摘要

沃什路径，大体可以概括为“降息、缩表”，这个过程中大概率仍会伴随财政扩张、需要稳定长债利率。本文的核心不在于判断沃什路径是否会得到贯彻，而是尝试从中国的经验分析沃什路径，以及对中美两国货币政策操作的启示。

中国过去几年来可以称为“央行不扩表、银行资产扩张、显性财政扩张”，部分时候还会受到银行扩表速度放缓的挑战。但在这个过程当中，国债利率并未出现明显的上升。这个例子在一定程度上可以帮我们去理解“沃什路径”。

中国经验的启示在于，流动性对于国债利率的冲击短期内会存在，但是央行有能力通过货币操作和监管优化来缓和这一问题。沃什若要实现“降息缩表”且不引发国债利率明显上行，优化监管和货币政策操作框架等操作势在必行。当然，中美金融体系是不同的，中国以银行为中心，美国的非银金融机构起到了很重要的作用，在流动性的安排上两国各有其特点。

沃什路径另一个挑战在于基本面，尤其是通胀预期的稳定。如果通胀预期无序上升，长债利率难言平稳，市场会担心宽松的可持续性：债务到底是转化为了更多的通胀、贸易赤字，还是真正带动了经济效率改善？沃什路径的提出本身也是对稳定通胀预期的一种回应，未来挑战仍然存在，有两个解法可以在财政货币均宽松的状态下防止通胀预期无序上升，一是总需求受到负面冲击，另一个就是总供给持续扩张、经济全要素生产率提高，中国的经验是以上两方面的组合。

对于美国来说，如何同时做到缩表、降息、财政扩张以及国债利率不上行呢？一是要在货币政策操作和金融监管上做出优化安排，二是要稳定通胀预期，要么紧缩总需求，要么扩大总供给；前者可能引致更大更坚决的降息，实际利率或下行；后者是合意的选择但难度更大，可能会导致实际利率上升。

对于中国来说，美国的经验有何借鉴？第一，监管设计与央行资产负债表可以协助货币政策传导，同时退出路径的设计也很重要；第二，  外生货币投放对于扩大需求、通胀预期非常有效，同时不能忽视供给侧改革；第三，总量性货币政策和结构性货币政策对于经济的发展都重要。

正文

中国经验对理解沃什路径有借鉴意义

近期特朗普提名凯文·沃什担任下一任美联储主席，市场对沃什通过“降息+缩表”组合来降低长端利率的政策路径争议较大。沃什认为，美国通胀的根源在于美联储通过QE等手段扩表配合财政、导致货币超发，因此应该控制美联储资产负债表规模，重塑美联储相对于财政部的独立性，以此引导财政控制赤字和债务，增强美联储降息的有效性。市场对此的争议核心，在于“降息缩表”对流动性的影响一正一反，很难得出方向性的结论，尤其是在美国财政扩张的背景下。

实际上中国的情况可以给我们理解沃什的政策路径提供参考。中国过去几年财政赤字总体扩张，货币政策组合大体可以概括为“银行扩表+央行不扩表”，而这个过程伴随着长端利率的下行。截至2025年12月，我国央行总资产规模为48.2万亿元，占GDP的比例约34.4%，较2019年末（36.9%）低2.5个百分点，同时期商业银行总资产占GDP比重从287.6%增加至337.9%（图表1），政府债占商业银行总资产的比例由10.6%上升至15.8%，10年期国债利率从3.14%降至1.85%。

图表1：过去几年我国央行并未扩表，银行总资产扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国能够在财政扩张而央行不扩表的情况下，长端利率并没有上升，有两个原因：一是在流动性方面，央行为银行承接国债提供了流动性和金融监管方面的有力支持，二是基本面方面，中国的通胀预期并未上升。

流动性：优化货币操作与金融监管

从理论上说，央行买债、银行买债和非银买债在货币供需上有着本质的不同。从融资方的角度来说，国债的发行以及之后带动的其他支出都会带动货币需求的上升。但是不同的购买者对于货币供给的影响不同（图表2）：央行买债的过程当中，会自动创造一笔基础货币。银行买债的过程当中，不会创造基础货币，但会创造一笔M2，同时一部分超额准备金转化为法定准备金。非银机构买债则不创造任何货币，只带来银行负债端内部不同存款之间的调整。因此，按照流动性从紧到松来排序，最紧的是非银机构购买国债、最松的是央行购买国债，银行购买国债居于二者之间。

