作者 | 定焦One 金玙璠
2月11日，网易发布最新财报，全年业绩亮眼，市场却不买账。
2025年总营收首次突破千亿（1126亿元）；经调整净利润373亿元，平均每天净赚超过1个亿；净现金储备增加到1635亿元，这家中国最赚钱的游戏公司之一，又一次向市场证明了强大的盈利能力。
其股价在2025年上涨了62%，市值稳定在中国互联网公司前五。
从这些数字来看，网易CEO丁磊应该能过个好年。
但财报发布后，网易股价盘前一度跌超2%，随后跌幅扩大，美股收跌近4.1%，港股盘中下跌4%。
表面上，资本市场关注的是“四季度增长乏力”：Q4营收275亿元，同比只增长3%，核心的游戏收入（220亿元）同比增速仅3.4%。
但往深了看，市场担心的是三个更核心的问题。首先，缺乏新爆款游戏。Q4的疲软，根本上源于手游新品的“断档”，这种情况会延续到2026年上半年。
其次，利润增长更多靠“省钱”而非业务爆发。2025年净利润增速（11.3%）高于营收增速（6.9%）。
最后，是AI策略的路线选择。有关注网易的投资人总结网易的AI战略是，聚焦应用、提效赚钱，在AI基础设施和前沿技术探索上相对谨慎。从研发投入来看，网易2025年为177亿元，与2024年基本持平。
稳，是网易一贯的风格，但当技术浪潮出现时，稳，有时候被解读为慢。
一个月前，谷歌发布的生成式世界模型Genie 3，让人们看到了“一句话生成一个游戏”的可能性，也让多家游戏公司的股价应声大跌。
截至2026年2月11日收盘，网易美股市值约750亿美元，市盈率（PE）仅为14-15倍，低于其16-18倍的正常估值区间。
丁磊显然感受到了压力，在财报电话会上，他用很大篇幅回应了外界对AI战略的关注。他的核心观点是：AI在降低制作门槛的同时，也极大地拔高了头部产品的成功门槛，会加速行业优胜劣汰，网易不盲目追求通用大模型，会用AI巩固公司最擅长的高品质研发和长线运营。
上述投资人表示，“生意人”的底色，让网易能用AI降本增效，这是优势，但当技术开始重写“游戏”规则时，保守的AI策略，会不会让它错过下一张牌桌？
游戏独大：手游“断档”，端游稳定
想看懂网易，得先看懂它的游戏业务。
2025年，游戏（游戏及相关增值服务）为网易贡献了921亿元的收入（同比增长10.2%），收入占比超过81%，其中，在线游戏收入896亿元（同比增长11%），占比97.3%。如果剔除并表的云音乐和有道，游戏在剩余营收中的占比更是达到93%。游戏只是腾讯的半边天，但几乎是网易的全部。
网易全年游戏收入重回两位数增长，是个积极信号，说明基本盘够稳。但Q4增长明显放缓：游戏收入为220亿元，同比增速降到3.4%，环比还下滑了5.6%，增速是全年最低。
这反映了网易过于依赖老游戏、新游戏缺爆款的问题。Q4的问题主要出在占收入大头的手游上。当季，网易没有推出重磅新手游，而老游戏的表现并不理想。
新游戏包括面向国内的《命运：群星》和面向海外的《unVeil The World》，但两款产品市场声量和收入贡献有限。这与2025年前三季度凭借《燕云十六声》等新品拉动增长的情况形成对比。
图源 / 燕云十六声官方微博
老游戏像《逆水寒》、《永劫无间》，在暑期活动冲高后，流水自然回落，《第五人格》在下沉市场继续受到竞品影响。虽然《蛋仔派对》和《燕云十六声》手游在12月有反弹，但对当季收入贡献有限。
端游在Q4的表现相对稳定，主要靠《梦幻西游》畅玩服和《燕云十六声》国际服的支撑。至于端游出海，虽然有亮点，但整体贡献比例还不高。
