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　　中金点睛

　　回顾2025年，全球资产格局发生深刻变化，美元明显贬值，非美资产跑赢美元资产，中国资产开始重估，黄金创出过去40年最大年度涨幅。新的资产格局之下，市场形成三大共识。2026年初资产波动加大，市场分歧也日益明显。三大市场共识背后，是否存在一以贯之的主线？展望未来，市场的共识能否兑现？如何看待当下市场的关键分歧？本篇报告将从国际货币秩序重构的视角出发，剖析2025年的资产启示，破局2026年市场的共识与分歧。

　　一、 2025年全球与中国资产回顾与启示

　　全球市场黄金与中国股票领涨，非美资产跑赢美元资产，美元贬值。回顾2025年全球主要大类资产以美元计价的表现（图表1），有几个突出特征：1）黄金表现最好，2025年涨幅67%，涨幅也创下了1980年以来的最大年涨幅，有色金属中具备较强金融属性的铜也涨幅靠前。2）美元贬值，非美资产跑赢，美元成为去年表现最差的资产之一，美元指数跌幅接近10%，标普500代表的美股上涨16%，新兴市场股票上涨31%，2017年以来首次跑赢美股。3）中国股票涨幅在全球股市排名靠前，受益AI产业趋势的A股创业板指上涨近50%，沪深300指数全年上涨18%，港股恒生指数上涨28%，均为近5年最大年涨幅且跑赢美股市场。其它资产方面，原油下跌18%成为表现最差的资产，美债明显上涨，全球呈现出股债双牛的格局。综合来看，全年资产表现可以归纳为两条核心线索：第一是美元走弱，历史上黄金和非美资产一般都有较好表现。第二是AI科技革命，不仅推动中美股市科技板块走强，也带动铜等相关资源品价格上涨。把这些线索结合起来，无论是美元走弱、中国创新叙事反转，还是对黄金的追捧，本质上都与国际货币秩序重构相关。

　　图表1：2025年黄金与中国股票领涨，非美资产跑赢美元资产，商品与债券表现落后，美元贬值

　　资料来源：Bloomberg， Wind，中金公司研究部

　　新秩序下中国市场风险溢价修复，成长与小盘占优。货币秩序重构背景下，万得全A 2025年约上涨28%，拆分后盈利增长贡献5个百分点左右，而无风险利率上升则带来负向贡献，因而大部分股市上涨贡献来自于风险溢价的下降（图表2）。我们在2025年3月发布的《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》提出中国科技叙事和全球地缘叙事变化，将驱动中国资产重估，尤其是科技资产重估。结构层面，在AI产业革命和中国创新叙事反转的催化下，成长风格明显跑赢，盈利预期明显改善的有色金属、通信和电子领涨；并且市场风险偏好改善的背景下，个人投资者入市成为重要增量资金，小盘风格表现相对占优。

　　图表2：2025年A股上涨的主要贡献是风险溢价修复，盈利增长贡献较为有限

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　新秩序下的中国资产重估，具有四个值得注意的新范式（图表3）。中国资产重估除了受到新货币秩序驱动，中国市场本身也受益于新动能和新生态的变化，具体体现为以下新范式：1）本轮上涨本质是科技资产重估的牛市。在2025年初，我们估算港股科技龙头动态市盈率仅为12倍，相比美股存在约60%的折价，或与彼时市场笃信“只有美国能突破AI”，以及美国的技术限制有关。如今，美国一家独大的AI叙事已被打破，中国企业的创新能力被重新认知。截至2025年底，美国科技七巨头的动态市盈率是29倍，港股科技龙头的市盈率修复至18倍，差距已明显收窄，科技板块成为市场上涨的最主要贡献。2）A股的中长期资金入市加速。2025年监管部门致力于推动中长期资金入市，六部门联合发布方案，其中明确2025年起每年新增保费的30%用于投资A股[1]。保险资金加速入市已经迈出第一步，2025年底保险持有股票及证券投资基金规模增长至 5.7万亿元，较2024年底增加1.6万亿元，权益仓位占比14.8%突破了2017年以来的中枢区间。3）“资产荒”格局持续深化，股市吸引力凸显。当前房价处于低位运行，余额宝收益率不足1%，三年期定期存款利率仅1%左右，国债收益率低于2%。对比来看，沪深300指数股息率达2.7%，吸引居民资金进入股市。中金银行组估算2026年居民定期存款到期规模约75万亿元[2]，这部分资金面临再配置压力，是否进一步流向权益市场值得关注。4）资金南下港股和两地价差收敛。随着外部风险缓解和内资影响力上升，2025年南向资金通过港股通净流入1.4万亿港元，南向资金对港股通持股占比进一步提升至15%，对港股影响力明显上升。受此影响，内地资金更多基于基本面和估值在两地进行灵活选择，AH溢价从过去最高60%收窄至不足20%。总结而言，2025年国际货币秩序重构的大环境下，中国新经济行业的高景气和占比提升成为资本市场的新动能，而资金面环境和跨市场投资成为新生态，都是未来考量中国市场展望不可或缺的因素。