图表2：央行、银行、非银购买国债对流动性的影响有本质不同

资料来源：中金公司研究部

那么，如果央行不扩表，而是选择让银行、非银扩表购买国债，应该如何确保流动性的稳定呢？中国这方面的实践可能对美国有一定借鉴意义：

第一，  减少国债购买对银行的“流动性约束”。由图表2可见，银行从居民手中购买国债时在负债端创造了一笔存款，一部分超额准备金因此需要转化为法定准备金，如果购债规模较大，可能引发银行流动性收紧。因此央行需要适当降低法定存准率，释放更多超额准备金。2019年底-2025年年底，我国大型存款类金融机构法定存准率由13%降至9%，中小机构法定存准率由11%下降至6%（图表3），仅“十四五”期间（2021-2025）央行通过降准就释放了7万亿元流动性。

图表3：央行多次调降法定存款准备金率

资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表4：我国银行间质押式回购规模增长迅速

资料来源：Wind，中金公司研究部

第二，  减少国债对银行的“资本约束”。国债的风险权重为0，因此从传统资本充足率（RWA口径）监管角度看，银行购买国债几乎不消耗风险资本。但在买债过程中资产规模扩张、一级资本未同步增加时，会压低杠杆率（一级资本净额/调整后总资产）。相比美国，中国在这一问题上更为务实：中国监管重点仍在风险加权资本约束与流动性管理，对国债配置不设置类似美联储主导的SLR/eSLR那样严格、刚性的总敞口约束。中国商业银行购买国债时，通常不会因杠杆率而受到约束，而美国大型银行在SLR框架下按“总敞口”计量、对低风险资产不优惠、更容易在购买国债时受到约束。

第三，  增加央行对整个资金市场的支持，不仅是支持银行、也要协助银行支持非银金融机构。央行对银行投放流动性，银行再通过质押式回购非银融出资金，非银获得资金后可增持国债。2019年底-2025年底，我国质押式回购月成交量由74万亿元增长至183万亿元（图表4）。

第四，  引导市场的短端利率预期下降，降低银行对资金成本的预期。2021年以来的绝大部分时间里，利率互换市场均预期未来利率下降（图表5）。当然，这部分也是由于基本面的原因。

图表5：过去几年，市场绝大多数时候预期利率将下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国从去年年底以来也遇到一个流动性的挑战：央行不扩表的背景下，如果银行扩表速度放缓，该如何稳定长债收益率呢？过去几年，我国商业银行大量承接长久期国债，同时负债端存款有活期化趋势，资产负债久期错配有所增加，这种久期错配落实到具体监管指标上，就是经济价值变动相对一级资本的比例，即ΔEVE/一级资本（以下简称ΔEVE），目前有一部分银行该指标的水平已经非常接近监管阈值15%（图表6）。

图表6：2024年，部分国有大行ΔEVE与一级资本比例接近15%限制

资料来源：各上市银行第三支柱报告，Wind，中金公司研究部

我们认为，从年度的视角来看，这一约束或不构成太大的问题。我们在《“防风险”会成为利率下行的限制么？》报告中分析过：

► 首先，最重要的防风险还是要从全局出发，保证宏观政策传导的有效性，而非坚守一个固定的监管指标。从全球经验来看，主要发达国家为了应对需求不足、货币政策利率降为0的过程当中，均没有严格地执行过ΔEVE的监管数值要求，而是根据其金融系统的现实情况在执行中有所调整。这种做法回顾看来或许有一定的争议，但我们认为这本质上反映出防风险的全局观念：在总需求不足的时候，最大的防风险就是要保证逆周期政策的顺利执行；对于利率上行可能造成的冲击风险，在排序上可以相对靠后。

► 退一步来讲，即使执行相关监管，ΔEVE一些技术上的要求也可以调整，比如利率冲击的假设可适当降低。ΔEVE的数值与利率冲击假设大小正相关。《巴III》假设我国平行利率冲击为225bp，高于日本（100bp）、美国（200bp），各国利率冲击假设的大小取决于国债收益率的波动，巴塞尔委员会也允许各国酌情调整假设。我们使用与《巴III》相同的数据和方法计算出我国平行利率冲击应在200bp左右，如果去除2008年金融危机期间国债利率的快速下降，我国平行利率冲击应在150bp左右。

