摘要
上周宏观层面的逆风有所缓和，降息尤其有所回升，米兰重新喊话今年应该降息100BP，AI担忧在英伟达超预期财报的背景下也有所减弱。周末美国和以色列对伊朗发动军事行动，并且击毙包括哈梅内伊在内的多名伊朗高级官员，此举必将对中东及全球政经格局带来深远影响，需要进一步关注后续的发展。
核心观点
1、上周金铜走强
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨3.24%，白银上涨10.8%；沪金2604合约上涨3.41%，沪银2604合约上涨16.36%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.21%、+3.27%。
2、铜价小幅反弹，伊朗局势增加不确定性
上周宏观层面的逆风有所缓和，降息尤其有所回升，米兰重新喊话今年应该降息100BP，AI担忧在英伟达超预期财报的背景下也有所减弱。周末美国和以色列对伊朗发动军事行动，并且击毙包括哈梅内伊在内的多名伊朗高级官员，此举必将对中东及全球政经格局带来深远影响，需要进一步关注后续的发展。同时，伊朗也有铜精矿的储量和产量，后续相应矿山的运营、生产、物流等因素是否会受到影响，也是供应端的潜在风险因素。
3、避险需求支撑贵金属价格
上周，特朗普颁布的关税被判定违法，全球贸易不确定性再度增强，美债收益率持续下行，金银价格再度走强。周末，美以袭击伊朗，伊朗领袖哈梅内伊遇害，地缘局势升级或加强海外避险属性，预计贵金属价格仍将表现强势，仍需持续关注战争后续走向。当前，关税及地缘局势不确定性快速放大，而美国通胀压力仍存，海外降息路径仍有变数，关注下周美伊形势及非农数据，长期来看金价上行格局未改。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡上行，重返上方压力区间。上周宏观层面的逆风有所缓和，降息尤其有所回升，米兰重新喊话今年应该降息100BP，AI担忧在英伟达超预期财报的背景下也有所减弱。周末美国和以色列对伊朗发动军事行动，并且击毙包括哈梅内伊在内的多名伊朗高级官员，此举必将对中东及全球政经格局带来深远影响，需要进一步关注后续的发展。同时，伊朗也有铜精矿的储量和产量，后续相应矿山的运营、生产、物流等因素是否会受到影响，也是供应端的潜在风险因素。
上周SHFE铜价小幅回升，重返103000元吨上方运行。由于春节因素，国内精炼铜社会库存累库幅度较为明显，并且位于历年同期高位水平，因此后续3-4月的去库情况对铜价后市的运行来讲相对关键。由于下游原料库存较低，存在补库的客观需求，仍将为价格提供较为明显的下方支撑，但是从驱动的角度来讲，可能仍然需要等到更明确的信号出现。高库存本身从来都不会成为一个利空驱动，而需要动态进行评估。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经超过60万吨。目前COMEX铜库存自去年3月中旬虹吸效应以来累积增长近50万吨。目前需要观察地区溢价收敛后，虹吸效应下降是否会体现在交仓的减少上，否则可能反过来说明消费较差。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，国内社会库存持续累积，同时亚洲其他仓库也有交仓，现货贴水幅度较大，后续还面临季节性累库的压力。此前很多资金抢跑远月的borrow策略，但是最近远月月差已经明显收缩。
持仓方面，非商业多空占比均有所回落，尤其非商业空头占比在最近下降至历史低位水平，而非商业多头占比也回落至中位数附近。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC小幅下跌，标准干净铜精矿TC周指数为-51.09美元/干吨。假期结束，铜精矿现货市场尚未完全恢复常态，整体交投氛围较为清淡，市场活跃度一般，买卖双方心态谨慎，心理价差显着拉大，博弈加剧，实际成交有限。节后归来第一周，市场仍在缓慢恢复中，整体报盘不活跃。据调研，某贸易商向炼厂出售2026年4月船期干净铜精矿TC-55美元/干吨成交，另有4月船期南美货物以指数平价格成交。铜精矿供应紧张核心矛盾未缓解，在缺乏利好提振下，现货TC将继续承压，同时，买卖双方的心理价差和博弈态势也将持续存在，进一步限制现货价格的反弹空间。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，春节节假期间，下游加工企业基本停产放假，市场消费因此表现停滞，加之节后大部分加工企业仍处于复工复产节奏当中，市场消费复苏相对缓慢；同时周内终端订单表现较少，下游企业采购需求亦相对较弱，多以执行长单或刚需接货为主。