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　　来源：资本深潜号

　　作者 | 徐行

　　编辑 | 袁畅

　　最近一周黄金、白银等贵金属价格进入历史级波动，贵金属行情是否结束？此时是“倒车接人”还是顶部挣扎？该如何分析大类资产的表现逻辑？

　　2月3日，中金公司首席海外策略分析师刘刚在一个场合以“当黄金超过5500”为主题，分享了对最近黄金等贵金属急涨、暴跌的剧烈震荡的看法。

　　这一关键时候的及时分析，吸引了大量关注。

　　基于“可资借鉴”的角度，我们予以实录（演讲以第一人称，略有删改）。

　　金句：

　　1、黄金价格在突破5500以后出现了明显回调，从结果上看这只是偶然，但这种结果本身有重要意义。

　　2、自上个世纪80年代以来，黄金价格从未出现过一个月内上涨25%，或一天跌幅超过10个百分点的情形，最近的市场表现是前所未见的。

　　3、造成金价暴涨的原因之一，是黄金早已超越传统基本面定价。传统模型以实际利率作为持有黄金的机会成本和时间成本，以通胀作为黄金抵御风险的价值来源，若按此类模型定价，黄金根本不应涨到这么高。

　　4、判断是否出现流动性危机有一个非常简单的指标：看美元指数，只要出现全球性流动性危机，美元通常会大幅走强。现在显然不是这个情况。

　　5、这轮黄金的调整最主要的催化剂，是美联储新主席候选人的提名。市场担心的不是候选人提出的政策本身，而是美联储政策思路潜在的“变数”。

　　6、布雷顿森林体系解体后，全球基本形成以美元为锚、美元挂钩美债、以美债为基础的体系。美元用美债替代黄金的约束，形成美元循环，使美国成为唯一一个发债、赤字不太受惩罚的国家。

　　7、5500的触及，意味着我们首次来到（动摇）美元大循环与美元霸权的节点。5500既是新领域、新秩序的起点，也可能是挑战旧秩序的“天花板”。

　　8、A股近期上涨逻辑的底层就是一句话，过剩流动性追逐被认可的“稀缺回报资产”。每个阶段市场认可的“稀缺资产”不同，于是形成轮动。

　　01

　　黄金突破“5500”后的调整意味了什么？

　　黄金等贵金属在过去一周多时间里出现急涨、暴跌的剧烈震荡。今天我们聚焦最近一段时间大家都比较关心的问题：

　　这样的震荡背后到底反映了什么宏观趋势？逻辑驱动是什么？

　　我们一直在讨论“当黄金超过5500”，那么“5500美元/盎司”这一关口到底意味着什么？它似乎看起来比较“神奇”的关口。

　　我们认为，黄金价格在突破5500以后出现了明显回调，从结果上看这只是偶然，但这种价格本身有重要意义。

　　随着贵金属巨幅震荡，有色板块乃至股票市场也出现了动荡。比如昨天韩国盘中一度出现熔断；全球股票市场都出现了动荡，甚至有投资者担心是否会触发全球性流动性危机，会不会因为流动性出问题，导致更进一步的“多杀多”？这些都是短期市场非常关心的问题。

　　所以今天我做一个汇报：我们不仅聚焦在黄金本身（黄金走势当然也很重要），更要透过黄金背后的逻辑，看看美股、A股、港股至少这三地市场的宏观逻辑是否出现明显变化。这是今天汇报的重点内容。

　　02

　　发生了什么？

　　我的报告标题是，《当黄金超过5500——新旧秩序的分水岭？》。在讨论分水岭之前，我们先看下近期市场与资产表现。

　　这两天资产表现，第一部分主要与“美联储新主席的任命”以及所谓“黄金的沃尔克时刻”有关。简单看市场表现：开年短短一个月内，黄金已创下多项纪录，这是过去几十年未见的情形。

