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来源：招商证券策略研究
近期恒生科技走势较弱，我们坚定认为这是一次剧烈的流动性冲击，港股科技的基本面与做多逻辑没有发生改变。从流动性看，海外流动性冲击高峰已过，“buy the dip”是有效策略；从估值看，目前港股科技相对于A股科技的折价接近历史最高水平，或将迎来触底反弹；从产业趋势看，大模型百花齐放，积跬步以至千里。往后看去，逢低买入、持股过节或是较为有效策略。
核心观点
⚑坚定看好恒生科技：近期以恒生科技为代表的港股科技方向整体跌幅较大，而弱势的行情往往是各类悲观叙事滋生的温床，在短暂的流动性冲击过后，从监管到产业趋势的各方面叙事来到了极度悲观水平。而我们认为，当前位置的恒科有极大的配置价值。首先，近期行情波动只是剧烈的流动性冲击；其次，天底下没有新鲜事，当前市场的大幅波动，本质上和2025年11月没有太大差异；最后，向后看去，利好的因素在不断聚集。
⚑1、海外流动性——冲击高峰已过。近期沃什交易带来的流动性冲击使得港股重挫，但往后去看，短期冲击有望逐渐步入尾声。一方面，当前环境下美联储缩表面临较强的阻碍，弱美元的逻辑很难出现实质性逆转，更可能是短期的扰动。另一方面，本轮沃什交易的冲击主要停留在微观层面，是对过去宽松流动性抢跑、“空现金”交易的回补，尚未对金融市场形成系统性的流动性冲击，一旦美元指数开始回落并进入下行通道，港股将明显受益于流动性预期的改善。
⚑ 2、国内流动性——公募基金超配港股造成的流动性扰动告一段落。公募对于港股配置远超基准，故卖出压力较大，是2025年年末港股逆风时市场的重要叙事。当前，这一逆风叙事得到极大缓解，公募基金超配港股的规模显著缩小。往后看去，超越基准导致的净卖出或将告一段落。
⚑ 3、估值——港股科技板块相对估值来到历史最低水平。用恒生科技指数/A股双创指数衡量科技板块AH溢价，当前已经接近历史极低值水平，前低为22年3月、22年10月（外资快速流出）、23年底（游戏监管），而当前对互联网公司的监管与经济发展环境明显好于2022年和2023年，在AI大发展与科技兴国的时代背景下，显然港股科技已经被显著低估。往后看去，做多港股科技的赔率与胜率均较高。
⚑ 4、资金需求——严控IPO保荐质量，带动市场情绪回升。严控IPO质量，会一定程度上带动市场情绪回升，因为此前IPO过多已经成为解释港股表现较弱的 “一致叙事”。但我们认为，IPO与市场表现并无必然联系，更多演绎的是“行情创造基本面”。港股IPO具有顺周期、弱相关、流动性分层与吸引外资的特点，长期来看优质的公司供给将有利于市场良好发展。
⚑ 5、基本面——港股基本面仍然坚实，盈利预期有所企稳。对于近期恒生指数和恒生科技指数表现的分化，背后对应的是两个指数近期盈利预期走势的分化。整体来看，恒生指数的盈利预期近期是温和上调的，这是近期恒生指数更有韧性的原因；恒生科技指数的EPS预期从9月以来持续下调，但目前已经有所企稳，表明当前的股价已经反映了市场对盈利的阶段性下修。
⚑6、产业趋势——产业端进展顺利、大模型百花齐放。从产业端进展来看，当前港股科技方面催化不断，近期腾讯、阿里纷纷在春节期间进行大模型宣传、快手可灵年化ARR超预期、DeepSeek或在春节期间发布最新V4大模型。
⚑ 风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。
01
一、坚定看好恒生科技
近期以恒生科技为代表的港股科技方向整体跌幅较大，而弱势的行情往往是各类悲观叙事滋生的温床，在短暂的流动性冲击过后，从监管到产业趋势的各方面叙事来到了较为悲观水平。而我们认为，当前位置的恒科有极大的配置价值。