后续来看，由于市场仍有国产货源陆续到货，现货供应宽裕压力仍存，然进入03合约交割月，且近月Contango结构月差拉大至400元/吨以上，料周内部分持货商大贴水出货意愿有所减弱，同时随着下游企业逐步复工复产，市场消费存在一定提升空间，因此下周现货贴水幅度预计有所收窄，整体或运行于贴250~贴100元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存53.61万吨，较12日增16.45万吨，较24日增2.90万吨；春节期间由于国内冶炼厂维持正常生产，加之下游消费基本停滞，且节后首个交易日为正值02合约交割日，冶炼厂亦增加发往社库现货量，库存因此累库明显；下周来看，由于市场仍有在途国产货源入库，现货供应仍较大，但周内下游企业陆续复工复产，市场消费预计有所提升，库存累库幅度将表现放缓。而广东市场库存节假期间同样累库较为明显，随着冶炼厂春节期间增加发往社库现货量，仓库入库较多，且节假出库量偏少，库存亦累库较多；下周来看，冶炼厂发货增量仍存，但考虑到下游消费存在提升空间，库存累库幅度同样有所放缓。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费普遍回调，部分市场降至低位；精铜杆市场逐步恢复，部分精铜杆企业以交付年前订单为主；再生铜杆市场依然冷淡，多数企业产销均未恢复；精废杆价差、再生铜杆贴水幅度走扩；国内铜杆社会库存较假期前小幅下降。随着市场的逐步恢复，本周精铜杆的产销表现将陆续回升。同时，由于近期成品库存的去库，预计后续精铜杆企业将迎来短暂的生产爆发期。再生铜杆企业的生产意愿依然较低，部分企业依然处于产销“放弃”的状态，短期市场的恢复难度依然较大。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属震荡走强，COMEX金银于5109-5299美元/盎司、85-95美元/盎司区间内运行。上周，特朗普颁布的关税被判定违法，全球贸易不确定性再度增强，美债收益率持续下行，金银价格再度走强。周末，美以袭击伊朗，伊朗领袖哈梅内伊遇害，地缘局势升级或加强海外避险属性，预计贵金属价格仍将表现强势，仍需持续关注战争后续走向。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅大于黄金，金银比持续下降；铜价涨幅略强于黄金，金铜比小幅下降；原油有所反弹，金油比小幅回升。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX较前一周显着下滑，但伴随周末美伊局势升级，预计后续波动率将随之回升。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差有所回落、比价回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3332万盎司，环比减少约60万盎司，COMEX白银库存约为36033万盎司，环比减少约592万盎司；SHFE黄金库存约为105吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为307吨，环比减少约47吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加23吨至1101吨，SLV白银ETF持仓环比增加475吨至15992吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为26.4万手，其中非商业多头持仓减少1783手至21.2万手，空头持仓减少1045手至5.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周小幅下降至50.4%附近，非商业空头持仓占比下降12.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
由于春节因素，国内精炼铜社会库存累库幅度较为明显，并且位于历年同期高位水平，因此后续3-4月的去库情况对铜价后市的运行来讲相对关键。由于下游原料库存较低，存在补库的客观需求，仍将为价格提供较为明显的下方支撑，但是从驱动的角度来讲，可能仍然需要等到更明确的信号出现。高库存本身从来都不会成为一个利空驱动，而需要动态进行评估。
当前，关税及地缘局势不确定性快速放大，而美国通胀压力仍存，海外降息路径仍有变数，关注下周美伊形势及非农数据，长期来看金价上行格局未改。
关注及风险提示
美国PMI、非农就业、关税政策、降息路径、地缘冲突。