　　自80年代以来，黄金价格从未出现过一个月内上涨25%，或一天跌幅超过10个百分点的情形，（最近的市场表现）是前所未见的。

　　事后复盘看，黄金市场出现了波动率极高、情绪亢奋等信号。但当时如果只是跌两到三个百分点，多数投资者可能会觉得只是正常回调。（市场情绪可能认为）一旦减仓，未必能用同样价格买回。

　　所以，复盘是一回事，在那个时点根据迹象做决策是另一回事。在这种“急涨与暴跌交织”的震荡下，任何点位测算都显得苍白无力。

　　03

　　黄金为何出现大幅调整？

　　造成这一点的原因主要有三条：

　　第一，金价早已超越传统基本面定价。传统模型以实际利率作为持有黄金的机会成本和时间成本，以通胀作为黄金抵御风险的价值来源。若按模型定价，黄金根本不应涨到这么高。

　　第二，地缘与货币因素影响更大。相关叙事很强、短期遐想空间大，但很难给出明确的兑现时间：到底一个月兑现还是五年兑现，没人说得清。

　　第三，快速上涨一定有资金与情绪驱动，甚至包含部分杠杆资金。因此给点位时很难同时兼顾时间与方向。

　　举例来说，我们去年（2025年，下同）11月发表年度展望——跟随信用扩张的方向的报告，基于黄金与美债两类资产“规模打平”的反推，推导出黄金价格会达到5500美元/盎司。报告白纸黑字写得很清楚，但当时完全不可能预料三个月内就兑现。

　　04

　　不是每一次下跌都会导致流动性危机

　　针对大家关心的流动性风险问题，市场一看到“都在跌”，最容易联想到流动性风险甚至熔断。

　　但并不是每一次下跌都会导致流动性危机。

　　判断是否出现流动性危机有一个非常简单的指标：看美元指数。只要出现全球性流动性危机，美元通常会大幅走强。此时美元走强往往不是因为看好美元，而是因为市场缺现金、美元是主要现金资产。

　　但截至目前并未出现这种情形：

　　银行间利率也未明显上升。去年底美国因政府关门与缩表导致“钱荒”，回购利率一度到14%；现在只有3%。这很难说明是钱荒导致的，更难说已经出现流动性危机。当然，若价格继续大跌30%–50%，引发平仓盘，风险可能会显著上升。

　　05

　　只是补足前期忽视的逻辑

　　这次调整最主要的催化剂，是美联储新主席候选人的提名。这影响了市场预期，直接触发贵金属大幅回调。

　　但（不得不说），这轮回调也与黄金、白银此前涨幅过大、情绪过于亢奋有关。简单对比，隔夜美股仍上涨，美债利率未大幅飙升、未冲到4.5%以上，美元也没有显著大涨。这说明美联储的提名有影响，但未必像市场想象的那么大。之所以对贵金属影响更大，也因为其前期涨得太多。

　　我们总结了这位提名人的核心观点，关键词是“降息、缩表”，以及“AI有效提升劳动生产率、有助于降通胀，因此通胀不是大问题”。在降息与通胀担忧上偏鸽；唯独让市场觉得偏“鹰“的是“缩表”。

　　所谓“鹰”，也取决于和谁比：与赛特、沃勒、里德相比，沃什在缩表上更鹰；但与鲍威尔相比仍偏鸽。鲍威尔的倾向是“不降息”，去年12月议息会议措辞修改已暗示这一点。

　　因此，市场担心的不是“缩表本身”，而是“政策思路变化”。其影响的主要路径是：长端美国国债上，不能再简单按“降息—长端下行”的逻辑交易，因为缩表预期会使美债长端的下行被打折扣（期限溢价抬升、曲线更陡峭）。

　　同时，美元获得一定支撑。黄金被边际影响一部分长期叙事，但不是趋势彻底逆转，只是补充了此前忽视的缩表的逻辑。

　　这也解释了近期资产表现：美元暂时稳住，长端下不去，黄金因前期涨多波动更大。等市场冷静推演，会发现缩表这条路很难走通；更可能先看到降息，而降息向长端传导会被“缩表之剑”部分抵消。

