文/新浪财经香港站 赵岚（采编发布自香港）

　　编者按

　　从历史的角度看，数字资产的产生和存在是一个客观现象。从区块链技术成熟之时起，虚拟货币在资本逐利的本性下，其成长几近必然。但浮影无根，无章的逐利导致虚拟资产在不到二十年的时间里，堆砌出大量的泡沫。上涨的K线，是造富的神梯，还是匕首的锋刃？在迷雾未散之前，我们听声辨位，投石问路。

　　稳健与务实是探索可行之径的基本要求。当一个投资标的，它或许没有实体支撑、或许沦为价值转移的工具，甚至影响主权货币的信用根基。我们该如何看待它？怎么讨论它？又为什么有国家饮鸩止渴也要“拥抱”它？

　　当然，金融业从不抗拒有价值的创新和创意。在不同国家和地区的金融框架和发展路径下，从业者们正探索着科技浪潮下的新模式。

　　本期专访我们邀请了李小加先生，他曾任港交所集团行政总裁十年，期间推动“互联互通机制”等一系列重大改革与创新。卸任后，他创办“滴灌通”，聚焦小微企业融资困境，创新性地提出 “现实世界现金流（RWC）” 模式。

　　风起青萍之末，浪成微澜之时。“现金权融资”未必是当下市场广泛采用的创意，但赋能实体是金融机构基本的责任，滴灌通即如此行，行而不辍，至今逾五年。五年、或未来五年，道阻且长，时间自有千钧之力，路虽远亦可至。

　　以下为访谈实录。

　　1．新浪财经：您在圆桌论坛中提到“虚拟货币及数字金融与实体经济融合领域，中美两国会有不同发展路径”，为何会形成不同路径？我们在探讨虚拟货币时，最关键的切入点在哪？

　　李小加：首先我认为，虚拟货币取代法定货币的可能性为零。尤其是对于中美这样具备独立发钞权、享有铸币税收益的大国而言，主权货币的核心地位不可动摇。

　　我们可以尊重各类虚拟货币相关的理论探索与理想假设，但从现实层面来看，只有在主权国家信用体系瓦解、全球秩序崩塌的极端场景下，才有可能出现新型货币形态替代现有货币，这是由人类社会交易活动的基本需求所决定的。从目前环境而言，全球没有陷入“极端混乱”，因此这一命题本身并不成立。

　　对于全球大的经济体而言，印钞权与铸币权是维护国家经济安全、保障社会稳定的基础，但值得关注的是，当中美之间出现大规模“脱钩”，或美国主动推进与其他国家的脱钩进程时，金融体系才可能面临严峻挑战。

　　此前，中美两国在金融领域形成了高度互补的发展格局。中国的制造业能满足全球及美国的消费需求；中国通过出口贸易获取的外汇储备，又反向支撑美国的消费市场，包括购入美国国债等，这就形成了顺畅的循环体系，彼时未出现明显的金融失衡问题。但在脱钩背景下，这一良性循环可能被打破，那时金融体系就需应对全新的结构性挑战。

　　中国面临的挑战，集中于两大战略目标的平衡与取舍。其一，人民币国际化是我们长期坚持的战略方向，也是提升我们全球金融话语权的重要路径；其二，中长期内，资本项下的管控仍是维护我国金融安全、防范跨境资本流动风险的必要举措。

　　这两大目标在实际推进过程中可能存在“冲突”。人民币若要成为真正意义上的全球货币，需实现货币的自由兑换；但过早放开资本项下兑换，将使我们面临巨额的战略成本与跨境金融风险。因此，中国的核心任务是在两大战略目标之间实现“两害相权取其轻、两利相权取其重”的均衡，不过，这种取舍的主动权始终掌握在我们自己手中，是可调控、可掌控的发展性挑战。

　　美国面临的则是截然不同的结构性发展困境。其精英阶层及跨国公司已全面攫取全球化进程中的红利，并实现红利的永久化留存，但此类红利未完全纳入美国政府的税基体系，导致美国政府长期处于负债运营的状态。