► 此外，ΔEVE的15%监管阈值可参考日本经验适当上调。日本对中小银行的利率风险监管考虑到了其经营现实。日本跨国银行从2018年起适用日本金融厅的账簿利率风险监管要求，ΔEVE阈值为15%；日本国内银行（多为中小银行）则从2019年起适用，ΔEVE的分母由一级资本放宽为全部资本，阈值也上调至20%。但即便如此，2019-2024年每年均有日本国内行ΔEVE超出阈值，最多时达到16家。这是由于与大型银行相比，日本中小银行对日本国内市场依赖度高、不能开拓海外市场，利息收入占比高，经营上选择购买长债是合理的。

中国经验的启示在于，流动性对于国债利率的冲击短期内会存在，但是央行有能力通过货币操作和监管优化来缓和这一问题。沃什若要实现“降息缩表”且不引发国债利率明显上行，优化监管和货币政策操作框架等操作势在必行。

从流动性的角度，美国有很多政策选项可保证美联储缩表和长端利率大体稳定，有些改变短期内做起来不容易、也不是完全不可能。冒着过度简化的风险，如果美联储缩表，那么就需要其他金融机构资产扩张来接纳国债。例如，美联储可以加大逆回购支持金融机构以国债作为抵押品进行融资，缓解金融机构、尤其是对冲基金的流动性压力，让非银金融机构购买国债；可以考虑设立专门针对TGA的流动性工具；此外，可以调整SLR相关的监管要求（理事米兰提出应该将美债从SLR的分母中完全剔除），让商业银行扩表接纳国债。

需要注意的是，中美金融体系并不完全一致，如何对冲非银流动性面对的挑战可能是美国更重要的问题。中国金融体系以银行为核心，中国国债市场的主要持有者是商业银行，非银机构虽然参与，但整体杠杆率较低，对冲基金体量远小于美国。中国的质押式回购市场主要在银行体系内部循环，央行对银行体系拥有更直接的流动性调控能力。因此，中国的流动性风险更多体现在银行资产负债表的结构变化，而不是高杠杆非银机构的融资链条断裂。

与之形成鲜明对比的是，美国属于典型的市场主导型金融体系（market-based financial system）。银行虽然仍是重要中介，但国债市场的边际定价者往往并非传统商业银行，而是对冲基金、货币市场基金（money market funds）、养老金和其他资产管理机构。特别是在国债现券与期货之间的基差交易（Treasury basis trade）中，对冲基金通过高杠杆回购融资，承担了大量库存与套利功能。这意味着，美国国债市场的流动性很大程度上依赖于非银机构通过回购市场获得短期融资的能力。

基本面：如何稳定通胀预期？

图表7：10年期国债利率拆解

资料来源：中金公司研究部

沃什路径的挑战除了流动性之外，还在于宏观基本面，尤其是通胀预期的稳定。因为通胀预期会同时影响短期利率预期和期限溢价。这一分析框架如图表7所示，详情可以参考我们之前发布的报告《利率底部在哪 | 漫长的周期系列（二）》。具体来看：

► 首先，通胀预期会影响短端利率的预期路径。如果通胀预期是不断上行的，投资者会预期短端利率也有不断上行的风险。

► 其次，通胀预期也会影响到期限溢价。如果预期未来10年的名义利率平均是1.0%，那么国债利率就是1.0%么？当然不是，投资者还要考虑整个路径中会有多大概率出现波动、包括尾部风险。如果通胀预期有上行拦不住的风险，那么投资者一是会怀疑货币当局对通胀的反应；二是会怀疑财政扩张是不是更多转化为了通胀、带来了更大的贸易赤字和对外债务，而不是转化为了实际的增长和经济效率的提高，会影响到投资者对财政当局可持续性的信心。

美国财政宽松似乎很难逆转，沃什路径的提出本身也是稳定通胀预期的内在要求。美国的财政扩张呈现出结构性、制度性和政治性固化趋势，使其“宽松状态”在现实层面上极难逆转：一方面，社会保障、医疗保险、国防及债务利息等强制性支出占比持续上升，赤字已不再主要由周期性刺激驱动，而是嵌入老龄化和债务滚动机制之中；另一方面，两党分歧加剧与选举政治使削减福利或加税的政治成本升高，财政收缩缺乏可执行的共识基础。一个需要注意的事实是，当前美国的失业率仅有4.3%，但是2024财年联邦财政赤字率达到6.4%，处于二战后除次贷危机、疫情外最高水平，CBO预测美国的财政赤字率将长期维持在6-7%水平（图表8）。