首先，近期行情波动只是剧烈的流动性冲击。获得美联储主席提名的沃什政策主张对此前市场广泛交易的“弱美元”叙事形成挑战，而全球资本市场已经计入了太多的弱美元和流动性宽松预期，从而增加了市场的脆弱性。一个直观的表现就是全球各类资产表现正相关性提升，风险资产、避险资产齐涨齐跌，全球风险敞口极高，而现金持有水平降至历史低位。根据美银在1月20日发布的全球基金经理月度调研结果，受调研的基金经理风险敞口水平净高出正常水平16%，仅次于2021年高点；且现金持有水平进一步下降至3.2%，为2000年以来的历史最低水平，这些指标都表明在经济好转+通胀担忧缓解+美元走弱的预期组合下，市场整体情绪达到了历史性的极度乐观水平。在市场阶段性过热后，流动性的冲击往往剧烈而快速，并且历史经验表明“buy the dip”是有效策略。
其次，天底下没有新鲜事，当前市场的大幅波动，本质上和2025年11月没有太大差异。彼时美国AI蓬勃发展，市场预期过于乐观，纳指多次跳空高开积累了较大涨幅。随着联储鹰派降息，随后美国政府关门、关键数据缺失，市场开始交易美联储年内不降息，同时产业端出现了AI泡沫的叙事。在流动性冲击与产业趋势受阻的背景下，以美股为代表的全球资产均出现了不同程度的调整。当前时点，黄金白银替代美股成为这轮涨幅最剧烈的资产，“沃什交易”替代了美联储不降息的假设，大模型吞噬软件成为新的悲观叙事，但本质上仍然是底层流动性冲击的表象显现。
最后，向后看去，利好的因素在不断聚集。从流动性看，海外流动性冲击高峰已过，“buy the dip”是有效策略；从相对估值看，目前港股科技相对于A股科技的折价接近历史最高水平，或将迎来触底反弹；从绝对估值来看，目前恒生科技PE位于上市以来24.3%分位数，若回到中位数水平，对应恒科点位7431，涨幅为39%；从产业趋势看，大模型百花齐放，积跬步以至千里。往后看去，逢低买入、持股过节或是较为有效策略。
02
海外流性——冲击高峰已过
在1月30日特朗普宣布提名沃什为新一任联储主席后，对沃什可能偏鹰派货币政策的担忧冲击市场情绪，过去一周沃什交易成为市场主旋律，美元指数继续反弹，新兴股票市场重挫。具体来看，对海外流动性最为敏感的港股市场领跌，尤其恒生科技指数跌幅超过6%；相比之下欧洲股市、美股的道琼斯指数逆势上涨，而美股科技股跌幅居前。
沃什主张的“缩表+降息”可以概括为相对鹰派的宽松态度，理论上将在中长期有利于稳定美元，这对此前市场广泛交易的“弱美元”叙事形成挑战，而全球资本市场已经计入了太多的弱美元和流动性宽松预期，从而增加了市场的脆弱性。一个直观的表现就是全球各类资产表现正相关性提升，风险资产、避险资产齐涨齐跌，全球风险敞口极高，而现金持有水平降至历史低位。根据美银在1月20日发布的全球基金经理月度调研结果，受调研的基金经理风险敞口水平净高出正常水平16%，仅次于2021年高点；且现金持有水平进一步下降至3.2%，为2000年以来的历史最低水平，这些指标都表明在经济好转+通胀担忧缓解+美元走弱的预期组合下，市场整体情绪达到了历史性的极度乐观水平。
但往后去看，沃什交易带来的短期冲击有望逐渐步入尾声。
政策层面，沃什的上任能否从根本上打破货币贬值交易的逻辑仍存在较大的不确定性，缩表的推进也面临现实性的阻碍，降息在前，缩表在后。在市场对前期高度一致预期和过热交易进行纠偏后，投资者回归冷静，可能重新审视弱美元交易逻辑被打破的不确定性，而将短期交易重点重新放在对降息的预期上。第一，在经历连续的缩表后，当前美联储准备金账户规模已经降至2.88万亿美元，占GDP比重降至9%左右水平；隔夜逆回购规模仅11亿美元。继续缩表将直接抽离银行体系的核心流动性，极易重现2019年的货币市场动荡。第二，若要推进缩表，需要有机构来承接美联储资产端的美债，而当前银行机构在补充杠杆率SLR等指标的约束下，进一步增持美债的能力有限，有待于放松监管后释放其持债空间。
