导语：六大银行中，净息差和不良率最好的邮储银行为何估值不高？

2025年是银行股的牛市，但邮储银行却表现平庸。

Wind数据显示，六大行中农行全年股价涨幅达到52.66%，这已经是农行连续两年股价涨幅达到50%以上。工行、建行、中行股价涨幅也较好，分别达到21.54%、30.12%、10.75%。

相比之下，邮储银行表现不佳，全年上涨只有0.67%，只比涨幅0.37%的交通银行略好一些。

从估值来看，截至2026年1月底，市场给到邮储银行的PB估值为0.6倍，仅好于交行的0.52倍，远低于农行的0.86倍。

但也由于邮储银行去年表现一般，2026年1月邮储银行A股涨幅-4.3%，是大行中跌得最少的。还有一部分原因是市场对新上任的行长芦苇抱有期待。

2026年年初，邮储银行经历了人事调整，原行长刘建军退休，原中信银行行长芦苇调任邮储银行担任党委书记，拟任邮储银行行长。与刘建军出身招行、零售背景突出不同，芦苇出身中信银行，对公特色更为明显。

1月22日，芦苇一行赴湖南调研，提出通过加强投贷联动、设立产业基金等形式，推动双方合作，还参观了株洲的特色产业。这是他来到邮储银行后的第一次调研，可能也代表他的对公背景，将为以零售见长的邮储带来新变化。

那么，邮储银行在重要人事调整之后，能否走上复苏之旅？在回答这个问题之前，我们先来阐述下邮储银行2025年的基本面究竟出了什么问题，为何在银行股整体向上的环境中明显跑输？

为何不能让资本市场高看一眼？

邮储银行的问题并不体现在利润表上。

从2025年业绩来看，邮储银行2025年前三季度营收增长1.82%，净利润增长0.98%，无论是在国有六大行中，还是在42家A股上市银行中，都属于中游水平，比上不足比下有余。

如果看其他指标的话，会发现邮储银行相对都还不错。

六大行2025年前三季度营收与净利润

六大行2025年前三季度营收与净利润增速

尤其是资产扩张速度方面，2025年前三季度，邮储银行在六大行中居首位。

资产扩张是银行赚取收益的基础。邮储资产扩张速度快，可以从两方面来看，一方面，在优质资产荒的前提下，邮储保持较高的增长，表明在项目获取上还是有一定的竞争力；当然另一方面，也有可能更想出业绩，对于项目的风险偏好更高。

另外从净息差和不良率的绝对数值来看，邮储银行也是六大行里最好的，净息差维持相对高位，不良率相对最低，拨备覆盖率也是仅次于农行。

这意味着什么呢？

资产收益率在减去资金成本后，收益相对较好，资产生成的不良贷款比率也相对较低，而拨备覆盖率较高意味着有较充足的空间来维持利润增长，即使利润下滑，也可以通过拨备调节，来形成更好的利润增长表现。

邮储银行之所以有这样的表现，主要跟其业务结构相关。多年以来邮储银行的个贷占比一直维持在50%以上，虽然此后逐渐下降，到2025年时降到50%，但仍是相对较高的。个贷定价更高，净息差更高。

既然如此，为什么资本市场给到邮储银行的估值并不高，反而低于其他大行呢？

核心原因在于，给银行估值，很多时候不只是看营收和利润增长，还要重点看风险状况。如果信贷资产风险累积，即使当期利润增长快，未来的风险也会把利润吞噬。

而邮储银行的优势在零售业务，零售金融时过境迁，个贷已经从当初的高增长、高利润率业务，过渡到现在增长乏力、风险暴露的状况。

近年来，银行业零售信贷与对公信贷的此消彼长。

零售信贷承压明显，受居民收入预期不稳、购房意愿下降等因素影响，个人住房贷款、消费贷等零售信贷需求明显收缩。在经济下行压力下，居民还款能力受到冲击，零售贷款不良率普遍抬升。为应对风险，银行需加大拨备计提和核销力度，进一步侵蚀了零售业务的利润空间。

对公贷款成为信贷增长的核心驱动力。国家政策持续引导金融资源向科技创新、绿色经济、普惠小微等领域倾斜，对公贷款占比显著提升。与零售贷款不良率持续上行不同，对公贷款不良率整体稳中有降，风险相对可控。这使得对公业务在贡献规模增量的同时，也为银行利润提供了更稳定的支撑。