　　图表3：2025年中国市场值得注意的新范式

　　资料来源：Wind，中金公司研究部；注：中国科技十巨头的构造参照《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》

　　二、 从货币秩序重构视角看2026年的三大共识

　　新的市场格局，经过一年时间的演绎，我们认为已经形成三大共识：一是A股和港股牛市继续，二是黄金牛市继续，大宗商品也有机会，三是美股可能跑输中国资产。我们认为理解这些共识背后的底层逻辑，将会影响对后市行情节奏和持续性的判断，尤其是对于破解一些关键分歧至关重要。

　　当前市场共识的流行解释逻辑存在诸多矛盾之处。首先对于中国股票牛市的成因，流行观点认为是居民存款搬家导致，也有认为是低利率环境和监管对于资本市场的支持，但事实上居民存款的高增长自2022年已经开始，低利率环境和监管部门支持也并非新事物，难以解释为2025年上涨的触发因素。关键是存款搬家是市场上涨的结果而非原因，市场一旦波动，居民存款就会观望。对于黄金牛市，流行的逻辑是极端事件频发和地缘风险抬升下的去美元化，但美股作为风险资产与黄金同涨，与地缘风险主导定价的说法相矛盾（图表5）。对于美股跑输中国股票，市场常见逻辑在于美国经济表现不佳，以及美股估值较高和AI泡沫问题，但实际上美国经济名义增长仍然保持较高水平，美股估值自2022年以来显著高于A股，难以作为未来美股跑输的支持逻辑。而我们认为上述三大共识存在共同主线，在2025年6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》中，我们提出国际货币秩序在加速重构，格局转换和资金流动的力量要远远大于一时、一市场和一个国家基本面的变化，我们认为这是三大共识的共同主线。

　　图表4：当前市场存在三大高度共识，但很多论据自相矛盾或偏离现实

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表5：2022年以来黄金与美股同涨，与实际利率脱锚，无法简单用地缘风险解释上涨

　　资料来源：Wind，中金公司研究部   

　　（一）国际货币秩序重构的本质、原因与影响

　　国际货币秩序重构的本质是美元资产安全性下降。具体表现在美债作为安全资产不再安全，波动性中枢相比过去上升。此前美债的特殊性体现在其安全资产属性，赋予了美债便利收益（convenience yield），压低了美国的融资成本；但无论以基差（Basis）、互换（Swap）等各种指标衡量，近年来美债的便利收益均持续下降（图表7）。而美元则是在2025年对等关税宣布后不升反贬（图表6），甚至多次出现股债汇三杀，美元资产避险功能下降。值得注意的是，2025年以来率先抛售美债的主要是全球机构投资者，包括大型主权基金。2026年初在达沃斯论坛期间，特朗普重申对格陵兰岛的主权诉求，并威胁对北欧国家加征关税[3]，随后以丹麦为代表的北欧主权基金宣布清仓式抛售美债。目前这部分主权基金抛售占美债总规模不足0.1%，但相比以往对冲基金作为抛售主力，主权基金抛售具有一定的信号意义。

　　图表6：对等关税后美元不升反贬，美国出现股债汇三杀

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：美债安全溢价缩水：不同方式测算的美债便利收益率度量指标均显示下降趋势