流动性层面，在本轮沃什交易带来的冲击中，最直接的反映就是美元指数上行。目前来看，本轮冲击仍停留在情绪和资产交易层面，尚未对金融市场形成系统性的流动性冲击，美债市场流动性、美元流动性并未出现明显恶化。短期需要重点关注美元指数的走势，周五美元指数已经有所回落，未来如果美元指数持续回落并进入下行趋势，则意味着本轮沃什交易的冲击基本结束，港股也将直接受益于美元指数的转向而开启反弹。
从微观流动性角度来看，外资不断流入。海外上市、跟踪中国资产的ETF自2025年7月以来不断流入，累计净流入规模超140亿美元，而过去两年外资流入的高峰分别为24年9月政策转向与25年3月DeepSeek时刻，但当时有明显的快进快出特征。最新一轮缓慢、持续的净流入，验证了中国市场从“可交易”向“可投资”的转变。
03
国内流动性——公募基金超配港股造成的流动性扰动告一段落
公募对于港股配置远超基准，故卖出压力较大，是2025年年末港股逆风时市场的重要叙事。从具体数据来看，截至2025年三季报，主动偏股公募基金规模为3.59万亿元，按照各基金基准计算，港股持有规模基准为3560亿元，但主动偏股公募基金实际持有港股5940亿元，远高于基准规模。这就导致了部分基金受到基准新规的限制，卖出港股、重新买入A股。从实际情况来看，南向资金在12月出现了罕见的周度净流出，进一步验证了这一叙事，也是港股科技方向阶段性逆风的重要原因。
这一叙事在当前得到极大缓解。2025年四季度，主动基金减配港股，截至25Q4公募基金对于港股的配置规模下降至4897亿元；同时公募基金对于港股配置的基准市值有所回升，公募基金对于港股的基准配置规模上行至3817亿元，公募基金超配港股的规模显著缩小。往后看去，超越基准导致的净卖出或将告一段落。
04
估值——港股科技板块相对估值来到历史最低水平
当前港股科技板块相对估值来到历史最低水平。用恒生科技指数/A股双创指数衡量科技板块AH溢价，当前已经接近历史极低值水平，前低为22年3月、22年10月（外资快速流出）、23年底（游戏监管），而当前对互联网公司的监管与经济发展环境明显好于2022年和2023年，在AI大发展与科技兴国的时代背景下，显然港股科技已经被显著低估。往后看去，做多港股科技的赔率与胜率均较高。
港股绝对估值亦处在较低水平。当前恒生科技指数市盈率来到22.13X，位于上市以来24.3%分位数。
从个股估值来看，部分头部科网股已来到十余倍PE，这一现象的隐含叙事基本已经完全剔除了其中AI业务的估值，再向下的空间极为有限。
05
资金需求——严控IPO保荐质量，带动市场情绪回升
近期，香港证监会发函严控IPO保荐质量。香港证监会表示高度关注在2025年新上市申请激增期间出现的问题，包括部分上市文件的拟备工作存在严重缺失，保荐人或有失当行为，以及其资源管理严重失误。就现有上市申请而言，香港证监会于该通函中警告，若保荐人对监管机构的答复存在严重缺漏或未能令人信纳，或该会认为上市文件不合理地冗长，项目审理流程或会暂停。截至2025年12月31日，有16宗上市申请的审理流程已暂停。
严控IPO质量，会一定程度上带动市场情绪回升，因为此前IPO过多已经成为解释港股表现较弱的 “一致叙事”。但我们认为，IPO与市场表现并无必然联系，更多演绎的是“行情创造基本面”，主要原因有如下四点：