在这种背景下，零售业务占比高的银行，业务遇到很大挑战，招行、平安银行都是如此，邮储银行作为个贷占信贷比例超过50%的银行，也是遇到资产质量下滑的难题。

相对于招行，邮储面临的挑战会更大，因为相对下沉，也缺乏信用卡、财富管理等零售业务抓手，客群质量不及招行，获取优质客群的能力也相对不足，风险管控也会更难。

虽然不良率相对仍然较低，但与其他国有大行相比，邮储银行不良率抬升的趋势明显，不良资产消耗利润，为了维持利润增长，就需要消耗不良贷款拨备。于是在国有六大行中，邮储银行是唯一一家近几年不良率持续抬升、拨备覆盖率持续下行的银行。

六大行不良率对比

六大行拨备覆盖率对比

2025年，在其他大行资产质量出现一定改善的情况下，邮储银行资产质量依然不乐观——不良率从年初的0.9%到Q3的0.94%，关注类贷款占比从年初的0.95%到Q3的1.38%，涨幅明显。

这还是在加大核销和贷款重组力度的基础上，2025年上半年核销规模已经达到2024年的73%，上半年重组贷款（即在借款人财务状况恶化的情况下，通过展期、借新还旧等方式帮助借款人缓解资金压力，降低金融机构的信贷风险）规模则已经超过2024年全年。

同样是零售银行，为何招商银行能获得显著高于邮储银行的估值？关键差异在零售结构，招行的财富管理业务占比更高。

招行个贷同样存在压力。不过招行早就在基金、保险等金融产品代销上取得了行业优势地位，叠加信用卡业务的优势，带来的手续费与佣金收入，远高于邮储银行。邮储银行个贷占比高，但在信用卡、财富管理上相对缺少优势，体现在营收上，2024年招行手续费与佣金收入是邮储银行的2.85倍，2025年前三季度依然达到2.43倍。

另外是代理费模式，导致其真实净息差较低。由于邮储银行采用“自营+代理”模式，邮政集团及各省邮政公司的代理网点代理吸收储蓄等业务，邮储银行需支付代理费。2024年邮储银行代理费综合费率1.15%，而2024年净息差1.87%。

邮储银行将代理费计入“业务及管理费”科目。若将代理费视为类似存款利息的支出，扣除该费用后的真实净息差显著低于常规披露的净息差数据。这也导致邮储银行盈利能力不及其他大行。2025年前三季度看，邮储营收是工行的41%，净利润只有工行的27%。

由此，也就不难理解为何邮储银行股价表现不佳了。

新官上任，邮储银行有望翻身？

刘建军担任行长以来，战略提法从 “零售深化 + 结构优化” 逐步升级为 “五更”（更加普惠、更加均衡、更加稳健、更加智慧、更具活力）一流大型零售银行，核心业务从 “零售独大” 转向 “零售深化 + 公司补强 + 资金资管做强” 的均衡模式，组织运营聚焦集约化与数字化，方向都是正确的。

但从结果看，邮储银行的增长质量并未发生实质性跃迁。最核心的问题仍集中在两点：零售结构与转型效率。

一方面，邮储银行零售AUM规模不低，但结构高度偏向存款，截至2025年上半年，存款占比仍接近80%。在信贷需求疲弱、净息差持续下行的环境下，这意味着更高的付息压力，却难以通过中收形成有效对冲。相比之下，财富管理能力更强的银行，非存款AUM占比显著更高，中收弹性也更强。

另一方面，邮储银行推进财富管理等零售转型，虽手续费及佣金净收入在2025年前三季度同比增长 11.48%，但转型投入大、见效慢，短期难以弥补利息收入下滑的缺口。

邮储银行非常重视财富管理，在金融产品代销上，投入了很多资源，但目前在财富管理领域竞争力依然不足，被自身资源束缚比较严重。代理上比较依赖邮政渠道，邮政渠道人员虽多，但财富管理专业实力参差不齐。客群上也受到网点分布影响，风险偏好较低，导致邮储银行的代销以低风险、偏固收的产品为主。

具体来看，邮储银行在低风险的银行理财代销上，增长强劲，2025年增幅达27.2%，居主要银行的首位。代销理财绝对规模虽然只有招行的1/4，但也处在主要银行的前几位。

基金销售上也很明显，截至2025年上半年，非货基金保有规模2458亿元，在基金代销领域处于第10位，在银行中，规模排在招行、工行、建行、中行、平安银行、兴业银行之后。这个成绩并不差。但权益基金保有规模443亿元，居26位。表明邮储的基金代销，基本以固收基金为主。

低风险产品相对应的，是佣金、管理费也相对较低，因为销售难度会更低。

在销售难度较高的保险业务上，邮储银行是重要渠道之一，不过保险代销主要靠人海战术。凭借强大的网点优势，以及70万的邮储集团员工数量，邮储系统是保险销售上非常重要的渠道，以至于有得银邮者得天下的说法。邮储集团旗下的中邮人寿，靠着邮政渠道，几年里增速惊人，保费规模已经位列人身险行业第七名。

