出品 | 子弹财经 魏帅

工业机器人一哥，再度站在了港交所的门前。

继2025年6月首次递表失效后，1月15日，埃斯顿自动化（以下简称“埃斯顿”）再度向港交所发起冲刺。这家早已在A股上市十年的国内工业机器人一哥，试图在资本市场更进一步。

然而，细细翻看这家成立33年的产业巨头，其高增长光环下暗藏隐忧。

2022年至2024年，公司营收从38.81亿元微增至40.09亿元，净利润则上演“高台跳水”，从盈利1.84亿元骤降至2024年巨亏8.18亿元。

直至2025年前三季度，才勉强依靠四季度发力实现全年微利。业绩波动，成为其港股征程中无法回避的考题。

此刻站在港交所门前，埃斯顿手中握着两张牌。

一张是新能源赛道的入场券：其光伏排版机器人已进入隆基供应链，锂电领域拿下比亚迪90%新产线订单，其机器人已经替代德国库卡，进入到了吉利极氪工厂车间；另一张则是人形机器人的未来赌注。

有市场消息称，此次募资重点将投向海外并购。潜在标的包括意大利某细分领域隐形冠军，收购价或达5亿欧元。

实际上，整个行业格局正在悄然重构。国际巨头安川电机在2024年将中国区通用机型降价15%，库卡则推出“三年保修”政策直击国产厂商软肋。

与此同时，国内新势力如节卡、珞石等凭借资本加持疯狂扩产。扩充自己的羽翼，提升各个产品线的竞争力已经成为大势所趋。

二次上市必将是背水一战。

暮色渐浓，埃斯顿位于苏州工厂的机械臂仍在不知疲倦地运转。这些精密设备能完成0.01毫米级的操作，却无法丈量资本市场的深浅。

这场关乎国产机器人命运的突围战，结局仍悬而未决。

1、高增长背后的“双刃剑"

2025年，工业机器人市场正经历深度调整，行业整体增长趋势明显的同时，企业间的业绩分化也进一步加剧。

工信部副部长张云明在国新办举行的新闻发布会上表示，2025年我国工业机器人产量同比增长28%。

然而，具体至头部企业的业绩上，却并未呈现足够的长尾效应。

弗若斯特沙利文数据显示，埃斯顿2024年收入居全球工业机器人厂商第六，2025年上半年国内出货量首超外资、连续多年保持本土第一。

但即便是如此稳坐头把交椅，埃斯顿的盈利表现却并不出色。

2022年到2025年前三季度（以下简称“报告期内”），公司收入分别为38.81亿元、46.52亿元、40.09亿元、38.04亿元。增长形势不算高涨的同时，盈利表现更是不算乐观。

同期净利分别为1.84亿元、1.34亿元、-8.18亿元和2970万元，仅仅是刚刚站在扭亏的边缘。

对于和品牌价值与地位不算匹配的业绩表现，埃斯顿表示，主要由于毛利率下降及营运开支增加所致。销售、行政及研发开支的增加，主要是由于对员工队伍的战略投资。

针对2024年的利润同比转负，埃斯顿将其归因于收入及毛利率减少、无形资产及商誉的减值亏损，以及营运开支增加。

而从毛利率数据上看，报告期内，公司毛利率分别为32.9%、31.3%、28.3%、28.2%。

在汽车等大行业赛道内卷的趋势之下，价格战已经深刻影响到了产业链上的企业。

招股书显示，报告期内，公司前五大客户收入占比从16.4%大幅攀升至37.2%。其中，最大客户收入占比从5.5%激增至18.0%，2025年前三季度前两大客户贡献收入合计占比31.4%。

这种客户集中度问题，不仅影响着公司的业务稳定，还暗藏资金与财务风险。

招股书信息显示，埃斯顿应收款项及应收票据周转天数从2022年的135天增至2023年的160天，并进一步增至2024年的215天。报告期内，埃斯顿确认贸易应收款项亏损拨备为0.79亿、1.1亿、1.45亿和1.28亿元。

客户拖欠货款造成的财务状况以及存货周转问题，深刻影响着埃斯顿并不算健康的现金流。

与此同时，因存货积压或市场价值下降，埃斯顿存货撇减金额也在持续增加，从2022年的5807.9万元增至2024年约1.13亿元，且仅2025年前三季度公司存货撇减金额就已达1.05亿元。

