议声明表示，经济活动稳步扩张，而非上次的表述是“扩张缓和”，而就业方面，本次声明改为：失业率显示企稳迹象，同时也删除了“近几个月就业下行风险已增加”的表述；通胀方面，本次声明重申通胀压力仍然略微高企。随后鲍威尔在会后的发布会上，同样延续了“审慎观望数据”的政策指引，并没有释放关于3月可能降息的信号。从鲍威尔的表态来看，我们认为其对风险平衡的观点有所变化：他承认“通胀上行风险和就业下行风险可能都有所减弱”而“关税对商品价格的影响可能会逐步见顶”，而这些在我们看来都可能意味着短期内再次降息的必要性已经明显下降。整体看，我们认为本次会议上美联储释放出更偏鹰派的信号，市场在本次FOMC会议之后也做出了反应。目前OIS市场对美联储今年6月前的降息预期自月初的35基点下降至仅有20基点，对年内依旧有2次的降息预期（图表16）。

图表16：OIS市场对美国联邦基金利率的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

特朗普政府政策不确定性一度助推美元大幅下行 美联储继任人选更偏鹰派 2026年1月美元一度在市场对特朗普政策的不确定性影响下录得明显下跌：本月中旬特朗普发文称[6] ，将对8个反对其收购格陵兰岛的欧洲国家加征关税，直至就“完全、彻底购买格陵兰岛”达成协议。随后特朗普又表示暂时不会对欧洲加征关税，美国也不打算通过军事手段获取格陵兰，并强调倾向于“立即谈判”。但随后几天，特朗普暗示他可以操纵美元汇率[7] ，称“可以让它像溜溜球一样上下波动。” 而面对近期美元的下行，特朗普表示并不担心美元的下跌。在此背景下，投资者对美国政策不确定性的担忧明显加深，这也使得美元一度跌至最近四年来的低位。

而上周五，特朗普宣布将提名凯文·沃什担任下届美联储主席[8] ，接替5月任期届满的现任主席鲍威尔。沃什长期以鹰派立场著称，尽管自去年以来公开支持降息以迎合特朗普，但市场仍认为其不太可能激进降息，尤其相较于哈塞特等其他人选更为鹰派。而考虑到沃什曾经在美联储任职期间一贯对通胀保持警惕，并且经常支持更高利率。市场对此做出明显鹰派解读，美元也在最近两个交易日出现反弹。向前看，我们认为美联储主席人选的落地可能会对美元产生一定支撑，而1月月内美元下跌的最大推手：特朗普对外政策的不确定性也被市场有所定价，这可能意味着美元在2月可能会有所企稳。

市场风险偏好值得继续关注 1月外汇市场在风险偏好的扰动下出现了较大波动，格陵兰问题对市场的影响在有所定价后可能暂且告一段落，但潜在的其他不确定因素（比如特朗普对伊朗问题的处理方式）值得继续关注。美股1月总体虽然依旧处于历史高位，但我们不能排除如果地缘政治再次出现扰动后，风险资产可能会出现一定的下行，而在这种情况下，传统避险货币比如瑞郎和日元可能会有更好的表现。

2月美元可能会有所企稳 在市场对美联储降息预期有所回落的背景下，本月即将公布的经济数据，尤其是有关劳动力市场的数据可能会让市场做出更加敏感的反应。而1月FOMC会议以及美联储主席人选落地后，市场对美联储降息预期也有所下行，我们认为，如果2月公布的经济数据可以大体保持1月的韧性，那么这可能会对美元产生一定的支撑。但另一方面，如果特朗普的对外政策再次引发地缘政治的不确定性，那么美元则可能会再次遭到抛售。总体看，我们认为2月美元大概率会以98为中枢维持低位震荡的走势。

欧元/美元

2月预测区间：1.12050-1.1650；

一个月中枢：1.1750

► 欧元区经济数据在2026年1月整体有所企稳，通胀整体继续维持在欧央行目标水平附近，最新公布的2025年12月核心通胀再次持平于前值，而整体CPI同比增速则较前值小幅走低；不过，欧元1月月内走势更多是受到美元一侧的影响，月中曾经一度大幅走高至1.20附近，此后，随着美元的反弹，欧元1月最终收盘于1.1850。 

► 今年1月在美元整体下行的背景下，欧元连同其余主要非美货币都有所走高，整体依旧维持在年内高位震荡。向前看，在欧元区通胀整体趋于稳定的背景下，欧元区经济近几个月来有一定企稳迹象，但增长动能出现边际放缓，德国法国经济的分化依旧存在。而即将到来的2月议息会议上，欧央行大概率维持利率不变，我们认为2月欧元的走势可能继续会更多受到美元的影响。此外，市场风险偏好的动向值得市场关注，1月美国在格陵兰问题上的摇摆一度带动欧元出现过山车行情，短期内虽然市场对这一地缘风险有所定价，但如果特朗普政府再次对其他地区（比如伊朗）有所行动，那么市场风险偏好大概率会继续受到影响，那么包括欧元在内的非美货币可能会有所回调。总体看，我们认为欧元/美元在2月份可能会略微有所回落但整体依旧维持在去年夏天以来的区间震荡。