　　此前，全球各国及各类机构对美国国债的认可度较高，为美国的负债运营模式提供了资金支撑，但未来美国国债的可持续性已成为亟待解决的核心结构性问题。

　　基于此，美国短期的需求是挖掘美债的增量购买来源，虚拟货币被其视为破解这一困境的潜在突破口。从中长期视角来看，美国认为虚拟货币能够实现规模化发展，因此就有众多不具备独立货币发行能力、货币缺乏信用支撑的国家及地区，会在虚拟货币体系中优先选择以美元为锚的稳定币，这一态势似乎有助于进一步巩固美元的全球霸权地位。

　　2．新浪财经：但您也提到，美国这种操作是“中长期有毒的”，为什么？

　　李小加：美元当前的霸权地位，核心支撑在于其印钞机制得到华尔街的全面保护。华尔街是美元印钞体系的最大直接受益者，与美元霸权形成了深度绑定。加息、减息等货币政策调整，是华尔街日常运营中的核心议题，是维持美元金融生态正常运转的基础。

　　这意味着，依托美国军事霸权、经济霸权与金融霸权的支撑，即便全球市场对美元的信心出现小幅动摇，仍有庞大的金融生态体系为美元提供支撑。但如果美国为满足短期美债增量需求，全面介入虚拟货币领域，导致虚拟货币形态的美元达到一定规模，与传统金融中的美元形成制衡，甚至占据一定权重，华尔街对美元的保障作用将彻底失效，现有庞大的金融生态体系也无法继续为美元霸权提供支撑。

　　虚拟货币的核心是去中心化、分散化，一旦进入那个虚拟世界，大家对美元的信心突然丧失，认为美国的印钞、举债不可持续时，资本的出逃会将对美元造成巨大的冲击——因为在去中心化的体系中，没有任何力量能够强行阻止资本外流。

　　今天的美元，有庞大的利益集团做保护，但当美国与他国脱钩，其他庞大的经济体不再纳入美元体系的支撑范围时，美国想以虚拟货币作为“解决方案”，短期内可能缓解美债需求不足、货币霸权松动等问题，但中长期来看，必然会脱离传统金融体系的核心保障。

　　当传统金融体系这一“中心”消失、市场对美元的信任基础崩塌，美元的主要持有者转变为去中心化的虚拟世界参与者时，美国将无法再通过印钞、举债等方式随意维护自身利益与货币霸权。

　　因此虚拟货币对美国而言，短期是缓解困境的“解药”，中长期是加剧风险的“毒药”，最终可能导致美元霸权陷入不可逆转的危机。

　　3． 新浪财经：我理解的虚拟世界资产与现实世界的资产存在本质差异，虚拟资产不能实现 “价值创造”，那我可以把虚拟资产交易行为理解为“炒作”吗？

　　李小加：我认为是“价值转移”，但我也尊重其他的理解方式。

　　我们将全球资产体系划分为“现实世界资产”与“虚拟世界资产”两大类别。

　　现实世界的资产体系清晰明确，一部分经过中心化机制规范，例如证券市场中的股票、债券，其信任基础已通过完善的监管、成熟的市场机制而建立；另一部分资产看似是“去中心化”的资产，但其实仍属于“中心化“资产。比如，少量RWA（现实资产代币化）太阳能板、充电桩等，它可通过数字化技术、芯片追踪等方式，低成本构建信任体系，但大部分现实资产（如房地产），除可实现证券化、可通过技术手段追踪的类型外，其信任基础仍需依托传统法律法规、监管机构及中介机构保障，本质上仍属于“中心化“资产。

　　虚拟世界的资产主要分为两类：一类是具备数学可证实性的资产，例如比特币，其理论上具备不可超发的特征，可作为投资标的纳入资产配置体系，尽管存在价格波动，但具备数学逻辑支撑；另一类是各类代币，此类资产数量庞大、种类繁杂，本质上缺乏价值支撑与收益来源，仅依靠市场参与者共同认可的数学机制存在，就是我们说的“空气币”，此类代币在虚拟世界内部可能具备一定的场景价值，但缺乏类似比特币的数学基础支撑，脱离虚拟世界的特定场景后，便不具备任何实际价值。

