证券之星 吴凡近期，全球美妆巨头欧莱雅交出了2025财年答卷。公司2025年实现销售额440.5亿欧元，可比口径(剔除汇率、收购/剥离等影响，更能反映业务真实增长)下同比增长4%，报告口径(包含所有外部因素影响的名义增速)下同比增长1.3%，另外公司经营利润率提升20个基点至20.2%。证券之星注意到，财务稳健的背后，却是欧莱雅净利润同比下滑4.4%至61.3亿欧元，第四季度可比销售6%的增长低于市场预期的现实。尽管管理层将净利润下滑归因于汇率波动和法国特殊附加税的影响，但需要看到的是，在中国这个全球第二大市场，欧莱雅虽然实现了止跌回升，却远未恢复昔日荣光。伴随国货品牌攻城略地、消费习惯深刻重构，欧莱雅的“复苏”故事，或许需要更审慎的解读。北亚市场回暖，增速落后全球大盘对于欧莱雅而言，中国市场的表现始终是财报关注的焦点之一。回顾过往业绩，2023年是其北亚市场(主要为中国市场)进入承压阶段的重要转折点：当年该区域按报告口径的销售额增速，由上一年度的双位数增长逆转为-5.8%；同期按可比口径计算，增速也录得-0.9%的负增长。2024年，欧莱雅北亚市场表现继续遇冷，来自报告口径和可比口径的增速分别为-3.4%和-3.2%，这也是其五大地区市场中唯一负增长的地区。而在2025年，北亚市场全年销售额为100.75亿欧元，可比口径下同比增长0.5%，结束了连续两年的负增长。欧莱雅在财报中提到，若排除整体生态系统仍具挑战的旅游零售业务，该地区的增长从上半年的持平，提升至下半年的4%，增长的改善主要由中国大陆市场驱动，该市场增长率从低个位数加速至中个位数。欧莱雅首席执行官叶鸿慕在业绩会上表示：“中国正在回到积极的领域，高端消费正在恢复。”    然而，这份复苏答卷尚有待继续提升。首先，北亚市场0.5%的增速低于集团4%的全球平均水平，更与欧洲市场的4.4%、SAPMENA-SSA地区(南亚太平洋、中东、北非、撒哈拉以南非洲)的10.9%形成鲜明对比。其次，若按照按报告口径计算，北亚市场销售额实际下滑2.2%，自2023年以来尚未恢复正增长。作为北亚市场的重要组成部分，旅游零售业务(主要包含中国海南离岛免税、韩国免税渠道)正面临严峻挑战，该业务近年受到代购政策收紧、全球旅游零售生态系统持续调整、海南离岛免税市场竞争加剧、韩国免税渠道库存消化等多重因素叠加的影响。在表面复苏之下，欧莱雅在中国市场亦面临持续的竞争压力。来自中国香妆协会发布2025年度中国化妆品产业系列数据显示，国货品牌以57.37%的份额站稳市场主导地位，国货品牌正通过高性价比、差异化营销和灵活的渠道策略，抢占国际品牌的市场份额，尤其在中低端市场对欧莱雅构成挤压。与此同时，主要竞争对手如雅诗兰黛、资生堂等也在加大对中国市场的投资，其中雅诗兰黛在2025年将中国市场单独列出，其在2026财年第二季度于中国市场实现了13%的双位数增长。扩张背后的增长焦虑在2025年整体业绩向好的背景下，欧莱雅内部各业务板块的增长步伐并不一致。作为集团营收基石的大众化妆品部门，曾在2024年底被多家媒体曝出在中国区进行了裁员，但欧莱雅中国未对此事予以正式回复。大众化妆品部门旗下拥有巴黎欧莱雅、美宝莲、美即等多个知名品牌。2025年，该部门销售额达到160.90亿欧元，可比口径和报告口径下分别同比增长3.5%和0.7%。欧莱雅在财报中称，2025年该部门旗下四大全球品牌均实现增长；另外从品类贡献看，护发品类实现两位数增长，成为该部门最大的增长贡献者，这得益于巴黎欧莱雅 Glycolic Gloss 的持续成功和卡尼尔Fructis Curl Method的发布。相较之下，作为欧莱雅第二大部门的高端化妆品，2025年实现销售额155.95亿欧元，可比口径下的增速为2.8%，在四大部门中的增速垫底，且自2023年以来已连续三年处于这一落后位置。若按报告口径计算，该部门的销售额较上年增长0%，处于零增长状态。欧莱雅在财报中提到，高端化妆品部门在2025年下半年的增长率达到3.6%，若剔除仍处调整期的亚洲旅游零售业务，其增长率接近5%。不过整体来看，欧莱雅近年来的发展步伐正放缓。可比口径下，公司营收增速从2023年的11%逐年下滑至2024年的5.1%，2025年进一步降至4%；若按报告口径计算，2025年增速仅为1.3%，创下近五年来的最低水平。    面对内生增长的放缓与市场竞争的白热化，欧莱雅也在试图通过外延扩张开辟新的增长曲线。证券之星注意到，2025年以来，公司收购动作频频，通过增持全球医美龙头Galderma股份至20%，布局“美学”这一高增长邻近领域；与开云集团达成战略合作，将GUCCI美妆等奢侈品牌纳入麾下；同时，高端化妆品部门完成对英国专业护肤品牌Medik8的收购，皮肤科学美容部则整合了Dr.G与Color Wow。值得关注的是，伴随行业增长红利消退，国货品牌步步紧逼，欧莱雅的并购引擎能否真正驱动新一轮增长，尚待时间检验。(本文首发证券之星，作者|吴凡)