1月冲高回落 欧元区经济数据在1月相对维持了稳定，但边际增长动能有所放缓。而在欧元区通胀整体趋于稳定的背景下，市场对欧央行的降息预期继续维持稳定。但受到格陵兰地缘政治影响，欧元一度在1月走出过山车行情。在此背景下，欧元一度在美元整体走弱背景下上行至1.20附近，随后随着美元的整体反弹再次回落至去年9月以来的震荡区间内部，截至1月31日收盘，欧元/美元收涨1.3%左右，在G10货币中排名靠后，表现仅仅好于加元。

欧元区经济动能有所放缓 以PMI数据为代表的欧元区经济数据在1月自高位有所回落。欧元区1月综合PMI初值维持在51.5，虽然连续第二个月高于50这一荣枯线，但低于市场预期的51.9。服务业PMI初值降至51.9，低于预期及前值；制造业PMI初值虽小幅上升至49.4，但依旧处于收缩区间，这也反映出工业部门持续承压（图表17）。欧元区两大核心经济体在1月呈现明显分化，德国经济复苏动能进一步增强，而法国则再次陷入收缩。德国1月综合PMI升至52.5，高于市场预期及前值，并且连续第二个月站稳在扩张区间。而制造业PMI虽仍在荣枯线以下，但收缩幅度已较上月明显收窄；服务业则延续复苏态势支撑了德国整体经济表现的回暖：1月服务业PMI录得53.3，好于预期和前值。相比之下，法国经济再度承压：1月综合PMI回落至48.6，自去年10月以来首次跌破荣枯线。尽管其制造业PMI上升至51，进而创下了近四年的新高，但服务业活动急剧放缓至47.9，成为拖累经济整体表现的主要因素。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在1月有所回落（图表18）。

图表17：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元区通胀继续围绕在目标附近 最新公布的欧元区12月调和CPI同比初值从上月的2%下降至1.9%。而在2025年大部分时间里，通胀都围绕在欧央行2%的目标附近徘徊。不过核心通胀再次维持在2.3%不变（图表19）。而德国统计局上周五公布的数据显示，1月CPI同比上涨2.1%，高于12月份的2%。此外，ECB公布的欧元区未来1年通胀预期数据依旧维持在2.8%这一水平。整体看，欧元区通胀相对稳定的状态可能会继续支撑欧央行维持利率不变。

图表19：欧元区通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧央行2月议息会议大概率按兵不动  我们认为2月ECB会议大概率会继续按兵不动，但欧元近期的大幅上涨很可能成为欧央行决策会议上讨论的话题。目前市场对今年再次降息依旧没有任何的预期。我们认为，欧央行的决策者本次会上不大可能采取可能进一步推高欧元的鹰派立场，反而可能会强调欧元走强对欧元区经济造成的拖累。首先，自上次会议以来，欧元区最大的变化可能是12月通胀有所下降。我们预计在2月欧央行会议当天发布的数据可能将显示通胀进一步小幅放缓，再次略低于欧央行2%的目标。而考虑到因预期服务业通胀回落速度将放缓，欧央行在去年12月上调了大部分通胀预测。我们认为市场将重点关注本次会后声明中风险评估的部分，尤其其中是否出现反映通胀前景担忧加剧的迹象。去年12月欧央行关于通胀威胁的表述略显鹰派，增加了“工资压力减缓步伐放慢”作为通胀上行的风险因素。

今年以来，欧洲地缘风险虽然有所加剧：特朗普更强烈地表达了吞并格陵兰岛的意愿，但已收回动用武力及对反对其计划的欧洲国家征收额外关税的威胁。而拉加德1月23日在达沃斯论坛上也表示[9] ，“作为央行决策者和经济学家，我们的职责是区分信号和噪音。”自去年12月18日上次会议以来，市场充斥着大量噪音，却鲜有新的信号。因此，我们认为，欧央行本次会议很可能继续着眼于欧元区经济基本面的全局，而看淡地缘风险的影响。

最后，我们认为欧元近期的走强可能会引起一些讨论。欧央行票委，法国央行行长德加洛上周表示[10] ，欧央行并无汇率目标，但在制定政策时将评估欧元升值的影响。总体看，我们认为欧央行不太可能通过发出鹰派言论鼓励欧元进一步升值。相反，他们可能会强调欧元走强对经济的抑制，并希望以此抑制欧元进一步升值。总体看，我们认为本次会议可能对欧元走势的影响较为有限，目前OIS市场继续强化了欧央行已经结束本轮降息周期的预期（图表20）。