　　这两类虚拟资产的核心属性均是“价值转移”，其本身不新增社会财富，仅是现有财富在不同市场参与者之间的进行重新分配，也就是与你说的“炒作行为”存在相似性。

　　4．新浪财经：您在论坛中将虚拟资产投资者分为“五类人”，当中有一类是“韭菜”。现场掌声很多，引起大家的共鸣。这五类参与者分别是什么？

　　李小加：我是按照群体的特征差异，分为五类。

　　第一类为早期入局者。

　　其进入虚拟货币市场时的成本极低，相较于当前虚拟货币的市场价值可忽略不计。此类群体已积累了巨额财富，属于沉默的少数群体——其无需通过公开发声证明自身价值，在市场中难以获取其相关信息，典型代表如比特币创始人中本聪。

　　第二类为中期入局者，主要是五六年前或更早进入市场的参与者。

　　此类群体入局时，虚拟货币已形成一定的市场价格体系，若仅投资比特币，相信他们当前已获得了可观收益，但收益规模与第一类群体存在量级差异。此类群体中，部分参与者投资了“空气币”，除了少数人可能获得了巨额收益，多数人是严重亏损，但市场上广泛流传的都是盈利案例，造富故事。为什么呢，因为虚拟货币与传统资本市场不同，虚拟货币市场中亏损的投资者，通常不会通过抱怨监管的方式表达诉求，他们属于自愿参与市场，具备自主风险认知。

　　整体而言，第二类群体能获得一定收益，但未达到财务自由水平，有部分通过投资“空气币”实现高额盈利。

　　第三类为传统金融机构投资者，主要是大型机构投资者。

　　经过十几年的发展，虚拟货币已逐渐成为一种不可忽视的资产类别。机构投资者已明确意识到，比特币或类似资产需纳入自身的资产配置体系。对他们而言，虚拟货币投资属于一次性基础配置，他们可能根据自身资产规模，把一定的资金用于投资比特币或其衍生品；当然随着市场变化，他们的配置会有动态变化。但这种投资的核心特征是交易量小、长期持有，不进行短期炒作，他们配置行为的核心是资产多元化配置。机构投资者的入局提升了虚拟货币市场的整体规模，因其资金量大且长期持有，能为市场提供一定的资金支撑，但也因为他们不做频繁交易，因此不能提供太多流动性。

　　第四类为理性投资者，涵盖各类机构投资者及个人投资者。

　　此类群体高度认可区块链技术、去中心化理念及虚拟货币市场的投资逻辑，同时也具备成熟的投资理念，不参与“空气币”炒作，我认为他们是“真正的投资者”。

　　他们的核心诉求是依托虚拟世界的理念与机制，投资可靠的资产。比如，将法定货币兑换为比特币等，同时，他们也希望现实世界的资产能够接入虚拟货币体系，实现用虚拟货币对现实资产进行投资，这一诉求就关联到现实世界资产代币化（RWA）议题。

　　第四类群体作为理性投资者，他们核心的关注点是现实世界资产接入虚拟货币体系的速度，以及可投资的优质现实资产供给情况。

　　第五类为跟风投资者，也就是我们俗称的“韭菜”。

　　这类群体入局时，对虚拟货币市场缺乏清晰认知，投资目标不明确，主要被花花世界的“造富神话”吸引，是抱着短期暴富的心态参与投资。既不属于早期、中期入局者，也不具备理性投资理念，本质上是“买单的人”，那当然虚拟货币市场的参与者都欢迎这类群体入局。而这也是监管部门的“重点保护对象”，要防范这部分群体大规模入局，因为他们既缺乏风险承受能力也没有风险认知水平，一旦出现亏损，可能引发一系列问题。

