作者：Proton Capital Research Team
摘要
加密市场当前整体处于寻找底部的过程中，宏观层面美联储“更高更久”的利率环境以及其人事变动的不确定性仍将压制BTC价格，比特币的核心叙事将从机构接纳转向机构信仰测试。从降息和历史周期来看，底部区间震荡或将维持到年中。而ETH和SOL同样面临各自的困境：ETH将面临生态模式转变的阵痛，其Layer-2生态的叙事或将走向结束；而Solana将进入Meme退潮后的价值回归阶段。
同时在熊市中各机构角色分化明显，MicroStrategy作为本轮牛市坚定的多头，其运营逻辑将在熊市中面临重要的压力测试；矿工目前处于关机价附近挣扎，算力下降正在加速寻底过程中；监管层面，《CLARITY法案》在参议院遇阻，成为中期选举前的关键变量；贝莱德等华尔街机构虽长期布局明确，但短期ETF资金流向显示缺乏强烈抄底意愿，市场将继续处于底部确认阶段。
一、宏观与加密市场概览
1. 深度熊市与宏观压制
2026年2月，加密市场整体进入深度熊市，比特币自2025年10月创下12.6万美元历史高点后，至今已累计最大下跌超过50%，总市值蒸发近2万亿美元。2月6日，比特币更是在短短一天内跌幅超过14%，触及60000美元关键支撑位，触发衍生品市场连环爆仓。这一轮下跌并非单一事件驱动，而是宏观预期重构、杠杆出清与机构信仰动摇的共振结果。
图1. Fed Watch （来源：CME Group）
宏观层面，美联储降息预期的彻底逆转是本轮熊市的核心推手。2026年初公布的美国就业数据持续超预期，推动美债收益率曲线出现“熊市趋平”特征，市场对3月降息的概率预期已降至个位数。CME FedWatch工具显示，交易员普遍将首次降息时点推迟至下半年甚至更晚。这种“更高更久”的利率环境直接压制了所有风险资产的估值中枢，加密市场作为流动性最敏感的领域首当其冲。
同时整体金融市场也对美联储人事变动充满担忧，当前凯文·沃什被提名为新任美联储主席，其曾在2006年至2011年担任美联储理事，当时他以“鹰派”著称。在提名听证会上，沃什提出了宽松利率政策叠加基金量化紧缩的主张，这种政策预期也导致了长期国债收益率的上涨，对于BTC而言，同样以为这潜在流动性的流失。
降息周期以及历史周期仍将是我们观察BTC本轮熊市时间点的重要因素。 从历史周期看，加密熊市通常持续12-18个月，而本轮下跌始于2025年11月，按此规律推算，底部区域可能出现在2026年第三季度；从美联储降息进程来看，其重启降息时间点大概率在年中开启，且每次降息25个基点对风险资产的传导需要2-3个月，市场真正企稳回升的时间窗口可能在2026年第三季度末至第四季度初。
2. 比特币：机构信仰的第一次真正考验
比特币在2月中旬跌破6.5万美元，较历史高点回撤48%，目前围绕6.8万美元弱势震荡。本轮下跌的技术触发点是6.7万美元关键心理关口的失守，跌破后触发了量化策略的自动化卖单和杠杆头寸的连环强平。同时在熊市中，机构角色行为出现分化。一方面，“比特币巨鲸”地址在暴跌后逆势增持。另一方面，ETF资金流向与巨鲸行为形成鲜明反差，美国现货比特币ETF连续三个月净流出，2月截止2月20日，整体流出就超10亿美元。矿企同时开始“去杠杆”：Cango出售4451枚比特币偿还抵押贷款，Marathon将1318枚BTC转移至机构级平台用于司库管理。
2026年来看，比特币的核心叙事将从机构接纳转向机构信仰测试。 本轮牛市的核心支撑逻辑—MicroStrategy等上市公司持续买入和ETF带来增量资金的趋势均已出现逆转。MicroStrategy持仓成本约为7.6万美元，当前价格已跌破其成本线，意味着本轮最坚定的机构多头开始面临账面亏损。技术面上，$58000至$60000将是短期下方重要支撑位置，$58000对应200周移动均线，若有效跌破这一区域，下一支撑位将下移至4.5-5万美元区间。整体来看，上半年比特币大概率在5.5万至7.5万美元区间内筑底震荡，市场反转需要等待更多信号。
3. 以太坊：Layer 2叙事的困境
