作者：Zhou, ChainCatcher

比特小鹿（Bitdeer）的比特币持仓归零了。

作为头部矿企之一，其从去年 11 月峰值持有超过 2400 枚 BTC，到此后持续加大出售步伐，直至 2 月中旬完成清仓，如今更是保持挖多少卖多少的节奏。

值得注意的是，公司财报显示，2025 年第四季度实现收入 2.248 亿美元，同比增长 226%；净利润达 7050 万美元；总算力达到 71.0 EH/s，同比增长 229%，矿机效率也从 30.4 J/TH 大幅提升至 17.9 J/TH。

一家账面飘红、算力创新高的公司，选择在这个时候清空比特币储备。要读懂这个操作，需要先回到一个被市场长期遮蔽的基本事实。

1. 囤币，从来是少数派

比特小鹿本来就不是一家信仰驱动的囤币机构。

早年间，这家公司奉行的是最朴素的矿企逻辑——挖出来、卖掉、换成现金。BTC 对它而言不是资产，而是产品。

直到近两年，MicroStrategy 的囤币模式在资本市场大获追捧，矿企的估值逻辑开始被重塑，比特小鹿才跟随行业潮流，短暂切换成囤币叙事。

这种跟风，在整个行业里并不罕见，但真正坚持下来的少之又少。

区块链研究机构 Messari 的分析师 Tom Dunleavy 公布了一组数据，2025 年 1 月至 11 月，Core Scientific、Riot、Marathon、Hut 8 等 10 家主流上市矿企合计开采约 40700 枚 BTC，同期出售约 40300 枚，出售率接近 99%。

也就是说，这些公司从未真正在囤币。

这个数字揭示的是该行业的基本生存法则：矿企的本质是能源套利者，比特币是它们将廉价电力转化为收入的中间媒介，而非资产负债表上的长期持仓。

过去一段时间，市场之所以相信囤币故事，部分原因是 BTC 价格的持续上涨掩盖了这个现实——当资产在增值，卖不卖就成了姿态问题；而当价格跌破挖矿成本，卖币就从姿态变成了生存本能。

所以，比特小鹿这次清仓，与其说是背叛信仰，不如说是回归本色。这更不会是看空比特币的信号，吴忌寒本人也在社交媒体上表示，持仓为零不等于未来会一直如此。

只不过，这一次卖币换的不是运营现金，而是转型的启动资金。那段短暂的囤币期，不过是行业集体配合资本市场讲故事的插曲。

2. 三重夹击，矿企的冬天有多冷

明白了囤币是少数派，就能更清醒地看待矿企当下的处境。而压在这个行业头上的，是来自三重同步收紧的困境。

首先是减半之后的成本压力。

2024 年的减半意味着区块奖励减半，矿企的单位产出直接腰斩，而电费、机器折旧、运维成本却分毫未减。很多矿机的关机币价已经逼近甚至超过当前 BTC 价格，意味着开机即亏损，停机又浪费资产。

Dunleavy 也指出，矿工持续抛售新开采的 BTC，本身就构成了价格的结构性下行压力。价格越低，矿企越需要卖币；卖币越多，价格越难反弹，由此形成一个自我强化的恶性循环。

其次是财报上赤裸裸的数字。

翻开 2025 年的矿企年报，几乎无一例外呈现出收入在涨、亏损也涨的结构。

MARA Holdings 全年营收从 6.56 亿美元增长至 9.07 亿美元，净亏损却高达 13.1 亿美元，而上年同期是盈利 5.41 亿美元。

Hut 8 营收从 1.62 亿增至 2.35 亿，净亏损从盈利 3.31 亿变成亏损 2.48 亿。TeraWulf 全年营收从 1.4 亿增至 1.69 亿，第四季度每股亏损从 0.21 美元扩大至 1.66 美元。

增收不增利的现象在多家头部公司同步出现，说明这不是管理层的问题，而是行业结构性的周期压缩。

囤币资产的公允价值波动直接穿透损益表，让账面数字格外难看。而各家公司仍在以举债换转型：Hut 8 启动了 10 亿美元的 ATM 融资计划，并与 Coinbase 签订最高 4 亿美元的信贷协议；Cipher Digital 则完成了总额高达 37.3 亿美元的三笔融资。

最后是宏观环境的变脸。

特朗普上调全球关税，地缘政治不确定性持续升温，风险资产普遍承压，比特币跌破 65000 美元。

加密货币分析机构 QCP 指出，比特币价格显著低于平均挖矿成本，流动性优先于囤币已经不是策略选择，而是现实约束。

Bitdeer 清仓、Cango 亦开始出售少量 BTC 用于运营，一系列动作放在一起，勾勒出行业去风险化的轮廓。

3. 向死而生，转型的赌局

在三重压力同步收紧的背景下，矿企的出路只剩一条：转型，用比特币挖矿积累的基础设施资产，去撬动一个新的收入来源。

AI 和高性能计算，成了这个行业集体押注的下一张牌。

逻辑并不难懂。矿企手握大量廉价电力合同和可扩展的数据中心用地，这两样东西恰好是 AI 算力基础设施最稀缺的资源。将低利润率的挖矿算力切换为高毛利的 AI 算力租赁，在纸面上是一笔合算的买卖。

比特小鹿正在全力推进自研矿机 Sealminer、AI 云服务和高性能计算业务；Cipher 将品牌从 Mining 改成 Digital，宣示平台化转型；多家公司争相锁定长期低价电力合同，以期在能源成本端建立结构性护城河。

不过，现实的进度，远比叙事保守。

就拿 TeraWulf 来说，公司第四季度来自 HPC 的收入仅有 970 万美元，在 3580 万美元的总营收中占比不足三成，且较第三季度大幅回落。

AI 业务的客户获取、合同落地、产能爬坡都需要时间，而债务压力和股权摊薄是即时兑现的。

这场转型赌局的胜负，取决于新业务能否在债务到期之前真正放量。

耐人寻味的是，就在 BTC 单月下跌近 17% 的同期，多家矿企股票却逆势走强。如 TeraWulf 月内累计上涨 31%，Cipher 上涨 8%，Hut 8 上涨 6%，Core Scientific 基本持平。

这一脱钩折射出资本市场的重估——矿企长期是对冲基金做空比例最高的板块之一，上涨动能或部分来自空头的平仓。

这说明，市场开始把这些公司视为 AI 算力基础设施的潜在载体，而非比特币价格的杠杆放大器。

未来，它们的判断标准或将不再是谁持有多少 BTC，而是谁锁定了最长期的低价电力、谁的数据中心资产最具备 AI 改造潜力、谁的资产负债表能撑过转型阵痛期。

结语

矿企从来不是比特币最虔诚的信仰者，它们是最理性的产业参与者。当挖矿有利可图，它们挖矿；当囤币能撑估值，它们选择囤币；当卖币能换来转型的子弹，它们会毫不犹豫的卖掉。这是商业的基本逻辑。

真正值得追问的，是下一个问题：当 AI/HPC 转型的故事被资本市场充分定价之后，这些公司还能拿出什么来支撑下一轮估值？如果届时比特币价格已经回升，而转型业务又尚未成熟，那些今天清仓的矿企，会不会又重新开始讲囤币的故事？

周期轮回，叙事常新。但在每一个寒冬的当下，活下来始终比信仰更重要。