2、从“买买买”到国产替代

当价格战的硝烟笼罩行业时，埃斯顿的研发中心正上演着另一番景象。

2025年9月，其南京实验室传出关键突破：新一代伺服系统过载能力提升至350%，超越安川电机同级产品15个百分点。类似场景正在比亚迪电池基地重现——2025年新投产的十条电池产线中，九条选用埃斯顿机器人。

埃斯顿的崛起，背后不仅仅是中国工业机器人产业的成长，更是其一整个战略布局和海外收购的策略成功。

十五年前，海归背景的王杰高博士回国并加盟埃斯顿，负责机器人本体与系统研发。自此，埃斯顿正式踏入工业机器人赛道。

除了技术研发的跟进外，埃斯顿的成功，离不开精准的并购策略。

2015年，公司成功收购英国Trio Motion Technology，补齐高端控制器短板；2017年，收购德国MAI与美国Barrett，提升其在金属加工与高性能伺服领域的能力；2019年，以1.96亿欧元并购德国焊接设备企业Cloos，正式进入汽车制造等高壁垒工业场景。

一系列的收购与投资布局后，埃斯顿逐步建立起了从控制器、伺服系统、电控系统到机器人本体和软件算法的机器人全产业链。

此次港股募资计划书揭示新动向。拟募集资金的40%将用于海外并购，首标锁定意大利夹具企业Gimatic。这家隐形冠军在汽车装配夹具领域市占率达19%，收购将补强埃斯顿的白车身业务。

但出海之路荆棘密布。地缘政治造成的成本问题，也在考验着埃斯顿的盈利结构。

此前，在埃斯顿2024年业绩沟通会上，董事会秘书肖婷婷曾表示，2025年，埃斯顿将继续拓展欧洲、美洲、中东、东南亚等市场，关注新能源汽车、锂电设备商等国内头部客户的出海机会，推动全球业务布局，期望海外市场成为公司业务的重要增长点。

在此之前，2024年埃斯顿刚刚遭遇了欧洲市场需求疲软及持续通胀带来的收入下滑问题。

目前，埃斯顿的主要客户收入来自于中国，2025年前三季度，来自中国内地收入占比70.6%，境外占比29.4%，而在境外客户中，主要为德国和美国，收入占比分别为12.3%及4.7%。七处制造基地中，包括中国五处，德国两处，波兰制造基地也将于2026年6月正式投产。

3、机器人赛道的新“烧钱”逻辑

根据弗若斯特沙利文数据，全球工业机器人解决方案市场规模持续增长，2020-2024年复合增长率达14.6%，2024年达254亿美元，预计2029年增至518亿美元。

中国作为核心市场，增速更为显著，2024年复合增速16.5%，2029年市场规模预计达288亿美元，占比55.6%。

行业的高增速并不对应着企业的生存环境，这从埃斯顿的收益情况可见一斑。

传统赛道寒意逼人时，另一机器人赛道却风生水起。据高工机器人不完全统计，2025年中国机器人产业链共有215起融资事件发生，融资交易规模超180亿元。

投资、资本乃至消费者的目光都转向了人形机器人这一新赛场。

包括埃斯顿，也在此前通过参股公司南京埃斯顿酷卓科技有限公司，展现了在新兴赛道的技术储备和野心。

然而，这一赛道的商业化落地仍道阻且长。

在东莞精密制造工厂测试的埃斯顿人形机器人，可实现教育科研、产线协作、商业服务等多种场景，但目前的量产交付能力并不强，效率也很难达成高强度的作业需求，更重要的是，在尚未达成规模效应下，单台成本仍处于较高的范畴。

一个明显的风向转变便是，人形机器人商业化时限的拉长，让资本市场开始用更加理性的视角去思考人形机器人。

加之以人形机器人过于快速的市场节奏，导致各类失控事件的发生，都让市场对于人形机器人的质疑声四起，甚至开始动摇工业机器人的信心。

对于埃斯顿来说，企业的成功需要定力，更需要穿越周期，有着长期主义的信念。

事实上，在这场关于智能化的冲刺中，埃斯顿需要通过资本市场获取更充足的粮草，提升公司资金状况的同时，更能够打开全球化的发展视角。

这条从“制造工具”到“智能伙伴”的进化之路，注定需要穿越资本与技术的双重风暴。对于二次闯关港股的埃斯顿而言，平衡现实生存与未来梦想，才是最艰难的考题。