以太坊当前价格约1950美元，较2025年12月的4100美元高点下跌52%，表现弱于比特币。花旗集团在2月发布的最新报告中，将以太坊2026年底目标价从6400美元下调至4300美元，并警示在熊市情境下可能跌至2200美元，并指出指出，网络活动仍然是预期元以太坊价格的重要驱动因素，但近期的年底大部分增长发生在二层网络（Layer 2），而这些增长对以太坊主链的将降影响尚不明确。
2月3日，V神在X发帖称“Layer-2层的最初愿景及其在以太坊中的作用已不再适用，我们需要一条新的道路”。V神也在贴中表示Layer-2模式目前走向瓶颈的两大困境：1. L2层向第二阶段的推进速度远比预期缓慢且困难，当前L2网络更像是一个中心化数据库；2.以太坊L1层本身正在扩容，手续费非常低，预计2026年gas上限将大幅提高。
图2. 以太坊和Layer2活跃地址数比较（来源：Token Terminal）
从链上数据看，主网上活跃地址数量于1月已超过其他所有Layer2网络。以太坊活跃度的回升紧随去年12月的Fusaka升级，该升级大幅降低了交易费用，使得直接在以太坊上交易的成本再次降低。花旗分析师指出，只有约30%的Layer 2活动会转化为对以太坊主链的价值贡献。大量交易在Layer 2完成结算，主链仅充当最终性锚定，这意味着以太坊的“费用燃烧”机制失效，尽管网络总交易量增长，但ETH的实际通缩压力大幅缓解。
2026年以太坊面临生态模式转变的阵痛，其Layer-2生态的叙事或将走向结束。 技术上，1800-2000美元区间是2024年以来的长期筹码密集区，若跌破则可能下探1500美元。上半年以太坊走势或将继续弱于比特币，相对价值回归需要新的信号，例如ETF资金流入模式改变或进一步技术升级后的实质性利好。
4. Solana：Meme热浪后的价值回归
Solana是本轮熊市中受伤最深的头部公链，其叙事模式同样受到市场考验。SOL从2025年10月高点295美元一度跌至67美元，连续下跌5个月，期间最大跌幅超过71%，当前在80美元附近徘徊。
Meme热潮退潮是核心拖累因素。Solana凭借Pump.fun平台掀起“Meme之夏”，每天新代币发行量一度破万。从脸上数据来看，自从2025年中开始，Meme热潮降温，pump.fun月交易量从最高超11billion美元跌至2026年1月的2billion美元左右。除了整体meme热潮的恢复，近期部分Meme流量转移至BNB Chain的Four.Meme平台，当BNB Chain Meme暴涨时，Solana资金明显收缩。
图3. Pumpswap 链上交易量（来源：DeFiLama）
除了meme叙事外，Solana作为“高速公链”的叙事一度吸引开发者，但随着以太坊通过Fusaka升级将以太坊主网速度和成本正逼近Solana水平，同时保留更高安全性和去中心化。而另一方面，RWA赛道也在进一步边缘化Solana。代币化热潮下，RWA更多发生在以太坊上——以太坊主网RWA资产达149亿美元，Solana仅17亿美元。RWA趋势强调稳定性和合规，以太坊的领先地位让Solana难以分羹。
2026年上半年Solana将进入“Meme退潮后的价值回归”阶段。价格可能在50-100美元区间宽幅震荡，关键在于观察Meme币交易量能否复苏、公链生态是否出现新增长点，以及创始人Toly进入CFTC创新咨询委员会后能否带来政策层面的积极变化。
二、熊市中的角色分化与未来格局
1. MicroStrategy（DAT）：杠杆牛市的“压力测试”
在熊市中需要首先关注的是DAT公司，这也是市场普遍关注的本熊市周期潜在爆雷点之一，MicroStrategy作为全球最大的比特币企业持有者，我们将会着重关注。在其2025年Q4财报中，公司单季度净亏损124亿美元，主要源于其71.35万枚比特币持仓录得174亿美元未实现公允价值损失，这也揭示了该类型公司在熊市的脆弱性。
图4. MicroStrategy未实现盈亏情况（来源：Glassnode）
当前其相关核心财务数据解读：
