文｜《投资者网》蔡俊

近期，复星医药（600196.SH，下称“公司”）连续的资本运作，触动市场。

一边是公司宣布收购创新药资产，另一边是启动分拆上市复星安特金。2025年以来，公司还不断出清非核心资产，眼花缭乱的资本运作让市场产生疑惑。

其实，公司在经历管理层“换血”后正布局一场“腾笼换鸟”。围绕压降负债和重构管理链路，公司想集中精力打一场“烧钱”的仗。但这场战役的复杂程度，或将伴随时间推进逐渐展现。

不得不改变

复星医药分拆上市的路径，颇值得玩味。

2021年，公司收购成都安特金的控股权，作价约40亿元。该交易采用“受让存量股权+资产增资”的架构，公司以11.08亿元现金受让标的13.01%存量股权，并以所持大连雅立峰全部股权认缴标的60%的新增股权，作价28.98亿元。

彼时，成都安特金还未有商业化产品，核心在研为13价肺炎球菌结合疫苗；大连雅立峰已上市三价流感病毒裂解疫苗、人用狂犬病疫苗。两家企业整合后变更为复星安特金，由成都安特金支撑估值，大连雅立峰贡献业绩。

2022年至2024年，复星安特金的营收分别为4.6亿元、3.4亿元、0.97亿元，归母净利润各自为0.87亿元、0.11亿元、-1.2亿元。很明显，该子公司业绩急剧下滑，一方面是上市产品因换代导致销量与价格锐减，另一方面是研发投入大幅增加，但13价肺炎球菌结合疫苗仍未获批上市。

这种变化，可能导致复星安特金的分拆之路充满变数。当初整合时，该子公司估值近55亿元。截至目前，管线相似的成大生物、沃森生物的市值分别约110亿元、200亿元。

因此，市场对公司的分拆上市发出疑问：眼下的资本运作是否为一个好时机？站在复星安特金的维度，所处疫苗板块整体承压且自身业绩下滑，估值前景相当不明朗。但站在公司的维度，公告中把“压缩管理半径”放于分拆合理性的首要位置，并提出通过本轮运作“进一步理顺管理架构”，指向适应内部调整方向。

2025年，公司完成董事会的换届，陈玉卿、刘毅成为新任董事长、CEO，并设立3位联席总裁制度。高层大换血发生在一个微妙的节点，即复星系承担较大压力并正全力压缩负债。

换句话讲，公司到了不得不改变的节点。由上而下，由里而外，任何人事调整和资本运作都如同走钢丝，容不得半点差池。

资本运作的两个核心

复星医药的“钢丝”，已显而易见。

分拆上市的同日，公司公告大股东复星高科技新质押所持股份，用以偿还债务。截至同期，复星高科技及其一致行动人质押的股份，约占所持公司股份的49.21%。

公司方面，截至2025年三季度资产负债率达48.52%。今年1月，公司发行10亿元债券，主要用于创新药研发、高端医疗器械布局及补充流动资金。该债券属于40亿元中期票据注册额度内，早前公司已累计使用25亿元，剩余额度15亿元。

不止如此，早前公司连续连续出清非核心资产，包括Unicorn II、和睦家、上海复健、上海克隆等股权。其中，上海克隆的主要资产为一套房产物业，拟最高作价12.56亿元。

本质上，公司资本运作的核心是压降负债和重构管理链路。围绕该两个目标，分拆上市复星安特金的底层逻辑逐渐清晰：紧迫性才是首位，即使眼下不是估值黄金期。

一方面，复星安特金上市能募集资金，或协同公司压降负债。另一方面，早前公司设立事业部制度，疫苗板块的决策链条或需经过多层上报才能响应。

因此，本轮分拆与既往公司推动复宏汉霖、Gland Pharma、Sisram等上市有根本性区别。过去公司是主动把核心子公司的控制权下放，以推动各自经营效率。如今公司是主动把非核心子公司独立，更多精力与资源聚焦在创新药。

2024年，公司推动港股上市的复宏汉霖实施私有化。当时的诉求，包括压缩管理半径、整合资源聚焦管线、优化财务结构等。最终，方案因H股类别股东会反对票超10%红线而终止。

尽管如此，公司仍通过治理和运营等维度加强管理复宏汉霖。无论董事会席位、高管任免、研发数据共享、供应链协同等，该子公司深度对接到公司体系。

打“烧钱”的仗

复星医药的管理层，正在进行一场复杂的闪转腾挪。表面上，公司继续分拆上市是一种化整为零的“放”，但内核聚焦创新药是一种化零为整的“收”。

这一点，从新设的三个联席总裁就可看出。根据过往精力，三人各自擅长肿瘤药研发、国内市场商业化、海外BD交易。三人搭配新任CEO，本质是要打通产品的“研发—上市—全球化”的链路，整合以往单兵作战的研发、商业化、全球化业务。

2025年12月，公司宣布以超14亿元收购绿谷医药的控股权。标的核心资产是阿尔茨海默治疗药物，交易设计为“受让存量股权+认购新增注册资本+ SPV承接”。对此，市场有三点疑惑。

其一，绿谷医药的经营现实与估值溢价。2025年前三季度，该企业净利润-0.68亿元，相关产品注册批件到期导致陷入困境。同时，标的估值超16亿元，远超1000多万元净资产。

其二，收购的资金安排。截至2025年三季度，公司短期借款、货币资金分别为164.47亿元、114.78亿元。由此，公司采用“自筹资金+分期支付”，首付款6.35亿元、后续款项按临床里程碑结付。

其三，公司多重资本运作的核心逻辑。公司左手出清非核心资产、分拆上市，右手高溢价收购，复杂程度让市场困惑。

其实，从出清到收购再到分拆，本质是公司在布局一场精心计算过的“腾笼换鸟”：出清、分拆前景不明的资产换回现金，再逐步拿下绿谷医药的核心资产兑现商业化潜力。眼花缭乱的组合拳，底层逻辑还是集中资源去打“烧钱”的仗——创新药研发、商业化。

这场战斗，需要持续性的资金支撑。2025年前三季度，公司归母净利润25.23亿元，同比增长25.5%；营收293.93亿元，同比下降4.91%；经营活动现金流净额33.82亿元，同比增长13.23%。

换言之，公司通过出清资产回笼资金的规模变大，但主营业务仍承压。很明显，公司是想“先蹲下再跳起”，摘到创新药爆发的果实。

但这个过程中，公司将会遇到内、外部的压力。内部有过去事业部的设置是否有调整，以及绿谷医药的核心产品临床进展；外部有分拆上市的资金募集规模，以及后续创新药的商业化兑现。

归根结底，围绕压降负债和重构管理链路，公司要集中精力打一场“烧钱”的仗。但战场格局瞬息万变，尤其以公司的规模如何闪转腾挪，极其考验管理层智慧。