【宏观】缩表式降息：如何理解沃什的政策主张

“缩表+降息”：新美联储主席的政策主张

沃什最令人瞩目的政策主张是“降息+缩表”。他认为美联储需要为通胀负责，而危机后持续QE是导致通胀的主要原因，因而要通过QT控制通胀，而一旦通胀风险和政策扭曲被纠正，就可以为降息创造空间，沃什称此为“实用的货币主义”。

上述政策主张的背后是一场货币政策的机制改革。沃什曾多次批评美联储的巨额资产负债表，认为QE扭曲了市场激励：2008年金融危机美联储转向“充足储备机制”，向银行释放大量超额准备金，然后通过向准备金支付利息来控制利率走廊，这使得银行可以“躺平吃利息”，向实体经济的放贷意愿下降，资金“脱实向虚”。沃什主张通过缩表降低银行的准备金规模，提升银行的放贷意愿，扭转后危机时代的充足储备机制，并向危机前的“紧缺储备机制”过渡。

白宫与华尔街的权衡：特朗普为何选择沃什

特朗普称现任主席鲍威尔为“太迟先生”的批评，使得忠诚度较高的哈塞特一度成为最热门人选，但其激进的降息主张也带来了关于货币政策独立性的担忧。沃什作为华尔街最推崇的人选，他的政策主张在维持美联储独立性和向特朗普表衷心之间能够实现更好的平衡。“实用的货币主义”既表明了控制通胀的决心，也可以满足特朗普的降息诉求。

QT可以理解成“负责任的资产负债表管理”，重在纠正货币政策对需求端的“无限托底”思路；降息则与财政配合，重在从产业政策的角度提升供给能力。这一套政策思路的本质是避免资金过度“脱实向虚”，并向实体部门输送低成本资金。这与特朗普和贝森特的供给侧改革思路不谋而合。

实用的货币主义：沃什施政思路的猜想

基于货币数量理论，QT确实是控制通胀的利器。一个证据是：2022年美联储宣布开启被动缩表之后，CPI从9%快速下行至3%附近。然而，QT的使用也有上限，近期由于回购市场流动性紧张，使得银行准备金接近美联储认为的“充足水平”，而不得不停止QT并开启RMP（储备管理购买）。

在操作层面，对银行进行的一系列去监管举措（如放松资本金约束）、优化美联储对银行的临时贴现工具，都有可能给予QT的更多空间。但要完成到“紧缺储备机制”的过渡道阻且长，短期来看，在银行准备金在回到相对充足水平之前，流动性问题依然是实行QT的紧约束。此外，特朗普政府的制造业回流、解冻地产行业等政策都需要银行的信贷扩张，而这离不开充足的准备金水平。

从华尔街回归主街的政策取向有利于美国经济“K”型分化的收敛，但在管理“K”型上端（美股）和下端（通胀）的冲突中，沃什需要更强的平衡艺术。

风险提示：美股大幅波动损伤消费者信心，美国实体经济修复不及预期。

【固收】沃什获提名：联储的独立性变化与美债策略应对

美联储换届前后的历史规律回顾：从历史经验来看，美联储主席换届对债券市场的影响主要体现在收益率波动加剧、曲线形态调整以及风险溢价重估三个维度。1）从收益率走势来看，换届期间债市表现呈现明显的“情景依赖”特征；2）曲线形态方面，换届往往触发期限利差的结构性调整；3）风险溢价层面，换届期间国债波动率指数平均上升15-25%，反映市场对政策路径分歧加大。2026年的换届环境更为复杂：通胀黏性、降息暂停、地缘风险与关税政策交织，叠加特朗普对美联储独立性的持续施压，市场对新任主席的政策立场高度敏感。

凯文沃什曾是坚定的“资产负债表鹰派”与“通胀强硬派”，但近期货币政策立场似乎由通胀鹰派转变至务实货币主义。凯文·沃什（Kevin Warsh）是典型的“华尔街-白宫-美联储”三栖精英。政策立场方面，沃什曾是坚定的“资产负债表鹰派”与“通胀强硬派”。货币政策操作层面，沃什曾主张通过激进缩表（QT）为降息创造空间，即“少开印钞机，利率反而可以更低”。但沃什近期政策倾向出现显著转变，从传统通胀鹰派转向支持降息，其立场转变的理论支撑主要基于AI驱动的反通胀叙事和“缩表配合降息”的政策组合，市场对其转变的可持续性存疑，怀疑其是否是当选前的临时“妥协”。