　　06

　　5500是黄金与美债首次“势均力敌”

　　回到主题：5500到底是什么？天花板还是分水岭？

　　我们去年11月测算5500的方法很简单：假设黄金总规模与美债存量总规模相当，反推所需金价。

　　黄金总存量可估算；美债大概38–39万亿美元，约为美国GDP（31万亿）的120%。据此反推，金价约5500美元/盎司。

　　含义是，黄金与美债在总规模上“势均力敌”，可以掰手腕，这是80年代以来首次。它代表这个世界出现两套势均力敌的信用派生体系。

　　布雷顿森林体系解体后，全球基本形成以美元为锚、美元挂钩美债、以美债为基础的体系。美元用美债替代黄金的约束，形成美元循环，使美国成为唯一一个发债、赤字不太受惩罚的国家。

　　这就是美元大循环与美元霸权。5500的触及，意味着我们首次来到（动摇这一格局）的节点。

　　若黄金规模足够大，它就能为部分担心美国将储备资产武器化、或担心美元体系不安全的经济体提供另一种“信用背书”。从这个角度理解，有些地区提出“基于黄金的代币化”和“2000吨离岸仓储”很合理。

　　因此，5500既是新领域、新秩序的起点，也可能是挑战旧秩序的“天花板”。

　　旧秩序不可能放任被取代：一旦美元体系被替代，美国金融循环基石被破坏，美债债务可持续性与美元循环都将受冲击。因此在这一位置会出现明显反抗甚至激烈博弈。

　　07

　　黄金定价已脱离“传统定价模型”

　　再往上，黄金的上涨空间，取决于黄金能“替代”多少储备资产，是25%、50%还是100%？

　　这很难测算。因为我们进入缺乏历史经验，且至少是40年未见的领域。

　　要回答上述问题，必须先看黄金上涨真正动力，几个常见解释如下：

　　一是黄金定价受美元影响。但美元对黄金的影响，相关性没以前那么紧密，不像70年代，美元几乎是黄金的唯一决定因素。

　　二是传统定价模型中，黄金被实际利率/通胀影响。但这个模型过去两年明显失效，用实际利率模型根本推导不出当前金价，因此这个模型一定不是核心解释。

　　三是地缘风险对黄金有一定作用，但这两年一个特殊点是风险来源“恰恰来自美国”。过去避险时美元会涨、美元本身也具有避险资产属性；但当风险来自美国，美元避险属性反而弱化。

　　四是资金因素助推黄金走势。这既是结果也是原因，尤其短期快速上涨。主权机构、货币当局与普通投资者（ETF流入）共同推动金价。

　　美债基本面也有问题。付息压力大、担心偿付可持续性；过去两年短端利率降了不少，但长端平均利率下不去，持有美债收益有限，而黄金持续上涨，甚至总规模超过美债。投资者会考虑边际上用黄金替代一部分美债。

　　但综合来看，“脱离基本面模型”的本质是：因为对美国的不信任，引发了对美元信用的局部替代。

　　08

　　各国对黄金和美元的态度呈现“二元割裂”

　　强调“局部”，因为目前全球各国对黄金的态度，呈现泾渭分明的二元割裂：一拨人在买黄金、抛美债；另一拨人仍在买美债，持仓创历史新高——直到去年底依然如此。

　　去年四季度美债利率并未大幅下行，说明美债并非大幅走强，但仍有人持续增持。

　　原因很简单。处在美元体系内，美债体量38万亿，替代品很少；美元体系下信用派生、贸易结算网络便利。另一拨人因为担心储备资产武器化或体系安全问题，做出权衡选择。因此形成二元化割裂。

