金吾财讯 | 光大证券发研报指，预计澳优(01717)25年收入同比增长1.1%，收入增速较25H1放缓主要受国内奶粉业务拖累。预计公司25年归母净利润同比基本持平；25H2利润同比下滑主要系内码调整进度低于预期，以及行业竞争加剧，导致高毛利率的国内奶粉业务收入占比下降。该机构表示，内部调整滞后、外部行业环境恶化等因素影响，25年业绩预计不及预期。1)内码切换进度滞后：25年4月公司启动内码切换工作并同步涨价，消费者提前囤货，使得内码切换完成时间从三季度延迟至四季度，打乱了下半年核心业务的增长节奏。2)行业竞争加剧：25年行业内多家企业推出补贴或降价策略，而公司此时处于涨价阶段，在价格竞争中处于被动地位。3)行业收入增速下滑：25H2相较于25H1行业收入增速下滑，间接放缓了公司内码切换进度。受以上因素影响，预计公司25年收入增长中个位数的目标较难实现。26年公司收入增速有望温和改善，海外业务将成为业绩支撑点。1)低基数+内码切换完成：25年12月内码切换完成、渠道库存理顺后出现改善迹象(12月公司羊奶粉及牛奶粉市场份额均实现同比增长；一段产品会员数环比增长)，以及25年业绩低基数，26年公司国内业务收入有望温和改善。2)海外业务顺利推进：海外业务是公司重要增长引擎，中东(贡献海外近半业绩)、沙特(潜在空间最大市场)等市场稳定；25年下半年拓展的东南亚市场，由专人统筹且聚焦高端客群，其中印度市场25年启动前期工作，预计27年正式推出产品；北美市场更换团队后逐步起量。渠道方面，佳贝艾特已成功进入海外医药渠道，覆盖传统商超、电商等多元场景；研发端同步开展当地医药研发，进一步强化海外业务竞争力。26年公司海外业务收入有望维持快速增长。考虑到国内出生人数承压，行业竞争加剧，该机构下调公司 25-27年归母净利润预测分别至2.36/2.62/2.80亿元(前次预测分别为2.99/3.57/4.10亿元)，对应25-27年EPS分别为0.13/0.15/0.16元，当前股价对应PE分别为13x/12x/11x。公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，海外市场拓展顺利，中长期看公司仍有增长空间，维持“增持”评级。