　　注：1）参考文献Szoke等（2024）、 Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）、 Du等（2023）、Schnabel（2024）、Obstfeld和Zhou（2023）。2）右图Treasury Basis为3个月期美债利率相对于8种外币（ CAD， CHF， DKK， EUR， GBP， JPY， NOK 和 SEK ）CIP条件的差值的均值，即其中，  和分别为3个月外币国债和美债收益率， 和分别为即期和3月期远期汇率。3）图中均为10日均值线；资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　货币秩序重构的根本原因是美国自身资产负债表和特朗普政策冲击，以及中国经济韧性与创新叙事反转。推动重构的力量有多重原因：1）美国自身债务问题。当前美国债务占GDP比重已达120%，对外净投资头寸（NIIP）接近-90%（图表8）。而问题的症结不仅是债务规模，日本债务占GDP比重一度高达250%，却并未引发对其债务可持续性的广泛担忧；中国按照IMF口径计算的公共债务占GDP比重约为120%，也没有明显的债务偿还压力。关键差异在于美国近年的政府和党派都没有表现出主动控制财政赤字的意愿。这在学术文献中被称为“财政反应函数”（fiscal reaction function），正常情况下，随着债务上升，政府应通过提高基础盈余来主动抑制债务扩张，形成对债务规模的负向调节。即使是在日本，安倍经济学推行量化宽松期间，也常通过隔年上调消费税来释放财政约束信号，体现出负责任的政策态度。而美债的核心问题不仅在于发债规模过大，更在于政府没有表现出要约束债务增长的意愿。2）特朗普政策冲击。特朗普在贸易政策、财政政策、货币政策、产业政策、外交政策等多个方面自行拆解了美元体系（图表9）。对于特朗普的各项政策，一种看法认为其政策毫无章法，另一种则认为其政策本质上符合美国利益，捕捉到美国存在的核心问题，只是手段相对强硬，与传统建制派的理念相悖，我们更认同后者。但这种“以邻为壑，竭泽而渔”的做法客观上将会损害美元体系。3）中国韧性与叙事反转。2025年，中国DeepSeek出现打破了美国AI技术垄断，随之而来的是各行各业迎来了“DeepSeek时刻”。中国的开源模型累积下载量于8月超过美国（图表10），意味着全球用户对中国开源模型的认可，优势在于成本低，单位token消耗的算力更低。此外，中国制造业的韧性主要体现在产业长期升级，半导体等关键领域突破以及稀土产业链优势。2025年的一系列事件，包括中美谈判、出口在高额关税压力下保持稳健等，都让全球更清晰地认识到这一优势。中美之间相对实力的变化，根本上动摇了美元霸权。

　　图表8：美国国家资产负债表风险加大

　　资料来源：Haver，中金公司研究部   

　　图表9：特朗普自行拆解美元体系

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表10：中国开源模型的累积下载量已经在2025年8月超过美国

　　资料来源：Atom Project，中金公司研究部   

　　货币秩序重构驱动全球资本再布局，呈现“碎片化”与“多元化”。“碎片化”通常体现为资金回流本土，呈现出明显的本国偏好，这一趋势已逐步显现。2025年以来，从EPFR资金流可以看出各国资金有回流本土的趋势。尤其是从中国大陆资金持有美股规模来看，2025年美股涨幅较大，但中国大陆持有美股规模下滑超过200亿美元，部分资金回流国内，碎片化趋势已经发生（图表11）。“多元化”指全球资金的多元化配置需求，过去主要体现的是转向配置黄金，未来可能有更多资产进入再配置的选择范围，股票市场的“多元化”仍在路上。2025年以来，亚太地区资金对中国市场已重回标配，但全球和欧美资金仍然显著低配中国，以MSCI被动资金对中国2%左右的配置比例来看，相比中国经济在全球份额仍有较大的提升空间（图表12）。

　　图表11：2025年美股上涨，但中国大陆持有美股规模大幅下滑，或反映资金回流

　　资料来源：TIC，中金公司研究部

　　图表12：全球主动资金对中国资产配置比例远低于中国经济份额

　　资料来源：Atom Project，中金公司研究部   

　　（二）从国际货币秩序重构视角理解三大共识

　　货币秩序重构，支持中国资产重估。我们在2025年8月发布的《牛市成因之辩》中对牛市几种流行成因进行逐一辨析，本轮牛市的重要前提是“9.24”的政策转向，而核心驱动力则来自美元贬值说和创新叙事反转说，二者结合实际上反映全球货币秩序重构，对于本轮牛市有更为全面的解释力。而存款高增长、低利率下的“资产荒”以及监管部门支持等因素，虽然并非核心驱动力，但也起到锦上添花的作用。展望2026年，我们认为国际货币秩序重构的逻辑仍在演绎过程中，国内外投资者仍处于对中国经济韧性的重新认知过程中，国内资金正在发生信心重估，而全球资金的多元化仍在路上，这种重新认知有望推动全球资金对中国重回标配。从估值维度，无论是A股还是港股，相比美股等主要发达市场都存在40%左右的估值折价，沪深300的股权风险溢价仅修复至5.2%的历史均值附近；若美债不再是全球资产定价的锚，港股恒生指数以国债收益率计算风险溢价，当前仍在历史均值附近，中国股票远未达到泡沫化程度，仍有重估空间。