友邦保险看重邮政渠道，斥资上百亿入股了中邮保险，由此建立起与邮政渠道的合作关系。而邮储银行得益于与邮政集团的合作关系，在保险代销上，成为行业内的保险代销笔数首位。不过邮政网点在下沉市场更有优势，导致其代销金额不及招行。

因此邮储银行的财富管理业务，在行业里排名不低，表现并不差，但很难突破自身的客群、渠道能力瓶颈，能带来的中收也相对有限。

对公业务方面，邮储银行近年来增速亮眼，但绝对规模和业务能力与头部大行仍有明显差距，即便与交行相比，也尚存在不小缺口，尚不足以在短期内形成新的估值支撑。

六大行对公贷款对比

总体来看，刘建军任内的战略方向是清晰的，但受制于邮储银行客群结构、渠道特征和组织能力，其零售转型和对公补强更多停留在“铺路阶段”，尚未形成能够改变市场预期的质变。

这也为后续芦苇接任后的战略调整，留下了现实背景与空间。

新任行长芦苇与刘建军不同，具有鲜明的对公背景，他长期任职于以对公业务为主的中信银行，主要负责领域也在公司业务、财务管控、资产负债管理等核心领域。

从方向上看，引入对公背景更强的行长，符合邮储银行“补短板”的现实需求。但问题在于，邮储银行转型摩擦成本高。

其结构性约束主要体现在三方面：

第一，网点高度下沉。自营与代理网点中，县域及以下占比极高，这一优势在零售获客上无可替代，却对高端对公和财富管理形成天然制约。相比其他国有大行，邮储战略客户、国企与基建项目储备不足，高端对公与投行业务（如债券承销、并购融资）经验薄弱。

例如在债券承销上，按照2025年1-7月的数据，邮储银行承销规模在银行中只能排到18名，而芦苇此前执掌的中信银行则排名第一。

第二，客户风险偏好偏低。下沉市场客户更偏好存款、理财等低风险产品，限制了中收弹性。

第三，专业人才与组织能力不足。无论是投行业务、战略客户服务，还是复杂财富管理，对人才密度和组织协同的要求都远高于传统零售。

这些问题，并非通过一次人事调整就能迅速解决。

因此，对邮储银行的合理预期，是渐进式改善，难有立竿见影式反转。

预计接下来更可能是更多资源投入到对公，引进相关人才，重点拓展战略客户、国企与地方政府项目，发力绿色金融、科技金融、供应链金融等，进一步提升对公贷款占比。

同时发力交易银行、投行业务。控制个贷规模增长，同时着力化解个贷不良。另外延续财富管理转型，开发高端客户与下沉市场财富需求，优化产品货架，提升 AUM 增速与中收率。

今年或有机会

综合来看，邮储银行以零售为主的结构，在当前的经济周期比较吃亏。虽然营收与利润增长并不落后，但个贷不良增长，财富管理与对公业务又还没能形成足够强的竞争力，让市场很难给到高估值。

新行长上任，让市场对于邮储银行有了一些新的期待，在对公业务支撑银行业绩的当下，芦苇的对公背景可能会给邮储银行带来新的机会，在对公业务上补短板。

当然，着力发展对公与长期零售为主的局面，在思维和组织文化上需要磨合，因此对于邮储银行而言，个贷风险出清、财富管理提质与对公 “短板” 补齐，都需要一定时间，短期内更多是建基础、补人才，要 “经历从零售大行到全能型银行” 的转型阵痛。

短期需优先解决财富管理与对公人才缺口，以及相应的业务能力提升，中期聚焦组织协同与渠道转型，长期实现 “零售+对公” 双轮驱动。

好在新行长芦苇较为年轻（1971年10月出生），还可以有较长的职业生涯来推动邮储的转型。这对于邮储的业务与资本市场表现来说是个利好。处在上升期的干部，更有做出成绩寻求进一步发展的动力。

从近年来银行业绩表现来看，主要领导的年龄是比较重要的影响因素。在大行中表现较好的农行，行长王志恒出生于1973年，工商银行行长刘珺则是出生于1972年，2024年接任行长时在52岁左右，有进一步做出成绩的需要。而招行行长王良在接任行长时，已经接近57岁，因此这几年里招行业务思路也更趋稳，而非大力创新。

从这个角度看，邮储银行的人事调整，可以让市场对于邮储业绩有所期待。叠加估值因素，目前邮储银行PB估值在六大行中最低，不排除今年邮储银行在股价上会有出色表现。如果个贷风险能得到一定缓解，预计会有更强的催化剂。