如果央行通过扩表的方式直接配合财政扩张，这样投放的货币属于外生货币，对通胀有很强的刺激作用。所谓外生货币，即其投放不受经济成本的直接约束，类似于新发现的黄金，直接创造新的需求、是驱动经济的原因；外生货币的对立面是内生货币，比如通过借贷创造的货币，它本身受经济成本约束，是需求的反映、经济运行的结果。沃什路径提出的本身，也是为了稳定通胀预期。

图表8：CBO预计美国联邦财政赤字率将持续处于高位

资料来源：CBO，Haver Analytics，中金公司研究部

如何在财政货币双宽松的背景下不让通胀预期无序上升呢？有两种解法：一是信用紧缩，也就是经济自然走弱，供给不变，需求下降，通胀预期会下来；二是经济全要素生产率上升，需求不变，但供给上升，通胀预期也会得到有效管控。

中国过去几年是将这两个解法综合起来，因此在央行并未扩表、财政还在扩张的同时，国债收益率并未上行。具体来看：

► 中国在央行不扩表与财政扩张的过程当中，伴随的是信用紧缩，因此并不需要担心通胀预期的脱锚上行。2019年底-2025年底，中国私人部门社融同比增速从10.1%降至6.1%，人民币贷款余额同比增速从12.3%降至6.4%，同时期内，我们基于央行城镇储户调查计算的居民对下一季度CPI同比的预期从1.5%降至-0.3%左右，2025年以来居民通胀预期未伴随事实通胀回升而改善（图表9，图表10）。

图表9：居民通胀预期有所下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：私人部门社融增速处在历史低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 另一条路径就是提高全要素生产率。中国在央行不扩表+财政扩张的过程当中，科技创新与规模化的供给能力都有大幅的进步。近年来中国工业规模化和自动化程度稳步提升，经济复杂度2023年排名全球第16，与美国仅相距1名（图表11）；2019-2024年工业机器人装机量翻了一倍，目前是美、日、德三国总和的近三倍（图表12）。

图表11：中国经济复杂度和创新指数稳步提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：中国工业机器人装机量超过美、日、德总和

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国科技创新方面的进步同样有目共睹：2013-2025年，中国在全球创新指数的排名从第35名升至第10名（图表11），中国R&D开支总量在全球仅次于美国，而PCT专利申请量已超过美国（图表13，图表14）。

图表13：中国R&D经费投入仅次于美国，居全球第二

资料来源：世界知识产权组织，中金公司研究部

图表14：中国PCT专利申请量已超过美国

资料来源：Wind，中金公司研究部

中美两国的镜鉴

对于美国来说，如何同时做到缩表、降息、财政扩张以及国债利率不上行呢？结合中国的经验，美国可能要进行以下的操作：

► 首先，要优化货币政策操作和金融监管指标，在流动性上做好安排。如果美联储真的要进行缩表、美联储可以加大逆回购支持金融机构以国债作为抵押品进行融资、缓解流动性压力；设立专门针对TGA的流动性工具；调整SLR相关的监管要求（理事米兰提出应该将美债从SLR的分母中完全剔除）；敦促财政部缩减美债发行久期等。

► 第二，要稳定通胀预期，这方面有两条路：第一条路就是紧缩信用，经济自然走弱，市场对这方面一直存在担忧，倒不是说出于政策的安排，而是出于对美国经济的评估。但这可能并不是美国政府想要看到的局面，也不是沃什这条路径的初衷。如果真的走向了这条路，私人部门配置风险资产的偏好会下降、国债利率本身就会下行，沃什的降息可能也会更加坚决、幅度也会更大。在这条路径下，实际利率大概率还是会下行。

第二条路就是全要素生产率的提升。美国在财政宽松的背景下维持货币宽松，到底会更多转化为通胀、贸易赤字和其他国家的生产能力，还是更多转化为美国本土的供给能力提升？这个问题背后隐藏着沃什路径的核心理念，沃什路径实际上要回到市场主导的内生货币投放当中，理念更偏向“小政府、大市场”，相信自由市场的力量会带来持续的技术进步和经济增长。如果这条路径成功，美国全要素生产率提升、供给能力改善，通胀预期得到稳定，名义利率上行风险下降，但是实际利率可能会有所上行。