　　货币秩序重构趋势下，黄金牛市未尽。在2024年的《黄金定价的国际货币体系视角》报告中，我们指出疫情和俄乌冲突后，经济国家主义兴起加速了国际货币体系分裂，信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为替代品，形成“一个黄金，两种定价”（“One gold，two worlds”）。2022年起，全球央行大幅增持黄金，从黄金购买主体来看，新兴市场国家是关键主力，中国、俄罗斯、印度、土耳其四国的央行大举增持黄金，也就是说寻求“去美元化”的国家愿意支付高昂的“保险费用”持有黄金，推动黄金价格的逆势上涨。历史上黄金价格和美债实际利率高度负相关，2022年以来的黄金上涨则完全和美债利率脱锚。相比于从地缘风险以及美元崩塌的视角，国际货币秩序重构能更好地解释黄金与美股同涨，与美债利率脱锚等现象。2025年是一个重要节点，全球央行持有的黄金自1996年以来首次超过了其持有的美债规模，这一变化具有标志性意义（图表13）。黄金价格自2022年低点以来最大涨幅为2.5倍左右，与历史上黄金牛市行情的幅度与时长相比仍有差距，尤其是在国际货币秩序重构加速和强化之下，我们认为当前黄金牛市行情可能演绎仍不充分。

　　图表13：按最新价格计算，全球央行持有黄金在储备资产中占比90年代来首度超过美债

　　资料来源：Wind，Haver， 中金公司研究部

　　货币秩序重构下美元资产受损，美股跑输非美股票。美股的股权风险溢价过去三年常位于0附近，尽管有一定的基本面支持，但更多由于海外资金源源不断流入，形成“资金流入-美股上涨”的正循环，甚至在一定程度上投资者把美股视作“安全资产”。在货币秩序重构推动全球资金多元化，寻找更多可投的资产时，或将阻碍这种海外资金流入与美股上涨的正循环。2025年以来美股上涨的驱动资金发生变化，主要因为国内资金源源不断流入，而海外资金的流入速度在下降，欧洲资金甚至在阶段流出（图表14）。考虑到美国宏观流动性宽松周期以及科技产业趋势推动，我们预计美股仍有望取得正回报，但美股是全球资金多元化与碎片化的受损资产，结合估值性价比相对较低，我们预计2026年美股仍将跑输非美股票。

　　图表14：2025年以来欧洲资金对美股的资金流向有明显波动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部  

　　三、 如何看待三大重要市场分歧？

　　在三大共识之外，市场同时存在3个重要分歧。一是关于A股牛市节奏，最终是“慢牛”还是“快牛”，估值能否继续提升？二是“沃什冲击”会不会动摇美元宽松预期，甚至逆转去美元化趋势？三是AI革命短期是否存在泡沫破裂风险？

　　（一）A股未来是“慢牛”还是“快牛”？

　　我们认为当前A股可能比历史任何时候更具备慢牛的条件。市场一个常见分歧在于“慢牛”还是“快牛”，市场流行观点认为“太阳底下没新鲜事”，A股难以摆脱过去的牛熊周期轮动，2026年高点择时非常关键。我们在年初发布的《“有底无顶”的慢牛如何形成？》中分析，历史上A股往往“牛短熊长”，容易急涨透支未来预期，沪深300在牛市月均上涨3.2%的斜率，远高于标普500的1.9%的水平，以及A股单月大涨的频率也在全球主要市场排名靠前。但我们认为当前A股可能比历史任何时候更具备慢牛的条件，除了受到国际货币秩序重构的“新秩序”支持，A股市场也出现了“新动能”和“新生态”的积极变化。具体来看：

　　1）基本面上，经济转型和新质生产力驱动形成“新动能”。中国经济周期历来短于全球平均水平，2000年以来中国一轮完整的经济周期平均时长在4年左右，而美国和OECD国家平均分别在8年和6年左右[4]。中国经济周期运转更快，与过去高杠杆发展模式、地方政府土地财政的“财政加速器”效应密切相关。但2017年以来金融周期下行已有8年多，接近8-10年的国际平均水平，房地产行业在经济中的占比已经明显下降。我们认为随着基本面韧性不断增强，周期波动有望趋于平稳。而且新质生产力逐渐成为经济的新驱动力，股市内部行业结构已经在反映这些变化：与AI和出海相关的新经济领域在股市占比不断提升。2025年前三季度新经济领域在非金融企业的盈利占比接近40%，自由流通市值占比已经接近60%，有助于降低股市顺周期波动并提供新的增长动能（图表15）。

