文｜锦缎

2026年初，投资者互动平台上一条提问道出了无数股东的焦灼：“贵公司与海尔生物合并终止已有一年，作为股民，我们仍期待双方重启合并事项，请问贵公司是否有相关计划？”面对这份期待，上海莱士董秘给出了典型的“外交式”回复：“若有相关事项，公司将按照信息披露相关规则履行披露义务。”

这份缺乏实质性内容的回复，进一步放大了市场的疑虑。自2024年6月海尔集团正式“入主”以来，这家国内血制品行业的龙头企业并未如预期般焕发第二春，反而在2025年陷入多重困境：备受瞩目的海尔生物吸收合并计划仅推进10个交易日便戛然而止，2025年前三季度营收与净利润双双下滑，市值持续低迷。

一年多过去，“豪门加持”的红利尚未显现，“海尔赋能失效”的质疑声却愈演愈烈。强如海尔，为何也难以撬动这家行业巨头？这背后，是企业自身的历史积弊难以根除，还是行业周期的必然困境？

01出身高贵，身世飘零

在国内血液制品行业，上海莱士的“出身”算得上真正的名门正派。

1988年，它作为国内第一家中外合资血制品企业正式成立，从诞生之初便站在了行业发展的前沿。血液制品因其原料的特殊性和生产工艺的高壁垒，在医疗抢救与特定疾病治疗领域具有不可替代性。上海莱士凭借早年的技术积累和资源布局，迅速成长为行业第一梯队的领军企业。

以2025年三季度末数据来看，上海莱士营业总收入、净利润、资产总计三项核心指标，在A股申万血液制品行业中均排名第一，且与第二名保持明显领先优势。

图：血制品行业横向对比（2025年前三季度），来源：锦缎研究院

或许正是这份强悍的实力，让上海莱士长期被资本觊觎，命运始终与资本紧密捆绑。控制权的多轮更迭，使其发展之路充满波折。

2004年，科瑞天诚入主成为控股股东，在其推动下，上海莱士于2008年成功登陆深交所，开启资本市场征程。上市后的上海莱士迅速开启“并购扩张”模式，以实现规模跃升。它先后收购同路生物、邦和生物、英国BPL、浙江海康等公司，一跃成为国内血液制品行业龙头企业之一，业绩也随之飞速攀升。2015年，上海莱士净利润达14.42亿元，较2013年的约1.4亿元，翻了近10倍。

业绩与规模的爆发式增长，也带动股价疯狂上涨。2013年初，上海莱士开启股价“三年暴走”模式，2015年11月触及628.63元的历史高点，市值飙升至千亿级别，成为当时资本市场的“明星股”。

但疯狂的资本运作，终究为日后的危机埋下隐患。上海莱士原股东似乎更热衷于资本市场的短线操作，而非深耕主业。2018年，原股东因炒股巨亏，公司股价连续十个跌停，市值蒸发600亿元，此前的市值神话彻底破灭。

随后，原股东股权转让给国际血制品巨头基立福，公司进入漫长的无实控人阶段。直至2024年6月，海尔集团通过旗下海盈康入主，才结束公司长期的资本争夺局面。但此时的上海莱士，早已沦为背负沉重历史包袱的“落魄贵族”。

02协同未现，业绩承压

海尔入主绝非简单的财务投资，而是有着清晰的战略规划。

依托上海莱士在血制品领域的核心资源与市场地位，将其纳入“盈康一生”体系，结合自身在医疗冷链、物联网技术上的优势，打造从血浆采集、生产加工到终端配送的全链条血液生态产业链协同。市场也期待这场“联姻”能让上海莱士摆脱困境，实现二次增长。

2024年12月20日，海尔生物与上海莱士签署《吸收合并意向协议》，拟通过换股吸收合并并募集配套资金。这一“蛇吞象”式并购，被视为海尔整合大健康板块的关键一步。

然而，仅停牌十个交易日后，双方重组计划便宣布终止，官方理由为“交易结构较为复杂，尚未能形成相关各方认可的具体方案”。上海莱士证券事务部工作人员进一步解释，核心症结在于股东沟通与方案拟定未能达成一致。