1、顺周期。IPO发行本质上是资本市场周期的内生性变量，而非独立的外生冲击，其具有很强的顺周期属性。从全球资本市场的长周期规律来看，IPO活动具有显著的顺周期特征——即企业倾向于在宏观经济向好、市场风险偏好提升及估值扩张的窗口期集中上市。IPO放量是市场高景气度的滞后指标或同步指标，而非导致市场下行的先行指标。
2、弱相关。从历史表现来看，港股IPO与市场表现并没有很明显的负向关系。2020-2021年港股IPO融资额创下历史峰值，同期港股亦处于上行通道，恒生科技创历史新高；反观2023-2024年，尽管IPO发行节奏显著放缓，供给侧压力降至冰点，但受制于美联储加息周期及宏观预期转弱，市场表现依然疲软。
3、流动性分层。港股市场呈现出极高的流动性分层特征，资金交易具有显著的头部效应，市场的主流流动性和定价权高度集中于科技、金融等少数大市值的核心资产，这部分资产的流动性由全球宏观配置资金主导。而新上市企业多属于中小市值标的，成交额占比较低，IPO发行不会对龙头股产生实质性的流动性挤出效应，上市公司的增加并不会稀释核心资产的交易活跃度。
4、吸引外资参与。港股IPO发行的背后，越来越多的外资作为基石投资者参与，据万得数据统计，2025年港股IPO中海外基石投资者比例升高至23%，这也是外资参与中国市场的重要方式。
06
基本面——盈利预期有所企稳
基本面层面，历史上港股的表现跟EPS一致预期的修正高度相关。究其原因，外资在港股市场仍掌握核心定价权，外资的边际流向对港股市场依然影响较大，而外资更加重视基本面变化，当宏观经济、行业政策或公司经营发生变化时，分析师会快速调整盈利预测，股价随之变动，这使得股价走势与EPS预期的调整方向呈现较强相关性。
对于近期恒生指数和恒生科技指数表现的分化，背后对应的是两个指数近期盈利预期走势的分化。整体来看，恒生指数的盈利预期近期是温和上调的，这是近期恒生指数更有韧性的原因；恒生科技指数的EPS预期从9月以来持续下调，但目前已经有所企稳，表明当前的股价已经反映了市场对盈利的阶段性下修。
07
产业趋势——产业端进展顺利、大模型百花齐放
从产业端进展来看，当前港股科技方面催化不断，近期腾讯、阿里纷纷在春节期间进行大模型宣传、快手可灵年化ARR超预期、DeepSeek或在春节期间发布最新V4大模型。
元宝10亿红包引爆AI社交裂变
腾讯元宝于2月1日正式启动总额10亿元的春节现金红包活动，用户通过更新App至2.55.0版本即可参与抽奖，单个红包最高金额达1万元。腾讯董事会主席马化腾明确表示，此举旨在重现11年前的微信红包盛况，将春节红包作为AI应用的“诺曼底登陆”战役，以复制当年微信支付通过春晚红包实现市场逆袭的成功路径。
元宝红包创新性地将现金激励与AI功能体验深度绑定，用户不仅可通过分享链接获取抽奖机会，还需完成“与元宝聊春节话题”“生成春节主题海报”等任务以解锁更多红包。这种设计使红包从单纯的流量裂变工具升级为AI应用的教育载体，推动用户在获取福利的同时自然接触元宝的对话、创作等核心能力。2月1日同步上线的“元宝派”功能进一步强化社交属性，支持用户建立群组并邀请微信、QQ好友共同使用AI工具进行内容再创作与互动。
活动上线后迅速引发热潮，元宝在14小时内冲上苹果应用商店免费榜首位，日下载量逼近百万量级。瞬时流量峰值甚至导致系统短暂不稳定。腾讯借机加速内部生态整合，元宝已接入腾讯会议音视频能力支持多人协作，未来计划联动腾讯视频、QQ音乐等内容，逐步从工具型应用向流量与生态总入口演进。这一布局与阿里千问侧重消费场景、字节豆包聚焦娱乐互动的策略形成差异化竞争，凸显腾讯以社交基因赋能AI应用的独特路径。