　　所以在探讨虚拟货币投资议题时，我们可以自问，我属于哪一类投资者？就我个人而言，我不希望成为第五类人。

　　5．新浪财经：您怎么看RWA的投资价值？很多投资者向我反馈说“传统金融市场已经有股票、债券，以及丰富的金融衍生品，还有必要投资RWA吗”？RWA独特的价值在哪？

　　李小加：有的人相信“去中心化信仰”，或者想7x24h交易，那当然想投资RWA。

　　如果像你说的，“现实世界证券代币化”，我认为价值有限。

　　这种代币证券的中心化成本（如发行、监管、确权等）已完全产生，代币化仅能小幅提升交易便利性，且提升空间有限。原因是，资本市场大部分流动性仍集中在传统金融体系，虚拟货币市场的24小时交易，也仅仅是在参与者范围内进行，无法对接传统金融体系的大量资金。所以我认为，现实世界证券的代币化短期内不具备大规模发展的价值，除非未来虚拟货币市场的流动性能够超越传统金融体系。

　　当然还有第二类，比如充电桩、太阳能板等资产的代币化，这种具备一定的现实意义。

　　此类资产可通过植入芯片等技术手段实现全流程追踪，清晰记录其收益情况（如充电桩的充电收入、太阳能板的发电收入），这种可追踪性能够低成本构建信任体系——尽管仍需一定的中心化背书（如通过律师见证确认资产归属特殊目的载体SPV），但相较于传统资产，其信任构建成本已大幅降低。它们因为具备真实的收益支撑，在接入虚拟资产体系代币化后，能够吸引虚拟世界投资者参与。但目前此类资产的规模较为有限，暂无法成为现实资产代币化的主流方向。

　　RWA需要探索低成本的信任构建模式，需要丰富RWA的投资标的，让更多优质现实资产接入“虚拟世界”体系。

　　需要明确的是，区块链技术本身无法解决信任源头问题，区块链的作用是保障资产“上链后”信息的不可篡改；而“上链前”资产的真实性、确权的合法性，仍需依托现实世界的中心化机制保障。如果资产上链前就存在伪造、篡改收益数据等问题，虚拟世界的信任体系也会崩塌。所以，RWA的信任体系，离不开现实世界的“中心化”支撑。

　　6．新浪财经：最后想跟您聊聊您创立的公司——“滴灌通”，它的创新实践。我理解的滴灌通是帮助中小微企业做现金融资的机构，滴灌通有什么创新模式吗？

　　李小加：中国的有相当数量的小店、小生意，但他们不适用于传统股权、债权的融资模式，但在小店存续期间又具备稳定的现金流，所以符合新型融资模式——现金权融资。

　　从背景讲起，中国的小生意，其生命周期普遍较短，平均而言，一个小微企业的生命周期大致有三个节点，节点是“回本3次”。比如，你投入1块钱，当盈利达到3块钱时，小店可能就自然消亡了。

　　比如，我们投一家很火的奶茶店，3个月赚回了本金，在赚到第二次、第三次本金后，随着市场热度消退，竞争对手入场，小店最终关停了，这个店铺的生命周期为8-9个月。

　　像面条店、餐馆等小微企业，平均回本周期为14-15个月，生命周期为4-5年。这种小微企业的关停，多数并非因为亏损，而是经营者实现预期收益后停业，或因租金到期、市场竞争等外部因素导致选择歇业，本质上属于正常的市场退出行为。

　　对于这种小微企业而言，传统股权、债权的融资模式均不适用。股权融资，其生命周期较短，投资回报的可持续性不足；债权融资，其信用水平较低，缺乏有效的抵押物。但这类小微企业在存续期间，具备稳定的现金流，这就蕴藏着投资机会。

　　传统机构投资者因门槛限制，无法参与分散、小额的现金流投资。滴灌通就是挖掘这类的投资潜力，搭建小微企业现金流与投资者之间的桥梁。

　　我们具体的解决方案，叫“RWC” real world cash，现实世界现金流。就是整合大量小微企业的现金流，构建一个规模化的现金流资金池。当然，池中的小微企业可能会出现经营波动，但只要池中的企业数量多、行业分布多元、风险足够分散，整个现金流资产池就能够实现稳定运行。所以我在论坛中提到，“金融服务模式从股权、债权，向现金权转型”。