图表20：OIS市场对ECB降息路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2月欧元可能会横盘震荡 我们认为欧元/美元在2月或许较难走出突破行情，在市场预期欧央行大概率已经结束本轮降息周期的背景下，美元一边的扰动可能会对欧元走势产生更多影响。如果美元近期的下行在2月有所企稳，那么欧元可能会有所回落，继续在去年夏天以来的区间内震荡。

美元/日元

 2月预测区间：153-160； 

一个月中枢：156

►1月：日美联合汇率检查背景下，日元实现小幅升值。 

►2月：日元若继续贬值则大概率出现外汇干预。

1月日美联合汇率检查带来日元升值  1月初美日汇率始于156附近，此后在高市早苗解散众议院的消息被报导后市场担心财政扩张政策带来日元贬值，因此美日汇率一度上行至159以上，此后在158-159附近波动，此后1月23-24日期间日本与美国分别实施“汇率检查(Rate Check)”，美日汇率受此影响下行至153-155附近(图表21)，最终美日汇率在1月末收盘于154.77。1月期间，日元相较美元升值约0.59%，在G10货币中排名居中，在亚洲货币中排名靠前。息差方面，美日息差继续收窄，日元终于小幅升值，可以向息差方向稍微靠拢，但是该“靠拢”更多是“汇率检查”所致而非息差逻辑(图表22)。日元期货头寸角度来看，截至1月27日，芝商所外汇期货市场中对冲基金对日元的净空头约在7万张合约附近，并未处于“极值”水平 (图表23)。

图表21：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：对冲基金对日元净头寸的走势

注：1张合约=1,250万日元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

日美联合汇率检查，日元升值至153关口 1月23日(周五)日本央行召开议息会议并在当天北京时间14:30-15:30期间举办了记者招待会，植田行长发言内容边际偏鸽，受此影响日元小幅贬值，美日汇率一度上行至159.23附近。此后在北京时间15：30左右，日元发生了明显升值，美日汇率由159.23一度快速下行至157.37，日元在几分钟内一度升值约1.2%(图表24)。《日本经济新闻》报导称[11] 市场猜测日本当局可能采取了汇率干预的前期步骤——"汇率检查"，进而引发了日元买入的操作。此后，记者对日本财务大臣片山询问日本当局是否实施了汇率检查，片山表示[12] “对此不做出评论”。我们认为此举非常符合日本当局过去的惯例，并不会明确同市场交流具体的外汇操作，而是让市场产生怀疑与猜测，进而可以更加有效地牵制汇率的过度波动。1月24日(周六)北京时间凌晨0点至5点期间，日元继续发生升值，美日汇率由158附近下行至156附近(图表24)。伦敦的一位金融中介机构人士透露美联储在美国财政部的指示下正在进行汇率检查，多家金融机构也予以确认[13] 。本次日美联合汇率检查，日元贬值得到修正，截至1月30日日美汇率153日元区间后半。

图表24：2026年1月23-27日期间美日汇率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

各党均提出“食品消费税降至零” 引发市场对财政担忧 近期日本长端利率显著上升，截至1月30日，日本10、20、30、40年利率分别升至2.25%、3.185%、3.636%、3.890%，基本达到了1995年前后的水平(图表25)，其主要原因在于执政党与在野党均提出“食品消费税降至零”的主张。由立宪民主党和公明党组成的新党“中道改革联盟”于19日公布的竞选承诺中将“食品消费税为零”列入了基本政策[14] 。同日，高市早苗首相追随在野党主张，在记者会上表示“将食品消费税率降至零，为期两年” [15] 。根据《日本经济新闻》报道，若将食品消费税降为零，预计每年将减少约5万亿日元的税收[16] 。面对执政党与在野党均倾向减税论的状况（图表26），引发了金融市场对财政纪律丧失的担忧。总体来看，日本的利率长期明显低于通胀水平，因此我们对于日本长端利率上涨并不意外。未来长端利率若继续大幅明显上升，则存在日本央行临时增加购债来平稳市场的可能性，同时由于加码购债属于鸽派操作可能导致日元贬值，因此也存在日元外汇干预的可能性。

图表25：日本各类国债利率的走势（%）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表26：日本各党派对消费减税的主张