不过，财报里中有一项关键指标“递延收入”值得解读。Q4，网易的递延收入（可以理解为玩家已充值但未消耗的金额）达到了205亿元，同比增长34%，在淡季实现了5%的环比增长。这主要来自《燕云十六声》手游周年庆和《蛋仔派对》年底活动。
关注网易的投资人秦宇对“定焦One”分析，网易游戏Q4收入增速虽然在下滑，但玩家的充值活跃度并不弱，只是收入的确认有所滞后。这主要是因为网易游戏，特别是端游和海外游戏的特点——用户生命周期长、付费周期长，导致会计上的收入确认速度，往往慢于实际的流水增长。
换句话说，游戏收入增长“断档”，更多是产品周期，而不是玩家基本盘的问题。
总结网易游戏当前的情况：公司强大的长线运营能力，让老游戏依然能打，这是基本盘。但即便运营能力再强，老游戏也难以避免用户活跃度下降和外部竞争冲击，因此，业内对网易2026年即将推出的开放世界游戏《无限大》和《遗忘之海》寄予厚望，市场预期这两款产品的首年流水分别在50亿元和100亿元的水平。
丁磊在电话会上透露，《遗忘之海》计划Q3上线，《无限大》也在推进全球发布。这意味着，网易在今年上半年仍面临“新游焦虑”。
音乐教育：增速放缓，利润靠省
游戏虽然撑起了绝大部分收入，但网易毕竟不是一家单纯的游戏公司。其他三块业务——云音乐、有道和创新业务（主要是网易严选），合起来占总营收的18%。云音乐和有道的共同点是，增长都在放缓或停滞，利润基本是“省”出来。
云音乐2025年的表现是：收入在降，利润在涨——全年收入77.6亿元，同比微降2.4%，经调整净利润反而增加到28.6亿元，同比增速为68.2%。
在线音乐领域从业者李兴对此分析，云音乐2025年调整了战略：收缩低利润、用户争议大的社交娱乐业务，更聚焦核心的订阅服务。这导致短期收入有压力，但在市场增长空间有限的情况下，对长期盈利能力有利。
从收入构成能看出变化：在线音乐收入（59.9亿元）在增长（同比增长12%），其中，会员订阅收入（50.5亿元）同比增长13.3%。这与月活增长情况基本一致：截至2025年底，云音乐月活用户超过2亿，同比增长超过10%。
但社交娱乐（主要是直播、K歌等）及其他收入（17.7亿元）同比大幅下滑（同比下降32%）。
两块业务增减相抵，导致总收入下滑，但因为收缩的是低利润业务，所以毛利率从33.7%提升至35.7%。再加上销售费用同比“砍”了三成多，利润就实现了增长。另外，云音乐还确认了一笔7.5亿元递延所得税抵免，这是一次性的财务收益。
所以，云音乐的利润增长，是省出来的，也是结构调出来的。
网易有道2025年的表现类似：转型期，收入增长缓慢，但首次实现了全年盈利。
具体来看，有道2025年的收入为59.1亿元，同比增长5%，经调整净利润从1亿元增加到1.6亿元，增幅54.7%。有道还首次实现全年经营性现金净流入（5520万元）。
在收入增长缓慢的情况下，有道是怎么做到利润高速增长的？
它做了两件事。一是调整业务结构。
广告业务的占比在快速提升，已和学习服务业务持平甚至反超（2025Q4）。从财报来看，有道广告收入的快速增长，主要来自两块：一是承接了网易集团内部的广告需求，二是海外市场的拓展。有道在AI技术上的持续投入，提升了投放效率。
学习服务在调整，这个业务增速下降的原因是，有道在缩减低利润的素质教育业务，同时在推进AI驱动的订阅服务（来自有道词典、有道翻译的会员增值服务，以及虚拟人口语教练“Hi Echo”）。这个调整导致前三季度出现收入压力，但到了Q4，AI订阅销售额突破1亿元，同比增长超过80%，带动当季学习服务收入（7.3亿元）同比增长17.7%，开始回暖。