　　图表15：新质生产力相关行业在A股盈利和权重占比提升，构成“新动能”

　　资料来源： Wind，中金公司研究部

　　2）制度面上，A股形成投融资更加平衡的“新生态”。以往的A股更偏向“融资市”，2024年“新国九条”推动企业提高分红，并且企业自由现金流水平也处于历史最优状态，分红水平明显提升。2024年A股公司的自由流通股本分红规模已超过IPO及再融资，市场生态持续优化（图表16）。

　　图表16：   A股自由流通市值分红已经超过IPO和再融资，构成“新生态”

　　资料来源：Wind，中金公司研究部   

　　3）资金面上，多股资金力量共同形成正向循环的“新生态”。A股过去波动较高，与缺乏长钱、个人投资者占比较高有关。2025年成为中长期资金加速入市的元年，在政策推动下，2025年底保险持有权益仓位占比突破了以往的中枢水平；汇金作为“国家队”的稳市机制成熟，既防“大落”也防“大起”；公募基金高质量发展管理办法落地，推动公募基金关注中长期考核；“资产荒”之下，居民对房地产配置需求下降，对权益为代表的潜在中高回报资产有较强的配置需求。多重力量推动资金入市且持续性好于以往，有利于慢牛的形成。

　　连续两年估值修复后，市场估值仍有提升空间。市场另一个常见争论在于，本轮牛市盈利改善不明显，2024年和2025年市场上涨都以估值修复为主，2026年要延续牛市必须依靠盈利明显增长。我们认为货币秩序重构对资本市场的含义，本就不同于以往盈利驱动为主的上涨，核心是投资者重新认知中国的竞争力，以及寻求新的配置机会，对应中国资产重估和投资者信心重估。当前A股和港股市盈率所处分位水平不低（2010年以来80%以上），但是在低利率和“资产荒”的环境下，需要更重视跨资产比较。当前A股的股权风险溢价仅修复至均值水平，而且主要指数的股息率相比债市收益率仍有明显优势，中国代表性科技资产相比美股仍有明显折价。我们认为即便是企业盈利未能实现高增长的情况，货币秩序重构的趋势下，2026年中国股票的估值有望继续提升。

　　基本面回升的概率在上升，乐观情形下实现“戴维斯双击”。当前国内物价和企业盈利回升仍然面临挑战，金融周期下行和收入预期偏弱共同作用，叠加地方政府债务问题影响，总需求仍相对不足。但积极的因素已经在逐步积累，一是金融周期下行时间长度已经接近国际经验，未来可预期房地产周期调整压力将有所缓解，并且根据中金房地产组的观点[5]，社会库存偏低的上海、北京可能更早迎来周期拐点。另一方面大多数行业自2022年以来明显收缩资本开支，并逐渐进入去产能的周期，从上市公司与固定资产投资相关的行业来看，在建工程转为负增长的自2023年以来明显增加，截至2025年三季度，已有接近70%的行业在建工程增速转负（图表17）。如果考虑到工业增加值和出口仍然维持较高增长水平，我们认为未来将有越来越多行业的供需缺口收敛，有助于价格企稳和利润改善传导。在乐观情形下，中国股票有望实现盈利和估值的“戴维斯双击”。    

　　图表17：A股上市公司近70%的制造相关行业在建工程转负，去产能持续加速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　（二）“沃什冲击”会不会动摇美元宽松预期？

　　“沃什冲击”引发全球资产巨震，市场担忧美元流动性逻辑被破坏。特朗普在1月底意外提名沃什为下一届美联储主席，由于沃什主张“降息+缩表”，被市场视为鹰派，引发全球资产剧烈震动。市场认为如果沃什最终成功收缩美联储资产负债表，则可部分修复美元信誉，延缓“去美元化”进程，会直接动摇美元流动性这一市场主线，全球股票、债券、商品、黄金等资产均可能面临逆风。