如我们在近期的专题报告《不是选择，是必然——政治经济学眼中的美国政策》所指出的那样，自由市场带来的问题也不小，甚至是美国现在诸多社会问题的根源，适宜美国的政策方向应该是后凯恩斯主义的分配改革，而非简单地重回自由市场。也就是说，我们认为，沃什的理念与美国经济改革的要求并不一致，最后要被动地等待技术进步打开经济发展的空间。从中国的经验我们也可以看出，要真正地转化经济社会发展的路径，告别过去的发展模式构建新发展格局，需要方方面面的共同努力。

另外一个角度，我们可以把中国的货币政策目标理解为保持流动性合理充裕、促进物价合理回升、保持经济持续增长。那么从美国的经验中我们可以借鉴到什么呢？

第一，  监管设计与央行资产负债表可以协助货币政策传导，同时退出路径的设计也很重要。中国目前面临的一个问题是银行对长久期国债的承接能力问题，这一承接能力的问题来自于久期错配以及对应的银行账簿利率风险监管，前文我们已经有了充分的讨论，本质上是经济下行时期，财政扩张的久期风险由谁承担，到底是财政、央行、还是商业银行？

久期风险的分担也有几种模式：第一，财政缩短自己的发债久期，这个过程中财政仍然投资了很多长期的投资项目，财政要自己承担现金流波动的风险；第二，调整金融监管指标，让商业银行或者其他金融机构来承担久期风险；第三，央行扩表，直接承担久期风险。

从美国的经验来看，在经济下行期，它既放松了金融监管（疫情期间美联储临时性调整补充杠杆率）、又采取央行扩表的方式承担了财政扩张的久期风险。但是在退出时，沃什仅仅是宣布“缩表”，就引起了市场的较大波动。这对中国的启示是，财政的安排、监管的安排、央行资产负债表的操作可以帮助疏通货币政策传导机制，同时也需要考虑退出成本、需要优先选择退出成本小的安排。

第二，  外生货币投放对于扩大需求、通胀预期非常有效，同时不能忽视供给侧改革。美联储量化宽松，在二级市场购买长期国债，由此带来外生货币扩张。外生货币不是经济体系自主运行的结果，它是经济扩张的动力。央行在购买国债的过程中投放基础货币，私人部门的存款增加。财政投放的货币之所以是外生的，是因为没有人会拒绝接受政府减税或转移支付，其数量完全取决于财政政策的意图，所以说外生货币是导致经济变化的原因，外生货币对扩大需求、提振通胀预期非常有效。

但即使是这样，“沃什路径”仍然作为一个重要的选择在当下获得市场关注，一个核心的原因是，由外生货币驱动的需求增长是否能转化为经济效率的提高？如果需求增长最终主要依靠进口满足，那么积累的贸易赤字和财政赤字最终会引起对经济可持续性增长的担心。

因此，中国一方面可能会考虑增加外生货币的投放，另一方面也要进行结构性的改革。一方面，在经济需求偏弱、名义增长承压的阶段，可以适度增加外生货币投放，通过流动性工具、政策性金融支持或财政协同发力，改善信用环境，稳定通胀预期和资产价格，防止需求端出现自我强化式下行；另一方面，同步推进结构性改革，通过优化要素配置、提升全要素生产率、深化市场化改革和扩大高水平开放，提高经济体系的供给弹性和效率。

图表15：如何承担久期风险

资料来源：中金公司研究部

第三，  总量性货币政策和结构性货币政策对于经济的发展都重要。落实到具体的货币政策操作上，总量性货币政策与结构性货币政策在现代宏观调控体系中并非彼此替代，而是相互配合、各有侧重。

总量性货币政策主要通过利率、准备金率、公开市场操作等工具调节社会整体流动性水平，影响融资成本与信用扩张节奏，其作用在于稳定经济周期、管理通胀预期和维护金融市场总体流动性。而结构性货币政策则更强调定向支持，通过再贷款、再贴现、政策性工具或专项额度，引导资金流向特定领域，如科技创新、小微企业、绿色转型或战略性新兴产业，其功能在于优化资源配置结构，缓解结构性融资约束，是“精准调节”的工具。因此，在高质量发展阶段，总量工具负责稳定宏观环境，结构工具负责提升配置效率，两者协同发力，才能在稳增长、控风险与促转型之间取得平衡。

注：本文来自中金公司2026年2月15日已经发布的《中国经验与沃什路径》，报告分析师：周彭、周奕江、张文朗