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　　来源：食品内参

　　作者丨佑木 编审丨橘子

　　近日，天图投资发布公告称，已完成向昆山诺源睿源出售优诺中国约86.96%的股权，总价约15.65亿元人民币。至此，这家以“消费投资第一股”自居的机构彻底告别了曾被其寄予厚望的法国酸奶品牌优诺（Yoplait）。

　　在资本的牌桌上，接棒的是IDG资本。加上管理层持有的股份，IDG以总对价约18亿元人民币的价格，全资接手了优诺中国。

　　傲慢的代价

　　优诺进入中国的时间，踩在了中国中产阶级对“溢价”最执着的年份。

　　2013年，全球第二大酸奶品牌优诺由通用磨坊（General Mills）引入中国。彼时，通用磨坊在中国风头正劲，手里握着哈根达斯和湾仔码头两张王牌。在跨国巨头的逻辑里，只要把哈根达斯的渠道和品牌势能分给优诺，高端酸奶的江山便唾手可得。

　　当时，中国酸奶市场正处于“蒙牛伊利打价格战，光明守着华东”的混战期。优诺进场时，单杯定价直冲15元人民币以上。在生牛乳只有2块多一斤的年代，这几乎是液态奶价格的5到8倍。

　　为了支撑这个价格，通用磨坊在江苏昆山砸下了数亿元人民币，建起了一座高度自动化的工厂。他们从澳洲拉来奶牛，坚持高比例生牛乳和极短的保质期。在很长一段时间里，优诺就是上海精品超市Olé和盒马里，那个带着“法式优雅”滤镜的符号。

　　但这正是跨国巨头最典型的“路径依赖”。

　　通用磨坊的大中华区决策权，长期以来更像是一场远程遥控。当中国本土品牌简爱、卡士开始用“清洁标签”和“无糖”在社交媒体上“教育”消费者时，优诺还在沿用跨国公司那套冗长的广告审批流程。这种傲慢的结果是，优诺虽然在上海一度拿下了10%的市场份额，却始终没能真正走出华东。

　　到2018年，通用磨坊全球业务收缩，哈根达斯在中国增长放缓。对这头大象来说，优诺中国成了一个“食之无味、弃之可惜”的重资产项目。他们不需要一个长期深耕的品牌，而是一份漂亮的财务报表。

　　于是，优诺第一次出现在了待售名单上。

　　2019年，天图投资接过了优诺中国的接力棒。这在当时被视为天图从“财务投资”向“控股型投资”转型的标杆。

　　天图当时的掌门人王永华曾有一个宏大的叙事：寻找那些具有抗周期能力的消费赛道，通过资源嫁接和管理赋能，实现价值重塑。他请来了原通用磨坊大中华区总裁朱玺出任合伙人，这无异于给优诺中国动了一次外科手术。

　　天图接手时的价格相当划算。根据后续披露，其初始收购成本仅约3亿元人民币。在接下来的六年里，天图确实给优诺“续了命”。

　　天图对优诺的改造逻辑是：去外企化，本土化。他们不再死守那杯高价酸奶，而是把产品线拉长，延伸到了低温鲜奶、冰淇淋，甚至是酸奶奶昔。在渠道上，他们也不再只盯着精品商超，而是全线杀入便利店和电商。

　　数据一度看起来非常励志。2023年，优诺中国实现了历史性的扭亏为盈。到2024年，优诺的营业收入达到了8.1亿元人民币，税后净利润增至9545万元人民币。在微利的乳业，这几乎是一个奇迹。

　　作为在香港上市的机构，天图投资近两年的财报可谓一片狼藉。2023年和2024年，天图投资的归母净利润连续亏损，金额分别达到了-8.73亿元人民币和-8.91亿元人民币。与此同时，天图旗下的天图兴鹏等基金正面临严苛的退出期。

　　LP（有限合伙人）们的耐心是有限的。他们不需要一个在报表上看起来在增长的联营企业，他们需要的是真金白银的现金回笼。

　　尽管优诺中国正处于业绩的“巅峰期”，天图却不得不选择“甩卖”。这种操作在资本市场有个体面的说法叫“锁定收益”，但在业内看来，这更像是为了救大本营而不得不变现的无奈之举。