资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

1月会议政策利率维持不变，下次加息最快在春季 本次会议中日本央行货币政策委员会以8票赞成、1票反对的方式决定将货币政策维持在0.75%附近不变，由于上次会议（去年12月）刚刚实施了加息，本次会议结果符合我们与市场的预期。同时，此次会议基本维持了此前对日本经济与通胀的展望。在会后的记者招待会中，植田行长发言整体偏鸽，对于今后的加息进程，表示将基于上次加息影响、物价上涨步伐和持续性综合判断。关于长端利率的应对，植田行长表示在例外情况下有可能机动性地实施市场操作，未来将与政府紧密协作，基于各自职责进行判断。关于下次加息的时点，我们认为在正常情况下(汇率不发生进一步贬值)或在26年年中左右，但是若日元进一步贬值，则充分存在最快在春季(3月或4月会议)加息的可能性。

众议院选举在即，自民党显现单独过半势头 日本第51届众议院选举日程已最终确定，于1月27日发布公告，并于2月8日进行投开票，预计结果将于投票当晚公布。此次高市首相选择解散众议院重新选举，主要意图是凭借当前较高的支持率争取更多议席，以巩固政权的稳定性。高市首相已将 “执政党过半数”定为本次选举的基本目标，并明确表示若未能实现将辞去首相职务[17] 。根据日本经济新闻于27、28日在全国范围内开展的选情调查（图表27）显示[18] ，在公告发布后的初期阶段，自民党势头强劲，有望从选举前的198席增至过半数所需的233席。另一方面，由立宪民主党与公明党联合组建、以期成为众议院“比较第一大党”的“中道改革联盟”，则可能低于选举前的167席。此外，作为执政党第二党的日本维新会及在野党第二党的国民民主党，在初期选情调查中表现不佳：维新会议席数可能低于目前的34席，国民民主党则大致维持在27席左右。我们提醒投资者，当前选情处于选举初期阶段，未来民意仍可能出现变化，选举结果存在不确定性。相较于自民党的政策，其他政党的政策更加财政扩张，因此我们认为若自民党席位增加，日本财政健全性或能得到一定保证，进而或有利于日元汇率的稳定。

图表27：日本众议院选举各党议席预测

资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

2月关注选举结果与是否出现外汇干预风险情绪与跨境资金流 2月8日将公布日本众议院选举的结果，投资者相当关注。我们认为目前日本外汇当局对守日元汇率的决心较强，今后日元若重新大幅贬值，日本当局则有较大概率实施外汇干预，参考2024年的两轮干预，第一波发生于2024年4月29日-5月1日之间，3个交易日左右日元对美元共升值3-4%，日本当局共消耗约9.8万亿日元的外储(约625亿美元)，详情参考《日本外汇干预#4: 24年4月的干预？》；第二波干预发生于2024年7月11-12日之间，2个交易日期间日元对美元共升值约2.5%，日本当局共消耗约5.5万亿日元的外储(约340亿美元)。总体而言，我们提醒投资者留意日元汇率波动，2月期间美日汇率的区间或在153-160，中枢或在156附近。

附录

本月重要日程

图表28：本月重要日程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇期货头寸观察

1月，美元指数先涨后跌，市场持有的其头寸水平也重新降低至偏低水平。从主要货币的期货头寸来看，经历了1月中上旬的增加后，美元头寸降至过去三年约35%附近的水平，绝对水平偏低。较12月末，非美货币的主要头寸较多偏向改善，其中澳元、加元和英镑等的头寸水平有所增长，欧元头寸处于较高位置，瑞士法郎与新西兰元的头寸水平则依然处于偏低水平。

图表29：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）

注：百分位数为相较过去三年的百分位数

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表30：芝商所（CME）非商业持仓美元净头寸的推移

（单位：合约数）

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资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表31：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移

（单位：合约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表32：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移

（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表33：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移

（单位：合约数，1合约=62,500英镑）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

期权观察

风险逆转期权

美元/人民币：人民币汇率在1月继续保持稳健的升值趋势，风险逆转期权小幅走升，继续处于负值区间，或体现出市场对人民币汇率升值预期的稳固。

欧元/美元：风险逆转期权在1月温和抬升，整体走势与欧元大致一致，或显示市场对后续升值预期有所升温。

美元/日元：日元汇率与风险逆转期权均有所走低，市场或预期后续日元有一定的升值趋势。

图表34：美元在岸人民币风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：欧元美元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表36：美元日元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

隐含波动率

美元对人民币：美元对人民币的隐含波动率先降后升，不过较12月末水平依然有所走低。

欧元对美元：欧元对美元的隐含波动率有所抬升，并在月末走升至2025年的9月初水平。

美元对日元：美元兑日元的隐含波动率同样有所走高，处于2025年10月以来的高点。

图表37：美元人民币隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表38：欧元美元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表39：美元日元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自：中金证券《新联储主席提名将如何影响2月外汇市场？》

作者：李刘阳 S0080523110005、丁   瑞 S0080523120007、王   冠 S0080523100003、施   杰 S0080525030001‍