　　即便2025年4月“对等关税”一度导致欧洲资金逃离美债，后续也大多回流并创持仓新高。欧洲内部并未出现显著、普遍性的去美元化。

　　总体而言，去美元化仍是二元割裂；但由于体量巨大，美债里“挪出一小部分”进入黄金，就足以推动金价显著上涨。

　　从地区涨幅与资金流向也能看到明显分化。亚洲与欧美驱动黄金上涨的动力不同，资金流向分化明显。

　　如果用“黄金在外汇储备占比”与“美债在外汇储备占比”（截至2025年数据）刻画阵营，新加坡、英国、澳大利亚、加拿大、挪威、日本等持有美债多、黄金占比低。甚至黄金多了还会再平衡卖出（黄金流动性弱，不适合作为高占比储备资产）。

　　另一些国家，美债占比少或减持、黄金占比多或增持。

　　过去两年变化也能印证：有的在增黄金、有的在增美债，有的在减美债、增黄金，也有人同时增黄金与增美债，体现出复杂但总体割裂的格局。

　　因此，黄金超过美债规模的意义不是“一夜之间巨变”，但会让旧秩序更警觉，在该位置可能出现激烈博弈。贝森特强调“维持强势美元”，并非指美元必须持续升值，而是维持美元在体系中的重要性。这是重要心理分水岭。

　　09

　　取代不是一蹴而就

　　同时也要辩证看，在可预见未来时间里，美元很难被完全取代。

　　理由有几点：

　　一是主权机构储备中美元仍占大头，其他货币难以替代，只能在黄金背书下增强信用。

　　二是国际支付与贸易体系中美元占绝对主导，源于便利性、衍生品、清算交割系统与网络效应；黄金交割清算不便，难以完全取代。

　　三是美元体系背后不仅是美债，更依托美国军事与科技实力；旧秩序不会放任被取代，会努力维护。

　　历史上，当日元与德国马克抬头时，也出现过广场协议等限制措施。美国不可能看不到这一节点。特朗普“美元像悠悠球一样怎么都行”更像口语化表达；贝森特及沃什这类建制派更可能代表“捍卫美元体系”的主张。由此可见，这个位置会有博弈与动荡。

　　10

　　历史情况不易重现

　　历史上类似情形（黄金超过美债规模）只有两次：1974年一次、1979–1980年一次。两次分别是金价在8个月后见顶、7个月后见顶，看似时间不长，但幅度天差地别：一次只涨9%（几乎可忽略），另一次涨了超过两倍、接近2.5倍。

　　因此关键不是“7–8个月这个固定时间”，而是突破后美国意识到问题并采取措施托底美元资产体系、压制黄金，否则对美元体系侵蚀过大。

　　两次经验与当下也有差异，两次都与供给侧的石油危机有关，通胀失控推动黄金上涨，并削弱美债信心。第一次主要是OPEC提价，供给本身受影响有限；供给压力缓解后，美联储加息，加上美国政府通过卖黄金干预价格，很快压制，但治标不治本。随后1979年第二次石油危机是实质性供给受损，冲击更大，黄金涨幅与“超过美债”的程度也更大。

　　最终如何解决？沃尔克强力加息，利率一度接近20%。代价是股市长时间下跌、经济衰退。他牺牲短期股市与衰退代价，重新锚定通胀预期，重塑全球对美债的信任，换来后续40年美元美债体系的霸权地位。

　　但设身处地看，在当时位置承受衰退与股市下跌并不容易；更不用说放在今天，特朗普很难承受。因此，“采取类似沃尔克式代价”并不轻松。

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　　美国政策的“不可能三角”