　　沃什短期不会扭转美联储宽松政策方向与市场趋势，美元流动性这一主线尚未被实质性动摇。我们认为不宜将沃什过往政策立场线性外推，而需同时考虑政治、经济与市场约束，审慎评估沃什各项主张的可行性，推演未来政策着力点与顺序。首先，我们判断美联储短期难以激进缩表。从逻辑上讲，美联储资产负债表规模最根本的决定因素是银行体系的流动性需求，银行体系的流动性需求是由超额准备金决定的，而超额准备金又是由监管决定的，包括巴塞尔协议III的准备金要求、流动性要求和总损失吸收要求等。因此沃什要进行缩表将受到很多约束，需要把现行监管体系进行全面修改，当前美联储资产负债表规模为6.7万亿美元，如果没有进行去监管，将难以缩至疫情前4万亿美元的规模。此外，美联储缩表会从金融体系中“抽水”，降低银行准备金水平，当准备金不足时，银行会减少对货币市场、美债市场的做市交易行为，导致金融系统流动性不足，带来市场层面的约束（图表18）。其次，沃什短期政策重点或为降息，未来美联储降息幅度可能超预期。特朗普迫切希望美联储降低利率，因此美联储进一步降息符合政治约束。与此同时，特朗普政府需要降低债务成本，如果沃什不愿进行QE或“扩表”，美联储减少对财政赤字的货币化兜底，既有的美国财政-货币协同扩张就会被打破，美联储需要以其他方式支持财政部发债。我们认为一个潜在的权宜之计是美联储加大降息幅度，同时美国财政部调整发债结构，多发行短端国债，下一届美联储的短期政策重点可能是降息而不是缩表，偏鸽派而不是鹰派，甚至不排除降息幅度与节奏明显超出预期的可能性。而市场前期把沃什简单理解为鹰派，各类资产明显回调，可能存在较大预期差。

　　图表18：两次美联储缩表均导致货币市场流动性不足，当下不具备“缩表”条件

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部   

　　至于沃什逆转去美元化趋势，我们认为实现的可能性更低。沃什政策不但受到政治、市场等多方面因素约束，更为重要的是，全球货币秩序重构，美元信誉动摇，是多种因素共同作用的结果，尤其是当前美国政府的一系列内政外交政策，仍在加速推进去美元化过程。

　　（三）AI是革命还是泡沫？

　　市场对AI泡沫的质疑程度上升。市场对美股AI估值泡沫分歧加大，质疑点一是市值集中度高，美股科技“七姐妹”的市值占标普500的比重超过30%，超过科网泡沫时期的集中度，并且估值也较高；质疑点二是从投资回报的角度，科技巨头在AI领域进行巨量的资本开支投入，但美国AI商业化路径不清晰且暂时缺乏爆款应用，并未带来明显的投资回报，甚至资本开支可能超出企业现金流负担。2025年12月甲骨文的财务报表显示，资本开支占经营现金流的比例高达582%。今年以来，这种质疑开始转向创造性破坏对股票价值损伤的视角，AI创新可能导致原有科技产业链革自己的命，如果护城河被颠覆，则科技巨头将无法继续获取垄断利润，美股软件板块自高位以来已经下跌超过30%。

　　我们认为当前AI革命仍相对健康，泡沫破裂的风险暂时有限。历史上创新“大事件”几乎难以避免泡沫，1840年代英国的铁路、1900年代初英国自行车创新狂热[6]，1990年代互联网的出现，都曾给资本市场带来估值泡沫。评价一项新技术的泡沫破裂风险可从三个维度：第一，是否带来生产力提升？第二，是否存在严重的债务杠杆风险？第三，是否极度非理性定价？我们按照三条标准分析当前AI革命：

　　1）AI已经兑现降本增效，未来有望带来生产力提升。在降本增效方面，中金公司针对美国企业的调研显示，降本增效是所有公司都提到的当前AI的主要贡献，代码编程和客户服务是目前美国AI应用普及率较高且收入前景明确的方向[7]。麦肯锡对不同的业务单元受访者调查显示，当前使用AI平均可减少9~11%的成本（图表19）。具体到对经济增长层面的贡献，2025年上半年，AI投资对美国实际GDP同比增长的贡献约0.7个百分点，占总体增长的三分之一，而且数据中心、GPU 等算力基建将成为未来数字经济的硬基础设施。在未来生产率提升方面，沃顿商学院2025年最新研究预测[8]，到 2035 年，AI将使美国TFP和GDP 额外提升1.5%，到2055年额外提升3%，其中拉动作用在2030年代初最为明显，峰值年度增长贡献约为0.2个百分点。

