市场对日本财政的担忧在2025年末至2026年初升温，核心在于财政刺激抬升短期赤字预期、以及财政整固路径的不确定性，从而推高期限溢价，压力集中在长端。

日本债务问题在市场讨论中往往并非只看债务存量高不高，更关键在于未来几年财政收支是否能沿着可预期的路径改善。2025年11月出台的经济对策与补充预算，使得日本内阁府在2026年1月的中长期试算中，将FY2026初级收支（PB）预测从2025年8月测算的盈余转回赤字。这一变化强化了市场对财政锚反复的关注和对日本债务的担忧，并容易通过期限溢价传导至长端与超长端利率。

但从债务动态看，日本近端债务指标并不差：财政赤字较疫情时期明显收敛，政府总债务率自2020年高位回落并预计到2026年继续小幅下降。

预算口径下，日本对新增发债的依赖度在疫情后持续下行，FY2026政府案降至约24.2%。

在财政恐慌叙事边际降温、海外资金与国内机构久期需求回升的情形下，我们判断10年期日本国债收益率更可能在2026年呈区间震荡偏下，短期再突破2026年1月高点的概率有限；但超长端供需与期限溢价仍是主要风险点。

中长期不宜掉以轻心：随着利率正常化，债务服务成本（利息支出）上行、老龄化推动医疗/长期护理支出增加，以及国防等支出压力，仍要求日本保持更清晰可信的财政锚，否则期限溢价可能再度上升。

日本债务担忧触发

市场对日本财政的担忧在2025年末至2026年初升温，核心在于财政刺激抬升短期赤字预期、以及财政整固路径的不确定性，从而推高期限溢价，压力集中在长端。这种担忧伴随着高市早苗在内阁选举中的压倒性胜利而更加突出。

事实上，日本债务问题在市场讨论中往往并非只看债务存量高不高，更关键在于未来几年财政收支是否能沿着可预期的路径改善。2025年11月出台的经济对策与补充预算，使得日本内阁府在2026年1月的中长期试算中，将FY2026初级收支（PB）预测从2025年8月测算的盈余转回赤字。这一变化强化了市场对财政锚反复的关注和对日本债务的担忧，并容易通过期限溢价传导至长端与超长端利率。

赤字收敛+名义增长

判断债务可持续性，常用的债务动态框架是：债务/GDP的变化取决于（i）利息-增长差（r-g）对存量债务的放大效应，（ii）初级收支（PB）带来的“去杠杆/加杠杆”效应，以及（iii）一次性因素（如资产处置、金融救助、统计调整等）。在名义GDP增长较强、财政赤字边际收敛时，即便债务存量很高，债务/GDP也可能阶段性下行。

日本财政赤字持续收敛，在名义GDP增长的配合下，政府债务率也呈现缓慢下行的趋势，因此我们认为日本近端债务动态仍相对有利。在此背景下，日本政府于11月20日宣布新一轮财政刺激方案，并于11月28日由内阁敲定补充预算案，规模约18.3万亿日元，对应新增国债发行约11.7万亿日元。整体来看，本次刺激力度低于此前自民党内亲高市阵营曾主张的“超过25万亿日元”的补充预算规模，且诸如“暂时冻结/减免食品消费税”等财政负担更重的提案并未被纳入，因此对明年财政赤字的额外推升相对有限。综合当前财政运行情况，日本赤字收敛的趋势仍在延续，并在名义增长支撑下继续推动债务率温和回落。

需要强调的是，上述近端改善并不意味着债务风险消失。随着日本利率正常化，债务滚动将逐步在更高利率下再融资，利息支出上行可能在中期重新压制财政空间，并与老龄化导致的医疗/长期护理支出压力叠加。

债务依赖度下降与发债规模控制

从日本预算表述看，FY2026债务依赖度（debt dependence ratio）预计降至约24.2%，自 1998 以来最低；新增发债降低至30 万亿日元以下，约29.6万亿日元。

外资回流有助于压低长端利率

日本证券业协会（JSDA）的交易数据显示，2026年1月海外投资者对日本国债（不含国库短期证券）的净买入约6.04万亿日元，规模是2004年以来月度第二大，略低于2023年3月创下的6.08万亿日元的峰值。外资净买入往往对10年端形成支撑，也在一定程度上表明，海外资金对日本财政担忧下降。

对长端利率的含义：有远虑，但近忧可控

2月以来，日本10年期国债收益率从1月高点回落，主要支撑来自三条线：一是美债收益率下行带来的外部顺风；二是通胀与增长数据边际转弱，东京核心通胀在2月回落至1.8%，同时日本1月工业产出虽环比回升2.2%，但明显低于市场一致预期的5.3%，使得市场对短期进一步加息的定价更可能后移；三是海外资金阶段性回流日本债券，提供了边际买盘。

在此背景下，我们认为10 年期日本国债收益率大概率难以突破1月20日的阶段性高点2.36%。同时，伴随“股价上涨、日元走弱、债券价格下跌”的“高市交易”逐步接近饱和，其对长端收益率的上行推动可能边际减弱。我们预计，10年期收益率更可能在2026年呈现区间震荡、偏下行的走势；若政策路径较市场预期更鹰，2026年末收益率有望回落至2%附近。若财政刺激再度显著扩张、或市场对财政锚的信心下降（尤其与日本央行购债缩减叙事叠加），期限溢价可能再度上行，曲线的主要波动与尾部风险仍更可能出现在超长端（20/30/40 年）。

总体而言，我们倾向于认为：当前市场对“日本债务必然失控”的担忧存在一定外推成分，短期财政与债务指标确有边际改善；但中长期在利率正常化背景下，债务服务成本与结构性支出压力不可低估。对利率我们预计10年期国债收益率更可能在2026年维持区间震荡并偏向下行（回到2%附近的概率上升），但财政供需与期限溢价压力更集中在超长端，曲线长端波动与尾部上行风险仍需警惕。

本文感谢王瑞琨博士的杰出贡献

注：本文来自国泰君安证券(香港)有限公司发布的《日本超长债券：“高市刺激”下，会有表现么？》，报告分析师：周浩