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持仓规模：713,502枚BTC，占比特币流通总量的约3.4%
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平均成本：76,052美元/枚
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现金储备：22.5亿美元，可覆盖未来两年多的利息及分红支出
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杠杆风险：公司通过发行可转债和股权融资持续加仓，目前没有追加保证金风险
首先从其BTC持有的平均成本来看，目前币价已大幅跌破，但是市场怀疑的MicroStrategy崩盘应该在短时间内无法出现主要原因有两点：
1. 其借贷还款期限尚长：MicroStrategy主要通过可转化债券和无担保债券为其BTC购买提供资金，目前这部分借贷最早会在2027年到期，整体到期日期分布于2027至2032年之间，所以当前短时价格的暴跌并不会造成其BTC持仓的强制清算。 2. 其借贷资金比例在可控范围内：其整体借贷规模相较于其市值来说处于正常范围中，且MicroStrategy仍保持传统业务的现金流收入，其现金流同样可以用来偿还利息支出。
因此整体来看，短期内MicroStrategy因为财务原因出售BTC的可能性较低，但是其创始人Michael Saylor迫于股东压力出售部分BTC的可能仍然存在，特别是当BTC价格长期处于低位。在近期业绩电话会议上，Michael Saylor也首次表示“出售比特币是一个选项”，这与过往“买入并永远持有”的强硬立场形成对比。如果MicroStrategy开始进行BTC抛售，不仅会实实在在对市场产生不小的抛压，同时对市场的信心也将产生毁灭性的打击。
未来展望：MicroStrategy将进入熊市信仰考验时期，币价下跌导致净资产缩水，股权融资成本上升。公司大概率继续HODL策略，但市场对其信心的消耗将反映在MSTR股价表现上，目前自高点以来已下跌超过70%。在本轮熊市中，MicroStrategy将作为加密市场的“系统性风险观察指标”：只要其不被迫卖出，市场就存在底线；一旦出现减持迹象，可能引发机构持仓的连锁反应。
2. BTC矿工：关机线附近的挣扎
本次BTC从2025年底开始的下跌再次印证了BTC减半周期的存在，因此整体矿工成本的表现也重回大家视野。
矿工的平均挖矿成本通常被视为BTC价格的最终的支撑防线之一。当币价低于成本时，矿工因亏损通常会停止抛售甚至增加持仓，导致市场流动性减少，从而支撑价格修复。同时当币价低于主流矿机的关机价时，部分矿工将被迫停机，导致全网算力下降，进而触发难度下调降低挖矿成本。这一“矿工投降”的现象也常常被认为是BTC底部形成的信号。
在JPM最新的《数字资产流动性简报》中，指出BTC跌破$65,000引发了高成本矿工的关机潮。报告警告称：“当前的哈希率修正尚未结束，我们预计在$58,000-$62,000区间会看到矿工库存的大规模抛售。”以下为市场统计目前市场主流挖矿机器关机价格分布图，以主流电力成本$0.06/kwh~$0.08/kwh区间来预测：目前价格来看处于主流挖矿关机价附近，在挖矿难度未进行调整完成的过程，矿工抛售可能仍会进行；而当价格低于$58000时，大部分机器将处于关机价下方，BTC相对底部空间可能会被确认。
图5. 矿机生存热力图（来源：Flame Labs）
未来展望：尽管当前矿工普遍处于亏损状态，但近期网络算力整体下降，使得挖矿难度收益改善。不过大量未上市的小型矿工面临淘汰，算力愈发向拥有成熟基础设施和长期低价电力合同的上市巨头集中。此外目前BTC价格已经开始逐步击穿主流矿机的关机价，以此为指标来看的话，BTC已经运行在寻找底部的过程中。
3. 美国监管进展：CLARITY陷入僵局