　　图表19：AI对生产力的提升已经体现在降本增效上

　　资料来源：麦肯锡，中金公司研究部

　　2）本轮AI投资中头部企业对债权融资依赖度相对较低。本轮AI投资规模增长较快，但是与科网泡沫时期相比，龙头企业的AI投资更多依赖内生现金流。目前美股科技“七姐妹”的资本开支和债权融资节奏相关性低，债权融资现金流占经营现金流的比重在零附近，领军企业资产负债表强劲，现金流充沛。而互联网革命时期，互联网热潮推动电信运营商大规模铺设光纤，但实际利用率低下，Dotcom 5的资本开支对债权融资形成较强依赖，债权融资现金流占经营现金流的比重一度高达14%（图表20）。相比之下，当前美股AI龙头的财务和杠杆情况仍相对健康，但产业链部分中小公司可能存在财务压力。

　　图表20：相比科网泡沫，本轮AI龙头投资对债权融资依赖度较低

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　3）美股AI龙头估值虽高，但仍在合理范围。美股科技“七姐妹”动态市盈率近期在30倍左右，基本位于过去3年AI时代的均值水平。虽然该水平相比于全球其它市场科技股有明显估值溢价，反映资本市场计入较多乐观预期，但近两年企业盈利增长对估值有很好的消化作用，而且该水平也明显低于“互联网泡沫”时期非理性的60倍市盈率。

　　创造性破坏对整体股票价值的冲击或有限，但会带来内部结构调整。针对近期市场担忧的创造性破坏对股票价值的影响，部分学术研究总结了过去美股企业上市模式的变化[9]。互联网革命时期，IPO是初创公司与VC/PE资金的主要退出方式，因此创新企业IPO的过程将会对已经上市企业的股票价值造成破坏。但在过去20年里，初创公司通过收购并购形式退出一级市场的比重明显提升。这种退出模式的变化，意味着老公司能通过收购并购获得新公司的新技术与新资本，过去美股科技巨头通过并购不断巩固在AI的领先优势，强化自身的垄断势力。并且多数美国AI巨头已经是上市公司，这意味着AI创造性破坏的冲击，最终实际导致的是内部巨大的调整，新的公司打败旧的公司，整体上市股票价值并不会下降，个股波动率可能很大，但指数波动率并不大。

　　从上述三个标准来看，我们认为AI革命存在一定泡沫，但距整体破裂仍远。部分环节或个股可能存在泡沫破裂的风险，例如竞争格局发生变化，算法架构/系统的改善提升芯片的产出效率，将导致技术壁垒被打破，先进芯片价格下降，或者AI大模型的应用及其创造的经济效益不及现在的乐观预期。但我们认为即使科技泡沫破裂，也将不同于房地产泡沫过度借贷和加杠杆带来系统性的破坏，美股仍有望实现良好的正收益。美股跑输中国股票的主要逻辑，并非AI泡沫破裂，更主要是货币秩序重构下的全球资金再布局。

　　四、 2026年资产配置建议

　　2026年国际货币秩序重构仍是全球资产的主线。2025年是国际货币秩序重构加速之年，2026年我们认为该趋势仍将延续，这些趋势支持中国股票和黄金延续牛市，并有利于中国股票跑赢美股。针对市场目前的分歧，我们认为该趋势也能提供关键论据：第一是关于中国股票牛市的节奏，货币秩序重构的“新秩序”不会一蹴而就，全球资金更新认知是一个过程，目前该逻辑仍在强化中，有利于市场慢牛，中国资产重估仍在途中。第二是关于“沃什冲击”对美联储宽松的影响，考虑政治约束、经济约束与市场约束，当前美联储不具备激进缩表条件。而且沃什可能推动美联储降息超市场预期，无法扭转美联储信誉和美元资产安全性下降的问题。第三是美股AI泡沫风险，我们认为从AI能够切实提高生产力，并且没有系统性的杠杆和债务风险，在全球资金再布局的背景下，优质资产的估值往往有较高的容忍度，整体表现并不差。