　　7．新浪财经： 传统金融的股权、债权融资非常成熟，“向现金权转型”有更充分的论据吗？

　　李小加：全球80%的经济活动，无法通过两大核心金融产品——股权与债权，实现全面覆盖。

　　债权融资，即资金提供方，向融资方出借资金，融资方到期还本付息；股权融资，即资金提供方，通过认购融资方股权成为股东，共享企业盈利、共担企业亏损，极端情况下可能面临本金全部损失的风险。

　　这两类产品共同的要求是融资企业需具备足够的规模、较长的生命周期，以及持续的盈利增长能力。此外还有一个特征，就是前期投资者的盈利，依赖于将产品以更高溢价转让给后续投资者，像“接力式”投资。

　　但全球大量的经济活动，尤其是小微企业的经营活动，无法满足上述要求。

　　小店的生命周期短、经营规模小，缺乏持续的盈利增长能力，既不适合股权融资，也不适合债权融资。但又具备稳定的现金流，所以催生了一种新型融资模式，即“现金权融资”。

　　现金权融资的逻辑的是：资金提供方，不参与股权认购，因小微企业股权价值有限，回报不确定性高；不提供债权融资，因小微企业信用不足，无法承担债权违约风险。资金提供方是基于对小微企业存续期间，它的现金流认可，向其提供资金支持，双方约定，小微企业按照既定标准，定期向资金提供方分配现金流，直至完成本金及约定收益的兑付，资金提供方即完成退出，小微企业后续的经营状况、盈利水平与资金提供方无关联；若无法完成约定收益兑付，即视为资金提供方投资失败，双方无债权债务关系，资金提供方不得就未兑付收益向小微企业主张权利。此类模式，我们称之为“现金流承诺（CFO cash flow obligation）”。

　　我们可通过数字化技术，监测小微企业的经营收入，测算其现金流水平，进而制定合理的收益分配方案，保障资金提供方本金及收益的按时兑付。

　　8．新浪财经：那滴灌通在中间怎么盈利？

　　李小加：滴灌通想打造的是类似于“中央厨房”的新型金融资产基础设施。

　　“中央厨房”批量投资各类小微企业的现金流，然后将这些分散的现金流整合为资产包，这个资产包有标准化份额，就像“便当”。

　　“便当”（资产包）的投资者，无需逐一筛选小微企业的现金流，只需认购资产包的标准化份额。

　　然后，我们把“便当”分为三个层级：“便当中的汤”我们优先兑付，因为“汤”风险最低，所以主要面向银行、保险公司等风险偏好较低的机构投资者；夹层份额，就是“便当中的饭和面”， 风险和收益水平中等，主要面向家办、资管机构；劣后份额，对应“便当中的肉”， 风险收益水平最高，需在优先份额、夹层份额的收益兑付后，方可获得收益，主要面向对冲基金等风险偏好较高的投资者。

　　传统资本市场属于“多对多”模式——多个投资者对应多个上市公司；滴灌通属于“单对多”——一个“中央厨房”对应多个小微企业（投资端），也对应多个机构投资者（销售端）。

　　所有投资者投入的资金，全部汇入“中央厨房”，“中央厨房”再将资金用于投资更多小微企业的现金流，持续扩大资产包规模，形成“投资—整合—销售—再投资”的循环。随着我们投资的企业越来越多，资金的循环效率越快，盈利能力就会越强。

　　当然，我们要观察小微企业现金流的回报率是否达到预期。

　　小微企业数量多、分布散、规模小，筛选可能很难，我们是依托长期积累的行业经验，结合人工智能算法，完成筛选、收益测算、风险监测与管理。有一套专业化的算法中心，还是科技赋能，即AI驱动的算法能力。

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　　（虚拟货币在中国内地属非法金融活动。数字资产具有高波动性，投资者需明确所有交易风险，平台不承担任何法律责任。 ）

责任编辑：郝欣煜