Roblox（RBLX.US）美东时间2月5日美股盘前发布了2025财年第四季度业绩。整体业绩Q4业绩整体看偏积极，虽然称不上炸裂，但主要使得压抑了许久的市场情绪，借机得到了一些释放。
1.最大亮点——Bookings超预期：Q4流水增幅63%，虽相比巅峰的Q3有放缓，但超出市场预期。与此同时，公司对Q1（+50%～54%）以及2026全年的指引（+22%～26%）也都超了一致预期。
对Roblox来说，流水比收入更具备前瞻性，因此也就更值得关注，这次Q4以及对今年Q1的指引均超预期。此前市场担心今年的高基数压力，预期流水增速要低于一直以来的中长期指引20%。
而实际指引要更好一些，尤其是考虑到管理层一贯偏保守的指引风格，因此实际可能更优，这对情绪而言会是一个明显提振。
2.担忧缓解——用户生态健康：引发Roblox从11月至Genie影响之前跌跌不休的主要原因，就是Q2-Q3的几个爆款，随着开学季学生回校，热度快速下滑。第三方监测平台显示Q4用户参与度（同时在线人数）环比下滑了近40%，引发了市场对高增长持续性的担忧。
实际上看，情况没有那么糟。Q4日活增长69%，总时长提高88%，计算得人均时长也有11%的同比增加。从环比上看，下滑幅度（11%）虽然确实比往年略高（3%～9%），但25年的Q3尤其是暑假是快速拉高的历史巅峰，再加上Q4本身是返校季，因此这个降温趋势还好。
3.变现继续加深，关注广告进展：流水的高增主要体现为用户花钱买Robux，以及去年开始做的商业化广告。短期内广告会拉低人均收入，体现为短期用总Booking计算得的人均流水同比下滑。
但这要减少单纯依赖用户付费的压力，不过平台上月付费用户数在增多，整体经济生态进一步完善。
4.开发者分成继续提高：Q4开发者分成率继续提高，但整体去年9月，Roblox将开发者的收益分成费用提高了8.5%，从交易后Robux收益的35%上调至38%。海豚君从最早覆盖Roblox就一直认可该做法，让利开发者，有助于真正做大生态。
最终计算得Covenant adj.EBITDA为6.9亿，超出一致预期1亿，占流水比重为31%，环比同比均有提升。公司指引2026全年该利润率（Covenant adj.EBITDA/Bookings）为25%，相比2025年要下降近1pct。上季度公司已经给过提示，因此新的市场预期已经消化该趋势。
利润率预期下滑，主要源于两点：1）对今年能产生多少爆款有所保守。去年是4-5个新品连环炸场，今年的预期，市场悲观至乐观位于1-3款区间。爆款少了，影响Bookings，而Roblox有很多刚性支出，因此利润率会受到挤压；2）提高开发者分成。这都是做大生态的必要支出增加。
5.现金流稳步改善：Q4自由现金流加速增长至7.5亿，同比150%的增长，占当期Bookings的22%，意味着每进入平台100美元，扣除基本的运营支出，约有22美元留存在公司内部。截至年末，公司账上有45.4亿净现金，短期1年内可直接用的净现金为31亿。
6.财务指标一览
海豚投研观点
Roblox作为一个成长股，虽然市场愿意相信变现力会在未来得到全面释放，但短期上，市场仍然会去交易用户参与度的高频波动——平台每日同时在线人数的变化。
去年二、三季度，由于《Grow a Garden》、《99Nights in the Forest》、《Steal a Brainrot》、《Plants Vs. Brainrot》几个爆款接连上线并快速突破历史头部的热度，直接助推了股价顺势暴涨。
反之，随着爆款的热度降温，12月上线的新秀《Escape Tsunami》，虽然也有爆款相，但是爬坡太慢不及几个“前辈”当初表现（一周新增用户：200万vs大于500万），因而导致整体平台的“同时在线人数”是存在下降的（环比下降近40%）。
虽然爆款来的快去的也快（中小开发商的长期运营经验不足），但海豚君看到的是Roblox这个平台的粘性在提升——同时在线人数（CCU）占DAU比重一直在提高，哪怕在爆款降温的四季度，也同样的增加，这表明忠实用户似乎并未因为爆款热度下降或返校季而离开Roblox。