　　当前美国面临难题是，在低通胀、低利率、美元霸权之间只能“3选2”，难以兼得。

　　若要低利率，通胀预期难以压住，美债信任难完全重塑，美元基石会被边际侵蚀。沃尔克当年是牺牲低利率（大幅加息）压住通胀，从而增强美债吸引力，扭转黄金预期。

　　但今天的问题是：股市大跌与衰退在中期选举政治环境下难以承受；政府债务占GDP比例高、付息成本高，利率若到20%完全不可接受；国防与医保等刚性支出挤压财政空间。

　　特朗普上台以来做的“测试”更像选择第三条路：在“要花钱、又难降利率”的约束下“向别人要钱”，即关税。我们只能分析其难题：但在三者间其实是艰难取舍。

　　有一条更理想的路，和沃什观点类似，依靠AI等科技进步显著提高劳动生产率，压低工资通胀与商品通胀，使通胀预期回落；在此基础上降息不致通胀失控，再通过金融抑制与缩表，重塑财政纪律与美债信心。这是沃什的核心主张之一。

　　因此，这两天黄金反映的是“沃尔克时刻”的心理预演。但之所以说是心理预演，是因为这条路需要凑齐太多条件与变量。

　　极端情况下，如果走到“保债还是保汇率”的地步，几乎没有悬念：一定是保债。主权违约不可接受，相比之下汇率代价更小。

　　但值得强调的是，目前没到那一步，因此也不会轻易让汇率大幅松动。美国依赖金融账户而非出口；若汇率大幅贬值，会侵蚀持有美股、美债等美国资产的海外投资者回报，反而降低持有意愿。因此只能容忍小幅贬值，除非无路可走。

　　若真走到极限压力测试，可能看到YCC（收益率曲线控制）控制长端、提高对通胀的容忍度以压低实际利率成本，再叠加汇率小幅贬值，相当于用未来更“便宜”的实际购买力偿还现在更“贵”的债务，路径可能更接近“日本化”。但这无法彻底解决美债信用，只是无奈之选。这里是推演，并非判断一定发生。

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　　目前很难断言黄金的趋势被逆转

　　回到最初问题：5500美元的黄金是天花板还是新时代起点？

　　结论是，要终结这一上涨趋势，需要看到美国付出较大代价，在“低通胀、低利率、美元霸权”三者中做明确的“3选2”。在看到这些之前，很难断言趋势被逆转。

　　可能的逆转因素包括：

　　美国通过金融体制调整重塑美债信用（但需要强大意志与条件配合）。

　　中期选举之后甚至4年之后政策改弦更张，至少稳定二元割裂格局，避免盟友进一步去美元化。

　　出现强劲增长点（如AI同时解决通胀与增长），会显著削弱黄金作为不生息资产的相对吸引力（未必大跌，但会跑不赢）。

　　行政管控措施：如惩罚性税收、直接卖黄金等（会加大波动）。

　　至于“还有多少空间”，坦白的说无法给出终极答案。上两次一次只涨9%，一次翻两倍多。去年11月能给出5500，是因为有清晰参照系（黄金规模与美债规模打平）。再往上进入未知领域：取代比例没有固定线可卡住。可以确定的是，在“对美元信用替代”走到这个位置后，叠加旧秩序不会放任被取代，动荡会逐步增加。

　　对普通投资者而言（非专业交易者），长期趋势再宏大，短期波动是实实在在的头寸风险，再次凸显“定投”的价值。

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　　2026年资产配置的核心逻辑

　　讲完黄金，我们沿着同一思路推演：近期变化是否破坏了美股、A股、港股三地市场宏观逻辑？

　　这两天表现：美股没怎么跌，A股影响较少且今天反弹明显，港股落后。美债与美元会在一两天内反映预期，因此需要讨论宏观逻辑是否被改变。

　　我们一直用的框架是“信用扩张/信用周期”。相关框架在年度展望及此前汇报中已详细展开，这里不逐条展开，只讲结论与变化。

　　2026年配置核心就是一句话，跟随信用扩张方向。

　　先看美国，基准情形是：科技趋势继续+财政与货币双宽松。这与2025年不同：2025年更像只有科技趋势（美股只有“M7”强，其他一般），财政没发力、货币只在尾部小幅降息。2026年市场期待财政与货币进一步宽松。这也解释了去年底以来周期股、小盘股跑赢（后者对后周期、信用扩张更敏感）。