美国监管进程是下一个必须关注部分，上轮牛市中美国政府整体监管的进步具有举足轻重的作用，因此在当前熊市中也需要密切关注美国监管的进程。《GENIUS法案》在2025年的通过带来稳定币的热潮，而《CLARITY法案》可能是美国政府作为对加密货币市场全面监管的重要尝试。它的核心目标是分清加密货币市场的监管分界，特别是针对加密货币SEC和CFTC监管权利划分的厘清。在法案中，SEC负责作为证券的数字资产的发行和销售，CFTC负责监管数字货币市场。
当前该法案已被众议员通过，处于参议院阶段。目前已在于2026年1月通过参议院委员会审议，美国参议院农业委员会以12票对11票的微弱党派多数通过了《CLARITY法案》。接下来该法案还必须通过参议院全体表决，两院协调和总统签署三个步骤，在此次委员会表决中民主党参议员的集体反对。 因此市场对其在参议院的通过充满疑问。
除了美国两党的对抗外，加密行业内部同样对其存在分歧，Coinbase创始人Brian Armstrong认为按现行版本实施，对加密行业造成的伤害远大于好处。其核心原因在于该法案中禁止向持有稳定币的用户提供奖励，这部分是美国银行家协会推动加入的，而这也对Coinbase当前业务产生重要的影响。
图6. 《CLARITY》法案于2026年签署完成概率（来源：Polymarket）
未来展望：当前CLARITY法案整体在参议院进展遇阻，参议院银行委员会推迟了原定于1月的法案审议，可能将延期至第二季度，如果进度受阻错过中期选举前的窗口期，该法案恐怕难以在26年通过。但美国财政部长Scott Bessent在接受采访时表示，乐意看到停滞已久的《Clarity法案》推进，这也表明了特朗普政府对其的态度，从Polymarket数据来看，该法案在今年通过的概率也回升至60%上方。
4. 贝莱德：加密多元布局
最后需要关注的是华尔街金融机构，尤其是贝莱德，已经成为加密市场的重要推动力量。其推出的现货ETF——IBIT，在本轮牛市中显著增强了市场流动性。
图7. BTC现货ETF资金流（来源：Farside）
从其ETF资金流动的角度来看，自比特币跌破70,000美元大关以来，IBIT基金在比特币下跌当天吸引了大量资金流入。但在比特币小幅反弹期间，IBIT的资金却持续呈净流出状态，整体显示在65,000至70,000美元区间内，市场的抄底情绪较为低迷。除了IBIT之外，贝莱德还向美国证券交易委员会提交了iShares比特币溢价收入ETF的注册申请，计划通过持有比特币追踪现货价格，同时结合“备兑看涨期权”策略为投资者创造额外收益。
此外，贝莱德还宣布将在2026年2月11日，推出其代币化国债基金BUIDL，并将其部署至Uniswap协议进行链上交易。贝莱德也确认已购买Uniswap的原生治理代币UNI，尽管数量未披露，但这显示出其在资产负债表中首次持有DeFi类代币的举措。
未来展望：根据贝莱德现货ETF的资金流向分析，短期内华尔街资金仍缺乏强烈的抄底意愿，因此加密市场可能会继续处于熊市底部的确认阶段。然而，贝莱德显然在加密市场的长期布局上已经有所准备，链上交易和ETF将是其关键战略抓手。
结论
2026年2月的加密市场，正处于流动性暂时撤离的过渡期。加密市场内部，主流项目普遍将面临业务模式转型的阵痛；宏观流动性收紧迫使市场去杠杆，机构信仰将经历第一次真正的压力测试，而当前的机构布局与监管重构也将为下一轮周期奠定基础。
总体判断： 总体来看，我们正处于本轮熊市的中后段，市场在宽幅震荡筑底过程中，反转需等待新的信号。
- 时间维度：熊市持续至年中是基准情景，降息开启前难有趋势性反转。
- 空间维度：比特币5.5-6万美元、以太坊1500-1800美元、Solana60-70美元为目前下方重要支撑位置，也是本轮熊市底部的潜在区间。
- 结构机会：关注美国监管进程，重点关注明朗化受益者，如合规稳定币和持牌机构等；业务多元化相关标的，如与贝莱德合作的Uniswap等；以及非监管领域涌现的新用例，如AI代理和预测市场等。
与上一轮熊市相比，本轮熊市的独特之处在于机构化程度更高、监管框架更清晰，可能不会出现类似FTX爆雷的风险事件，整体出清过程可能会相对较长但底部将更加坚实。