市场之所以交易高频数据，本质上还是此前估值太高，因此吸引更多的是短期投机资金，他们自然更关注运营指标的高频波动情况。而Roblox显然已经度过了能够跨越季节间变化的早期成长，当下虽然仍然在高增长阶段，但也需要正视季节间间乃至更高频的波动。
这恰如我们此前所说，对Roblox的闭环生态长期看好，但短期仍存在好公司与好估值矛盾的问题。而当Genie造成的游戏股乱杀之后，从中期视角看，海豚君认为此时的估值（昨日收盘425亿市值对应26年业绩18x EV/Convenant Adj.EBITDA，鉴于管理层一贯保守，我们将预期按指引提高10%）已经回落到可以吸引一些耐心资金开始有兴趣关注的时候。
值得一提的是，虽然当下市值低于我们认为的合理估值，但当下软件情绪都偏弱，实际操作时最好等AI的宏大叙事渐淡，情绪不再恶化的时候，否则就要给自己让出更多的安全垫。
以下为Roblox详细数据
一、用户指标：爆款洗礼之后，粘性增强，生态稳态扩张
四季度DAU继续同比增长69%至1.44亿，环比则因为返校季以及爆款的热度下降而净减少。
用户参与总时长也存在季节波动的影响，环比下降11%，但同比去年还是高景气度的增长，同比上升88%。落在平均每个用户上，同比去年也增长了12%，说明平台整体粘性在增强。
二、平台变现：流水超预期
Roblox Bookings收入也就是用户在当期实际支付的款额，是相比收入更能反映平台的变现力，因为收入是根据流水以及确认公式（非消耗品按用户在平台上的存续周期递延确认，一次性消耗品则当期确认）来调节出来的。
四季度Bookings同比增长63%，当期确认了一部分收入后，待递延确认的部分还有65亿，其中42亿为一年内需要确认的。
公司指引Q1以及2026全年Bookings将分别增长50%+和25%，注意公司指引里考虑了去年下半年的高基数影响，但管理层一贯保守，最终往往都是高于表现。
三、投入与效率：让利开发商，短期压缩利润空间
四季度平台GAAP经营亏损还有近3.6亿，各项支出均有不小的增幅。其中：
主要提高的还是开发者分成，占到了总运营支出的27%，也占到了总收入的34%；其次是基础设施和信任安全方面投入，为了支撑1.44亿用户每天2个多小时的顺畅体验，需要同步扩容服务器，保证运行稳定。
此外，Roblox于9月推出了SLIM技术（可扩展的轻量级交互式模型），该技术现已可广泛使用。该技术为开发者提供了几乎无限的资源利用空间，从而能够用更少的资源实现更逼真的视觉效果，进而降低延迟。
而信任安全相关的费用，主要时用于解决针对经常被监管拿来诟病问责的儿童安全问题，Roblox推出了面部识别功能，能够划分玩家年龄段，从而保障安全、限制年幼儿童使用聊天功能，以及避免向他们展示广告。
最终如果按照流水资金进出的思路，来调整出Roblox真实的赚钱能力，也就是用Covenant Adj.EBITDA来跟踪——相当于进来的Bookings，抵扣掉基本运营所需要的现金支出后，剩余留存的现金。
它与一般的Adj.EBITDA的区别就在于加回了递延收入，同时减去了渠道费用带来的递延成本。对于Roblox这种需要按流水来给开发者分成、给渠道费用的第三方平台而言，更适合反映其赚钱能力。
否则就会因为递延周期太长（非一次性消耗的虚拟商品，一般按照用户平均生命周期27个月来进行递延确认）、收支周期错配（收入递延，但是付给开发者的分成费用不递延）而产生差异，而低估了其商业模式下的现金流优势——截至2025年末，年收入不足70亿、看似长年巨亏的Roblox，已经积累了近45亿的净现金。
最终计算得Covenant Adj.EBITDA四季度为6.9亿，占Bookings比例为31%，达历史新高。不过由于前文所说的提高开发者分成、基建费用、信任与安全费用等支出，公司指引2026年该利润为20～21.7亿，利润率相比2025年要下降不到1pct。
另外，公司在近两年已经大幅度降低SBC发放速度，目前对股权稀释的影响按Q4最新年化下来不到2%。
本文来源微信公众号“海豚研究”，智通财经编辑：陈秋达