联储主席提名人选的独立性困境与美联储政策导向前瞻：特朗普对美联储的影响已从首任期的推特施压升级为第二任期的系统性改造，但沃什获提名与特朗普试图加强对美联储影响的逻辑出现矛盾，特朗普的选择可能基于以下原因：1）沃什态度逐渐转向支持降息；2）增强政策可信度与市场信心；3）提供政策风险缓冲空间。展望后续政策，沃什执掌下的美联储可能呈现三大特征：1）独立性悖论加剧政策不确定性。美联储主席一旦就任，往往会基于职业声誉和机构利益考量逐步展现独立性。2018年鲍威尔与特朗普的公开冲突即为前车之鉴。债市将面临“政策可信度折价”与“政治干预溢价”的双重困境。2）降息路径的渐进收敛与“先鸽后鹰”风险。任期初期为稳定市场预期和巩固职位，或释放相对温和信号；但随着其在联储体系内话语权增强，独立性立场料将逐步显现。3）激进缩表削弱债市支持。MBS抛售与国债到期不再投资将加速，长端美债失去美联储“隐性买盘”，期限溢价与流动性溢价双重上升。

对美债的投资建议采取“对称定价、双向防守”策略应对当前不确定性。久期方面，建议短端美债3-5年期配置价值较高，长端面临上行压力需谨慎；曲线策略关注3s5s陡峭化和5s10s走平机会。信用方面，维持投资级债券配置，高收益债券需警惕利差扩大风险。流动性管理上，建议保持适度灵活性以应对市场波动。整体而言，在联储政策路径不明朗、通胀黏性持续背景下，投资者应降低单边押注，注重风险平衡和组合防御性。

风险提示：市场波动超预期，经济数据超预期，地缘政治冲突超预期恶化，历史经验失效。

【策略】美联储换帅前瞻：历史复盘与影响展望

全球资本市场相关性显著提升。2024年9月美联储启动降息周期以来，中、欧等主要经济体同步推进，全球流动性宽松格局形成。我们认为这一现象本质是全球化债，核心逻辑正是通过债务置换逐步降低资金成本，缓解政府债务的利息偿付压力。对于全球市场而言：1）权益市场同步走强，纳斯达克100、日经225等发达市场指数涨幅居前，上证指数、胡志明指数等新兴市场指数亦表现亮眼，且上行斜率的拐点几乎同步出现；2）贵金属及工业金属价格同步上涨，金融属性领先实物需求属性扩张。商品市场与权益市场呈现强关联性，宽松交易的定价是核心。

美联储决策逐渐透明、可预期，运转机制迭代优化。近40年以来，历任美联储主席推动改革，主要包括：1）决策由秘密制定转向公开决策，强调利率政策公布前与市场进行充分沟通。从格林斯潘开始，美联储的利率政策决策便开始有转向公开化、透明化的趋势，此后各位联储主席分别通过不同的方式进一步促进了市场对于利率政策的消化过程。2）由经验驱动转向数据驱动。自格林斯潘开始，FOMC建立大量经济数据库，以支持美联储的利率决策。3）不断强调对市场预期的管理。格林斯潘推动FOMC决策透明化，伯南克建立议息会议后利率预期公开的机制，耶伦建立降息点阵图机制，美联储与市场沟通传递其利率决策信号的手段和工具越发丰富。

四位候选人的背后，特朗普政府的核心诉求皆涉及干预美联储经济决策。美联储最新的候选人分别为里克·里德、凯文・沃什、克里斯托弗・沃勒、凯文・哈塞特，其中，里德与沃什处于靠前位置。我们认为：1）四位候选人目前短期多偏鸽派，新主席上任初期全球延续宽松与高流动性环境概率较高；2）热门候选人沃什凭借美联储任职经验与市场信任度占优，里德则以业界独立性与明确利率目标备受关注；3）特朗普政府存在多维度干预美联储决策的倾向，可能影响政策独立性，后续需重点关注候选人与白宫的关联程度。

短期来看，宽松交易仍在延续，权益与金属市场受益。我们认为：1）无论哪位候选人上任，短期美联储货币政策或将延续宽松，弱美元概率较大，但需注意潜在的缩表政策力度与传导。2）贵金属方面，弱美元与实际利率下降将支撑黄金的货币与金融属性需求，而若哈塞特当选可能引发政策稳定性担忧，第三重利好因素或推动黄金等贵金属避险资产进一步上行。3）宽松交易环境下，整体利好全球权益市场。对中国权益市场而言，随着经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革，“转型牛”的升势远未结束。

风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

注：以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：缩表式降息：如何理解沃什的政策主张；

作者：梁中华 S0880525040019、张剑宇 S0880124030031

报告名称：沃什获提名：联储的独立性变化与美债策略应对；

作者：王一凡 S0880524120001、唐元懋 S0880524040002

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作者：方奕 S0880520120005、黄维驰 S0880520110005