作者 | 定焦One 陈丹
携程的财报里，写满了“争议”。
2026年2月26日，携程交出了2025年的全年成绩单：营收达624亿元，净利润334亿元，相较2024年的172亿元接近翻番，相当于比去年多赚了94%。单看第四季度，净利润为43亿元，虽较上一季度回落，但同比仍增长95.5%。截至年末，公司账上现金及各类等价物合计1058亿元。
财报的数字本身足够亮眼。但在另一端，酒店与民宿行业的日子却并不轻松，入住率波动、价格竞争加剧、利润空间被持续压缩。平台利润率屡创新高，与上游商家“赚钱更难”的现实之间，形成反差。
这也让那个老生常谈的问题再度被推到台前：在酒旅产业链中，平台与商家之间的利润分配，究竟能否找到共赢的平衡点？
财报发布同日，携程亦宣布董事层变动：联合创始人范敏辞任董事兼总裁、季琦辞任董事职务。季琦同时也是华住集团创始人兼董事长。这一人事变化，为外界解读携程如何应对反垄断调查，再添一层意味。
携程方面表示，反垄断调查仍在进行中，公司正全力配合国家市场监管总局。目前无法预计调查的状态和结果，会在调查结束后提供进一步更新。
财报发布后，携程港股股价下挫，盘中跌幅一度扩大至3.5%。今年以来，携程股价累计跌幅超30%，最新市值2608亿港元。调查结果没有落地，对于资本市场而言，携程的未来依然充满了不确定性。
624亿营收背后，携程靠什么赚钱？
从业绩来看，携程依旧在狂飙。
2025年，携程全年营收达到624亿元，同比增长17%。与2024年20%的增速相比，数字上略有放缓，但如果看增量，这一年新增收入超90亿元。在高基数上仍然能实现双位数扩张，这样的规模仍然可观。
从行业环境看，17%的营收增速也显著高于全国旅游消费整体增速。
根据文化和旅游部数据显示，2025年国内居民出游总花费6.3万亿元，同比增长9.5%。需要指出的是，旅游消费总额涵盖餐饮、购物、娱乐等全链条支出，与OTA平台收入口径并不完全对应。但作为参考，能够看出携程仍保持近两倍于行业的收入增幅。这意味着，其在核心预订环节的渗透率、客单价或变现效率仍在提升。
拆解到具体业务，携程的收入构成分为四部分：住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理，全年营收占比分别为42%、36%、7%、5%。
携程收入构成
住宿预订与交通票务依旧是公司最稳定的现金牛。
住宿预订全年营收261亿元，同比增长21%，不仅快于整体增速，也显著快于交通票务的11%。有从业者分析，住宿业务的佣金率通常高于交通票务，这部分增长意味着收入结构进一步向高利润业务倾斜。同样是增长，高毛利业务跑得更快，对整体盈利能力的提升更有利。
交通票务2025年带来了225亿元的收入，增速相对温和。作为流量入口，机票预订带来的用户，可能转化为后续高毛利的住宿或度假订单。这是平台生意的底层逻辑，用高频刚需引流，用高利润业务变现。
相比之下，旅游度假与商旅管理业务体量仍小。前者收入47亿元，同比增长8%；后者收入28亿元，同比增长13%。两块业务保持扩张，它们未必带来爆发式增长，却提升了平台整体的场景覆盖与用户黏性。
财报还特别强调入境游带来的增量。2025年国际OTA平台总预订同比增长约60%，全年服务入境旅客约2000万人次。
真正引发市场关注的，是利润。
2025年携程净利润达到334亿元，相比2024年的172亿元，同比增长约94%。这个数字足够吸睛，但需要拆开来看。
净利润的暴增包括一笔“意外之财”。财报提到，利润同比大增是由于全年包含在其他收入中的投资利得（可以理解为投资收益）199亿元，而2024年这项收入仅为11亿元。这笔一次性收益，将账面净利润推上了一个惊人的高度。
若剔除投资公允价值变动及股权激励等因素，更能反映主营业务表现的Non-GAAP净利润为318亿元，较2024年的180亿元增长约77%。这说明即便不考虑“意外之财”，其实际盈利能力依然实现大幅提升。
80%超高毛利：一家旅游平台，比游戏公司还赚钱
把时间线拉长看，携程的盈利能力并非2025年突然爆发，而是延续在高位运行。
2022年，酒旅行业仍处低谷，携程全年净利润仅14亿元，艰难扭亏为盈。次年，行业报复性反弹，携程营收暴增至445亿元，利润逼近百亿元，同比增长超600%。此后两年，携程营收与净利润双双保持两位数扩张。
毛利率也相当惊人。按2025年各季度来看，携程毛利率分别为80%、81%、82%、79%。从全年来看，2023年-2025年，其毛利率分别为82%、82%、81%。
长期维持在80%以上的毛利率，是什么概念？
放在不同行业的对比中，这个数字的分量更为直观。
先看产业链上游的酒店。华住、亚朵虽在向轻资产转型，但仍需承担物业、人工与运营成本，毛利率普遍在40%上下。亚朵2025年三季度财报显示，整体毛利率44%，其中酒店业务约40%，零售业务略高，但也仅在53%左右。