　　算一笔账：天图以3亿元人民币入局，最终以15.65亿元人民币退出，六年时间净赚5.16亿元人民币（天图旗下两家附属企业持有的45.22%股权部分的收益），这确实是一笔优秀的退出样本。但在当前港股估值低迷、天图自身市值仅剩18亿港元左右的背景下，这笔钱更像是救命稻草。

　　IDG的算盘

　　IDG选择在此时进场，面对的是一个已经彻底变天的中国酸奶市场。

　　就在这次易主前后，酸奶界的“贵族之王”Blueglass上演了一场惊心动魄的崩塌。原价49元人民币一杯的酸奶，在2025年年底的配送平台上，直接降到了22.9元人民币。这种几乎“自杀式”的降价，彻底撕掉了高端酸奶最后的遮羞布。

　　中产们的消费逻辑变了。在经历了几年的预期调整后，人们突然发现，所谓的“法式慢发酵”或“进口果粒”，在日益内卷的食品工业面前，并不具备所谓的壁垒。

　　当伊利的畅优卖到5.6元人民币/250克，蒙牛的每日鲜酪下探到2.6元人民币/100克时，优诺那杯6.3元人民币/135克的酸奶，竞争优势变得极为脆弱。

　　过去十年，高端酸奶的估值是建立在“身份认同”上的。喝一杯Blueglass或优诺，代表着某种中产生活方式的入场券；但在2026年，人们更在意的是蛋白含量、糖分比例以及它是否能更便宜地出现在瑞幸的杯底。

　　整个低温乳制品行业正在从“品牌溢价”转向“效率竞争”。尼尔森的数据已经给出了判决：2024年乳业全渠道销售下滑，而主打高性价比的区域品牌和自有品牌却在逆势增长。

　　在这种背景下，单纯依靠C端品牌零售的优诺，想象空间已经见顶。它需要一个新的叙事逻辑，而这个逻辑，显然不在天图的口袋里。

　　如果优诺中国仅仅是一个走下坡路的酸奶品牌，IDG为什么要花18亿元去接这个盘？

　　答案或许不在酸奶杯里，而是在IDG的投资版图里。

　　作为中国最早的PE机构之一，IDG在消费赛道的重仓是系统性的。它是喜茶、瑞幸、三只松鼠等品牌背后的“大金主”。对于IDG来说，优诺中国最核心的资产不是那个60年历史的法国商标，而是昆山那座每年能产出数亿元人民币乳制品的现代化工厂。

　　这是一种“供应链协同”的打法。

　　在当下的新茶饮和咖啡赛道，优质的基底乳（酸奶、厚乳、鲜奶）是绝对的刚需。瑞幸和喜茶们为了供应链的稳定性，正在全球范围内寻找可靠的乳品代工厂。

　　把优诺中国收入囊中，IDG实际上是为其消费帝国补齐了一块最关键的“冷链基础设施”。

　　首先，B端市场的想象力远超C端。如果优诺能成为瑞幸、喜茶的酸奶基底供应商，其年销售额就不仅仅是现在的8亿元人民币，而是有潜力翻倍。这种“B2B2C”的路径，比在精品超市货架上和伊利蒙牛死磕要容易得多。

　　其次，IDG在华南、华北的资源能帮优诺打破“华东局限”。通过IDG的生态网络，优诺的鲜奶和酸奶可以迅速覆盖到它以前从未触达的下沉市场。

　　最后，这是一场针对“估值重塑”的博弈。目前跨国品牌拆分中国业务正成为趋势——星巴克引入本地资本、麦当劳中国易主，这些案例都在传递一个信号：外资品牌的中国业务，只有脱离了总部的繁琐流程，交给本土基金管理，才能释放出真正的盈利效率。

　　IDG买下的，是一个已经完成“工厂基建”且“管理团队成熟”的确定性资产。对于见惯了大风大浪的IDG来说，在市场低谷期买入一个已经盈利的重资产项目，比在泡沫期去投一个只有PPT的独角兽要划算得多。

　　对于优诺来说，这场长跑才刚过半程。

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责任编辑：宋雅芳