智能硬件在下滑，有道词典笔、学习机这些产品的销售额在下滑。有从业者对此表示，这不是有道一家的问题，而是整个硬件市场的疲软。
有道做的另一件事是严格省钱。销售费用从19亿元降到17亿元，下幅10.1%；虽然有道在强调AI战略，在做智能体，但研发费用还是从5.3亿元降到5.1亿元，下幅4.8%。
有道目前的增长，高度依赖毛利较低的广告业务，学习服务增长乏力，AI订阅基数太小，硬件面临需求压力。整体的现状是“节流”成功，但距离实现稳定的增长、规模化的盈利，还有很长的路要走。
网易的创新业务在2025年的收入为68.1亿元，同比下滑16%。这一板块中，其中网易严选占大头，广告服务其次，此外还包括云计算等其他业务。
创新业务的下滑并不意外，是网易主动战略收缩的结果。严选曾是丁磊的“电商执念”，如今已不再追求规模增长，而是聚焦猫粮、香氛等一些爆品。
总结网易的非游戏业务：云音乐已经成熟，面临市场饱和；有道实现了阶段性盈利，增长靠广告；创新业务无太大起色。从财务的角度看，这是一个理性的选择。但从战略的角度看，这也意味着网易在非游戏业务上的探索基本告一段落。
网易AI：务实但保守
综合来看，网易现阶段家底殷实：游戏基本盘稳固，云音乐和有道盈利，1600亿元现金在手，持续的回购分红，足够让股东安心。丁磊应该能过个好年。但舒服的日子，往往也是难有突破的日子。
从资本市场的反应来看，网易长期需要回答一个问题：在AI重构游戏行业的浪潮中，网易会不会掉队？
事实上，网易在AI领域的布局并不算晚。早在2023年7月的世界人工智能大会上，丁磊就抛出观点：“用最快的速度探索AI大模型的创新、应用，是网易的首要任务。”
两年多过去了，网易确实把AI用起来了。在游戏领域，从美术、策划、编程到动画、测试，AI已经渗透到开发的各个环节，部分环节效率提升了3倍；在非游戏业务中，AI也在云音乐的运营效率、有道的收入增长方面发挥了作用。
从财务结果看，网易当前的AI战略是成功的。它没有盲目烧钱追逐技术热点，而是将AI作为提效和盈利工具。但问题是，过于“务实”的打法能否应对未来的挑战？
在秦宇看来，网易用AI提升效率是最划算的选择，能进一步拉大与中小竞争者的差距，并将技术红利直接转化为利润；但网易在通用大模型和前沿AI探索上相对保守，可能使其在应对行业颠覆性变化时，缺乏必要的技术储备。
他的担心在于，现在AI在游戏中主要是辅助开发、提升体验，但下一代AI技术可能是直接生成内容。谷歌的Genie技术虽然还不成熟，但展示了“一句话生成一个游戏”的可能性。如果游戏行业的竞争规则会被彻底改写，网易当前的优势——IP、研发体系、长线运营等可能被削弱。更关键的是，未来的竞争对手可能不是传统游戏大厂，而是拥有顶尖AI基础设施的科技巨头。
这不止是网易的困境。所有腰部大厂都面临同样的难题：自身业务结构单一，无法承受长期AI投入而不见回报。但这种谨慎，又可能让它们错过在AI时代的新机会。
在秦宇看来，丁磊面临的是一道平衡题。一方面，要继续在应用层深耕，把AI融入游戏开发、音乐推荐、教育学习等现有场景，提升用户体验和运营效率。这是基本盘。但另一方面，也需要在创新层敢于冒险。可能以独立团队或孵化项目的形式，在可控的预算内，探索基于生成式AI的、颠覆当前游戏形态的原生玩法或产品。
但说实话，要平衡短期盈利和长期创新，往往是最难的，这对所有成熟互联网公司都是挑战。