再看航空公司。这是典型的重资产行业，毛利率通常徘徊在个位数到十几个百分点之间。中国国航2025年前三季度毛利率为7.06%，即便以成本控制见长的春秋航空，2025年Q3毛利率也仅为23.77%。
跳出酒旅行业，对比其他互联网平台，差距同样显著。阿里巴巴2025年三季度毛利率39%，京东则因自营模式拖累，毛利率仅16.9%。即便是以高毛利游戏业务为主的腾讯，前三季度毛利率也保持在56%至57%之间。
体量与利润的对比更能说明问题。京东与阿里2025年前三季度营收分别为9568亿和7319亿，经调整净利润219亿和737亿。携程同期营收470亿，规模不足阿里的十五分之一、京东的二十分之一，却实现了284亿净利润——接近阿里的四成，比京东多出65亿。
换言之，携程不仅碾压产业链上的酒店和航司，在盈利效率上也超过多数互联网平台。
这种优势的核心，首先来自其商业模式。
携程是典型的轻资产撮合平台。它不拥有酒店，不运营航班，不承担固定资产折旧与燃油成本，收入主要来自佣金、服务费和广告。交易规模越大，边际成本越低，规模效应便会迅速放大毛利。
但“轻资产”只是表象，更深层的支撑在于渠道、流量以及由此带来的规则制定能力。
据交银国际测算，截至2024年底，携程在国内核心酒旅市场的GMV市占率约56%，若算上同系平台，合计份额接近70%，显著高于美团、飞猪和抖音等竞争对手。这种市场地位，让它成为大多数酒店难以绕开的渠道。
与此同时，平台通过算法、排序规则和会员体系分配流量资源，天然拥有更高的议价权。商家若希望获得更靠前的位置或更高的曝光，往往需要让渡更多佣金，或参与平台的各类促销。这套机制本身并无对错，但它客观上让利润持续向规则制定者倾斜。
也正因如此，携程的毛利率在2023年冲上80%之后，并未随行业整体复苏而回落，而是稳稳站住。这说明，高毛利并非短期现象，只要流量格局与渠道话语权不发生根本改变，它就很难被轻易打破。
真正的变量，反而不在市场竞争，而在监管与舆论。
酒店越亏、平台越赚：这个锅，携程到底该不该背？
当一个平台在产业链中占据过高的利润份额，而上游商家普遍感到“赚钱难”时，争议便难以避免。携程与商家的矛盾，在2026年初被推向了一个新的高潮。
1月14日，国家市场监督管理总局对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为正式立案调查。这并非突如其来的雷霆一击，此前一年，携程已在贵州、郑州等地接连被市场监管部门约谈。
一位民宿从业者曾给云南省旅游民宿行业协会会长贺双全算过一笔账：一间标价800元的客房，经过携程15%的基础抽佣，再叠加云梯、金字塔等平台流量工具的层层扣费，最终落到经营者账上，已不足500元。这笔钱还要再分摊到房租、人工、水电上，利润空间十分有限。
而且，对于大部分中小商家而言，“不买流量没订单，买了流量没利润”。平台的这套推广机制，让他们陷入两难。
但对于携程该不该为酒旅商家们的苦日子背锅，行业观点并不一致。
有一部分观点认为，携程的高毛利，并非源于“剥削”，而是市场竞争的自然结果。
对于一家酒店或民宿而言，获客成本都是实实在在的经营压力。是自己花大价钱做营销、运营私域流量，还是付佣金给平台换取“确定性”的订单，本质上是一道经济账。携程的高利润，源于它把流量聚合起来，再通过算法精准分发给商家的能力。这种能力本身就是一种产品，商家支付佣金，本质上是在为这种“确定性”买单。
商家不赚钱，更多是行业周期、供需失衡和自身经营的问题。平台与商家之间，并非简单的“剥削与被剥削”关系，而是一种复杂且动态的博弈。从这个意义上说，市场本身，就是最好的调节器。
另一派观点则直指行业权力结构的失衡。携程的争议，在于平台手握定价主导权。依靠一套强控价、强比价的规则体系，携程们在巩固自身竞争力的同时，不断挤压酒店、民宿等商家的定价自主权与盈利空间，使得整个产业链的利益分配持续向平台一端倾斜。
而当平台通过规则制定权持续抽取超额利润时，上游供应商的生存空间必然被挤压。商家为了维持利润，要么降低服务质量，要么削减员工成本，最终受损的是消费者体验和行业口碑。
携程接受调查，意味着监管信号正在发生变化。
中国社会科学院财经战略研究院研究员刘诚对媒体表示，现今平台经济进入常态化监管新阶段，释放出两大信号：一是让发展成果更公平、更广泛地惠及全体人民，包括就业者、中小商家和消费者；二是整治“内卷式”恶性竞争，理顺价格形成机制。
对携程而言，真正的挑战或许不在于利润能否继续增长，而在于如何在高盈利能力与产业链稳定之间找到新的平衡。
毕竟，一个平台的长期价值，不只取决于财报上的数字，也取决于生态是否可持续。当酒店赚得到钱，消费者获得合理价格与稳定体验，平台的高毛利，才更具稳定性。
*题图来源于携程旅行网微博截图。