重组终止后，两家公司虽抛出回购计划以稳定股价（上海莱士拟回购2.5亿—5亿元，海尔生物拟回购1亿—2亿元），但承诺的采浆、生产等领域合作并未落地。截至2025年底，上海莱士仍保持相对独立运营，未能融入海尔大健康生态闭环，协同效应暂时沦为空谈。

协同效应未显现，业绩压力却率先袭来。2025年前三季度，上海莱士实现营收60.91亿元，同比下滑3.54%；归母净利润14.71亿元，同比下滑19.97%，成为头部企业中少数营收、净利双降的公司之一。

业绩下滑的背后，是公司核心业务盈利能力弱化与运营效率低下。从产品表现看，2025年上半年，其自产白蛋白业务规模虽仅6.79亿元，但毛利率降幅达7.12%，核心业务盈利空间持续被压缩。

图：上海莱士分业务营收，来源：公司公告

运营层面的问题同样不容忽视。截至2025年前三季度，上海莱士应收票据及应收账款余额达22.89亿元，较去年同期翻倍；存货规模攀升至46亿元，库存积压问题凸显，进一步加剧资金周转压力。

更棘手的是高达83.08亿元的商誉（占总资产21.79%）。这些商誉源自早年并购，在行业价格调整、子公司业绩不佳的背景下，面临显著减值风险，或对净利润造成沉重打击。

03内外交困，何以突围？

上海莱士的业绩下滑，是内外部因素共同作用的结果。

长期以来，上海莱士坚持“拓浆”与“脱浆”并行的发展战略。“拓浆”即持续扩充浆站网络、提升产能效率，拓展血液制品适应症；“脱浆”则是加码创新药研发，布局差异化与全球化创新赛道。

在“拓浆”方面，上海莱士面临严峻的外部行业压力。

首先，医保控费政策持续收紧导致消费端萎靡。作为血液制品核心品种，人血白蛋白自2024年底起，受医保控费趋严、医院严格执行报销条件影响，院内用量减少30%—40%。其次，采浆量增长引发供需逆转。2024年全国采浆量超1.3万吨，同比增长18.6%，这一趋势持续传导至2025年。

此外，集采政策深化推进，进一步加剧行业盈利压力。自2022年广东11省联盟首次开展血液制品集采以来，集采范围不断扩大，已覆盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、凝血因子Ⅷ等多个核心品种。尽管国家层面集采尚未启动，但行业“躺赚”的日子已一去不返。

多重压力下，血制品企业为抢占市场份额，不得不采取“以价换量”策略。在此行业环境下，上海莱士“拓浆”战略效果大打折扣。尽管公司规模持续扩大（如2025年收购南岳生物，将浆站总数提升至55家），但短期内难以扭转行业供需逆转带来的盈利压力。

而在“脱浆”战略上，上海莱士虽已迈出步伐，但距离形成实际业绩支撑仍有较长距离。

目前，公司创新药布局主要集中在血友病治疗领域，核心项目为SR604注射液。根据公司公告，SR604注射液是人源化高亲和力结合人活化蛋白C、特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂，拟用于血友病A/B及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症患者出血的预防治疗。相较于目前血友病常规的每周2—3次静脉注射治疗，SR604注射液采用皮下注射给药，且给药间隔更长，有望显著改善患者用药体验。

截至2025年7月，SR604注射液仅进入Ⅱb期临床试验阶段；2025年11月，新增血管性血友病患者出血预防治疗适应症的临床试验批准，距离商业化仍需较长周期，短期内无法为业绩提供支撑。

如今的上海莱士，一边背负83亿元商誉的历史包袱，一边面临医保控费、集采推进、供需逆转的行业寒冬，叠加与海尔的协同失效，突围之路布满荆棘。

未来破局，或需从三方面发力：一是加速与海尔生态深度协同，将海尔的冷链、物联网优势转化为实际运营效率的提升；二是优化资产结构，降低商誉减值风险，改善现金流状况；三是提速创新药研发与商业化进程，同时巩固浆站布局优势，在行业调整期抢占优质资源。

对于上海莱士而言，这场困境不仅是对企业自身的考验，也是中国血制品行业转型期的一个缩影。在政策与市场的双重挤压下，昔日依靠规模扩张与资本运作的增长模式已然失效，唯有回归主业、深耕创新，早日融入海尔生态，才能在存量竞争中站稳脚跟。

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