　　此外一个容易被忽略的点是，美国地产已经量价齐升数月，地产对利率非常敏感。去年年末10年期利率从4.6降到3.9（约70bp），足以提振地产。之后利率回升会反向影响，但当时市场关注点不在地产，因而体感不强。

　　年初以来变化对美国基准逻辑的影响，更像“严控”而非“逆转”。降息不会消失，但向长端传导被“缩表担忧”抵消一部分；财政也不可能完全不做，中期选举约束在那。即便最差情形，科技趋势仍相对独立：美国AI投资9成以上来自私人部门，不依赖财政或关税判决。

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　　过剩流动性追逐“稀缺回报资产”

　　再看中国市场，不论开门红还是924以来，深挖底层逻辑，核心一直是三点：估值/情绪驱动为主（非盈利驱动）；部分产业趋势驱动（比如AI等赛道）；各板块之间方差大（分化）；资金面驱动。

　　逻辑的底层就是一句话，过剩流动性追逐被认可的“稀缺回报资产”。

　　但每个阶段市场认可的“稀缺资产”不同，于是形成反复的共识—拥挤—透支—轮动。

　　无论科创vs消费估值差异，还是CPI内部首饰等价格与其他分项差异，或房地产中二手房与新房、稀缺改善型产品的分化，本质都是“钱多，但只去认可的地方”。股市内部亦然。

　　串联2024–2026年，2024年信用收缩：全社会回报下降，拿固定回报更占优（分红、银行等是更好的策略）。2025年信用修复：寻找修复中最强的结构景气（AI等）。2026年略有差异：景气结构仍在，但斜率放缓；同时传统需求（地产、消费）较2025年上半年转弱，形成组合与轮动。

　　因此，配置的关键不是“估值低就切换”，而是看能否解决信用收缩、重新走向信用扩张——主要依赖政策：扩大内需的有效措施、解决地产库存的关键措施。

　　在此框架下，我们对指数判断仍大体维持年度展望，恒指基准情形28，000–29，000，主要取决于盈利空间；在信用扩张显著走强前（尤其传统需求短板未补齐），整体空间不易被有效打开。若财政大举发力，空间可进一步打开。

　　若只看整体指数，从基本面与流动性角度，A股相对港股可能更占优。但实际投资很少只买港股宽基指数，更多看重港股稀缺结构：分红、新消费、创新药、互联网。正确思路是“先结构、后市场”，先找代表信用扩张方向的结构，再根据两地标的分布决定配置比例，而不是先强行在A/H之间定比例。

　　行业选择就是一句话：去信用能扩张的方向。大致分为四块：

　　一是AI/科技链条。短期最确定（政策与盈利确定性）在基础层（电力、硬件、关键金属），A股居多、港股相对少；但长期潜在空间更大在技术层（大模型/平台公司），主要在美股与港股。策略上可在头部公司“合适价格用时间换空间”布局。垂类应用短期有主题空间，但若平台做成，部分应用空间可能被挤压。

　　二是周期。若非此次有色因波动回调（也与涨多有关），周期有三点支撑：科技趋势对金属/电力需求、美国财政发力诉求（虽延后但不等于取消，且有中期选举）、PPI走高过程（但二季度后持续性可能转弱）。

　　三是分红。难再复制2024年那种超额收益，但在波动期可平衡组合波动；在政策预期兑现后、若进入4–6月预期转弱阶段，分红的节奏可能更合适。

　　四是消费。难以基于整体基本面给出板块性大幅切换建议（传统需求与信用收缩影响在），但自下而上可找护城河深的优质个股、供给出清明显的细分行业；同时包含新消费与部分受春节消费、地产预期影响的方向。

　　本期责任编辑 倪静

责任编辑：石秀珍 SF183