尽管红包活动成功拉动用户增长，但行业普遍关注其长期留存效果。DataEye研究院负责人刘尊指出，用户可能因“薅羊毛”动机参与活动，而元宝需证明其作为日常AI伙伴的实用价值，才能避免节后用户流失。当前元宝正通过融合社交、办公、娱乐等高频场景构建使用黏性，但其能否真正成为用户不可或缺的智能伙伴，仍需观察后续功能迭代与生态协同效果。
千问30亿春节请客计划，打造AI赋能真实消费体验
阿里千问于2026年2月6日正式启动总额30亿元的春节请客计划，创下阿里巴巴春节营销投入的历史新高，也是今年各大厂AI应用春节活动中金额最高的投入。该计划以免单形式覆盖用户春节期间吃、喝、玩、乐全场景需求，动员阿里生态的核心业务单元，形成“AI+全生活场景”的集团军作战模式，具体覆盖场景包括淘宝闪购的年货采购、飞猪的机票酒店预订、盒马的生鲜配送以及高德的出行导航等。用户只需在App内通过自然语言表达消费意图，即可实现从决策到履约的全流程闭环操作，无需在多个App间跳转。
该计划依托千问最新推出的Qwen3-Max-Thinking万亿参数模型，具备真正的原生Agent能力。其创新之处在于将AI从问答工具升级为办事代理，例如在电影票购买场景中，千问不仅能推荐影片和场次，还能直接调用交易接口完成购票流程。同时，正在灰度测试的“任务助理”功能支持多步骤复杂任务处理，可同时处理报表整理、研报撰写等需求。
千问的30亿投入本质上是一场不对称竞争，通过避开腾讯的社交优势赛道，充分发挥阿里在商业生态方面的体系化优势。其战略目标是通过高频消费场景培养用户“有事找AI”的心智，抢占AI时代的“用户意图第一触点”。若该模式验证成功，2026年有望成为AI驱动的生活方式服务规模化落地的关键节点。
阿里Qwen3-Coder-Next上线，专为编程智能体打造
Qwen3-Coder-Next 是一款专为编程智能体打造的高效混合专家（MoE）模型，基于Qwen3-Next-80B-A3B-Base构建，采用超稀疏混合专家架构，总参数量达到800亿，但每次推理仅激活30亿参数。该模型整合了Gated DeltaNet线性注意力与Gated Attention门控注意力的混合注意力机制，支持原生26万tokens上下文长度并可扩展至百万级，这种设计大幅降低了模型的显存与算力需求，使其更适合本地化部署。
在权威编程智能体基准测试中，Qwen3-Coder-Next展现出卓越性能。使用SWE-Agent框架时，该模型在SWE-Bench Verified上达到70%以上的问题解决率，在多语言设置及更具挑战的SWE-Bench-Pro基准上同样保持竞争力。尽管激活参数规模很小，该模型在多项智能体评测中的表现能够匹敌或超过激活参数量大10-20倍的稠密模型，包括37B激活参数的DeepSeek-V3.2和32B激活参数的GLM-4.7等。
Qwen3-Coder-Next的创新之处在于其不依赖参数规模扩张，而是聚焦扩展智能体训练信号。通过大规模可验证编程任务与可执行环境进行训练，模型能够直接从环境反馈中学习。训练过程包含持续预训练、监督微调、领域专家训练和专家知识蒸馏等多个环节，确保模型在软件工程、QA、Web/UX等特定领域具备精细化专家能力。
该模型具有低部署门槛和良好的实用体验，凭借仅3B的激活参数，开发者可将其灵活集成至多种场景，可将其嵌入本地IDE，作为智能插件实现代码自动补全与错误修复，也能基于它构建命令行工具，让开发者通过自然语言直接操作终端。此外，模型同样适合部署于企业内部网络，为团队构建安全、高效的私有化编程辅助系统。模型支持与OpenClaw、Qwen Code、Claude Code等多种CLI/IDE平台无缝集成，其256k上下文长度适配多样化开发场景。
责任编辑：何俊熹