　　资产配置建议：超配中国股票和黄金，标配大宗商品、美股和美债，低配中国国债。结合上述分析，我们对2026年全球资产配置的排序为：

　　超配：1）中国股票：国际货币秩序重构推动全球资金再配置，我们继续看好中国股票重估，而且当前基本面和盈利改善因素增多，乐观情形下可能出现盈利和估值的戴维斯双击。行业层面看好四条主线，一是景气成长，AI有望逐步进入产业应用兑现阶段，可围绕算力、半导体、云计算等基础设施层面，以及机器人、智能驾驶等应用层面布局，商业航天、创新药、储能电池等方向也步入景气周期；二是外需突围，出海仍是当前确定性的增长机会，如工程机械、商用客车、电网设备和游戏等出海相对成功的领域，以及受益地缘环境的有色金属、油气资源涨价和业绩提升的机会；三是周期反转，化工、炼化、油服和新能源等领域具备供需缺口收敛的反转机会；四是高股息，虽然在成长占优环境下难有超额收益，但低利率环境下仍具备较好的底仓价值，金融领域看好保险板块，非金融领域看好自由现金流优质且分红持续性强的公司。2）黄金：中金大类资产团队的模型测算发现，此前金价与模型残差超过1500美元，估值偏贵导致金价对利空因素更加脆弱[10]。但是国际货币秩序重构、全球资金走向多元化的结构性因素，以及美联储下半年仍有望继续降息的周期性因素共同影响下，黄金牛市可能尚未结束，2026年仍然建议超配黄金。

　　标配：1）大宗商品：大宗商品是全球资金多元化的受益资产，我们相对看好有色系，有色金属需求端受益于美国再工业化和新兴市场国家的工业化，其中铜为代表的工业金属是AI基础设施的关键资源，而部分稀有金属则是国家竞争的战略资源，供给端则受益于地缘风险上升导致的资源保护主义（图表21）。此外，地缘事件频发，商品的风险对冲价值也开始凸显。但大宗商品可能呈现分化，铁矿石、螺纹钢为代表的黑色系等前景相对不足。2）美股：我们预计美股2026年仍将保持稳健表现。美国市场股权风险溢价已降至0，这意味着投资者认为美股无需额外风险补偿，估值无疑偏高。但正如凯恩斯所言，市场非理性状态持续的时间，往往远超投资者所能维持偿付能力的持续时间（Markets can remain irrational longer than you can remain solvent），AI泡沫仍未到破裂阶段，因此做空美股难度较大。我们判断美股仍会上涨，但上行空间有限，下行风险不容忽视。3）美债：若为短期交易（如一年维度），可考虑加仓美债，我们预计将出现收益率曲线陡峭化的交易机会。若从长期视角看，受美国结构性变化影响，包括财政纪律松弛、制度衰败等因素，叠加日债收益率大幅上行的传导效应，美债利率不确定性仍然偏高。

　　图表21：美国再工业化对工业金属也有较强的需求，供需格局利好商品价格

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　低配：中债，估值偏贵，配置性价比相对较低。从长期维度看，中国大概率维持低通胀环境，房地产行业对经济的拖累效应逐步减弱，但触底回升仍需时间，债券利率上行风险有限。但是中债估值偏贵，利率已经处于较低水平，下行空间同样受限。与股票、商品等资产相比，中债提供的回报吸引力不足。从跨资产价值比较角度出发，我们建议低配。

　　风险提示：如果国际货币秩序重构的基准假设演绎不及预期，上述判断或受到较大影响。具体的风险情形包括美元流动性超预期收紧、国内经济基本面超预期下行、全球AI泡沫破裂以及中国AI发展不及预期，导致货币秩序重构的叙事动摇。

　　[1]http://www.csrc.gov.cn/shanxi/c106408/c7535653/content.shtml

　　[2]《存款搬家的“叙事”与现实 ——货币流动性新形势（5）》，林英奇、许鸿明、张帅帅，2026年1月

　　[3]http://www.xinhuanet.com/world/20260119/ff01397fc0184bfa9343c15f17328f88/c.html

　　[4]Rand， J．， & Tarp， F． （2002）． Business cycles in developing countries： are they different？． World Development， 30（12）， 2071-2088．

　　[5]《上海推进二手房收储，地产积极信号再增加》，李昊、张宇等，2026年2月

　　[6]Quinn W． Technological revolutions and speculative finance： evidence from the British Bicycle Mania[J]． Cambridge Journal of Economics， 2019， 43（2）： 271-294．

　　[7]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=377529&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=1&yPosition=208.14

　　[8]https：//budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2025/9/8/projected-impact-of-generative-ai-on-future-productivity-growth

　　[9]Ederer， F． and B． Pellegrino （2023）： “The Great Start-up Sellout and the Rise of Oligopoly，” AEA Papers and Proceedings， 113， 274–278

　　[10]《大类资产配置月报（2026-2）：“沃什冲击”如何改变全球市场？》，李昭、杨晓卿，2026年2月

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