摘要

学习两会政府工作报告，债市需要关注的是财政、货币和通胀层面的线索：（1）财政这一端，在经济增速目标4.5%-5%指引下，政府工作报告对2026年财政赤字和政府新增债务的设置较为中性，基本处于债市预期的范围内，地方置换债和专项债发行期限依然偏长，后续依然要持续关注超长政府债（尤其超长地方债）供需的平衡性。（2）货币这一端，政府工作报告并没有对宽货币传递出更多直接信息，我们偏向于认为如果财政围绕“只增不减”保持相对中性，自上而下推动央行在两会期间或之后落地降息的概率也偏低，降准先落地的概率相对偏高。（3）对于通胀，此次通胀目标维持在2%，且强调通胀目标在“预期引导”上的作用以及现实实现的可能性。年内PPI同比大概率在二季度内转正，且陡峭程度将明显领先于CPI，通胀或主要通过股债风偏影响债市定价，对超长端的扰动或更为明显。

财政：支出力度“只增不减”，特别国债使用目标更加明确。2026年赤字率拟按４％左右安排，对应赤字规模5.89万亿元，超长期特别国债拟为1.3万亿，支持大行补充资本的特别国债3,000亿，地方专项债新增规模4.4万亿，合计新增政府债务总规模11.89万亿，比2024年多增300亿。此外，这是首次在两会政府工作报告中细化超长期特别国债的具体投向。整体上，财政力度处于债市预期下沿，但后续依然要关注超长政府债供需的平衡性。从年初以来的发行情况看，地方置换债和专项债发行期限偏长。后续随着超长期特别国债开启发行，债市对大行配置盘久期指标约束的担忧或再度浮现，同时春节假期后已经能够在二级现券买卖数据中观察到大行国债买入期限缩短的迹象。此外，此前债市预期的注资大型险企特别国债并未出现，对年内保险机构资金配债力量的预期也会形成一定扰动。

货币：延续适度宽松基调，增量指引有限。此次全国两会政府工作报告对货币政策的提法，基本上和25年四季度货政报告以及26年央行工作会议等的表述保持一致。具体对于宽货币落地的时间节点，由于政府工作报告并没有传递出更多的直接信息。从逻辑推演上，我们偏向于认为如果财政整体支出力度围绕“只增不减”的基调保持相对中性，自上而下推动央行在两会期间或之后落地降息的概率也偏低。从2月边际缩量的国债净买入量上，或也能看到央行对长债利率的位置依然保持关注。相比降息而言，降准整体相对中性，由于3月买断式和MLF到期量较大，且伊朗战事扰动下股市波动明显增大，降准先落地的概率相对偏高。

通胀：关注“传导机制”和“预期引导”。2026年通胀目标维持在2%，且强调了通胀目标在“预期引导”上的作用以及现实实现的可能性。结合最新的2月制造业PMI，虽然春节生产淡季整体读数随季节性回路，但价格分项的表现依然不弱。后续国内通胀在层面上面临的扰动，除了近期伊朗战事进一步上抬国际油价外，有色、能源、化工、存储等涨价也在不同程度的逐步向下游传导。国内来看，PPI的走势是影响工业企业盈利的关键宏观变量，且与股市定价的关联度更高。年内PPI修复的陡峭程度将明显领先于CPI，通胀或将主要通过股债风偏影响债市定价，对超长端的扰动或将更为明显。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

1. 央行视角下的货币财政协同与存款搬家

学习两会政府工作报告，债市需要关注的是财政、货币和通胀层面的线索：

（1）财政这一端，在经济增速目标4.5%-5%的指引下，政府工作报告对2026年财政赤字和政府新增债务的设置较为中性，基本处于债市预期的范围内，地方置换债和专项债发行期限依然偏长，后续依然要持续关注超长政府债（尤其超长地方债）供需的平衡性。

（2）货币这一端，由于政府工作报告并没有对宽货币传递出更多的直接信息。从逻辑推演上，我们偏向于认为如果财政整体支出力度围绕“只增不减”的基调保持相对中性，自上而下推动央行在两会期间或之后落地降息的概率也偏低，降准先落地的概率相对偏高。

（3）对于通胀，2026年通胀目标维持在2%，且强调了通胀目标在“预期引导”上的作用以及现实实现的可能性。年内PPI同比大概率在二季度内转正，且陡峭程度将明显领先于CPI，在CPI中枢和核心通胀出现明显改善之前，通胀或主要通过股债风偏影响债市定价，对超长端的扰动或更为明显。

1.1. 财政：支出力度“只增不减”，特别国债使用目标更加明确

财政支出力度“只增不减”，赤字率持平。在经济增速目标4.5%-5%的指引下，根据全国两会政府工作报告，2026年赤字率拟按４％左右安排，对应赤字规模5.89万亿元（普通国债+地方一般债），超长期特别国债拟为1.3万亿（“两重两新”），支持国有大型商业银行补充资本的特别国债3,000亿，地方专项债新增规模4.4万亿，合计新增政府债务总规模11.89万亿。对比2024年，政府债务总规模多增300亿，其中以普通国债为主的预算内赤字多增2,300亿，超长期特别国债持平，支持国有大型商业银行补充资本的特别国债少增2,000亿，地方专项债持平。根据2026年财政预算报告，2026年全国一般公共预算支出增长4.4%，全国一般公共预算收入增长2。2%，差额由调入资金及结转结余2.05万亿和预算赤字5.89万亿来补足。

此外，这是首次在两会政府工作报告中细化超长期特别国债的具体投向：2026年的1.3万亿超长期特别国债中，8,000亿元用于“两重”建设，2,000亿元用于支持大规模设备更新，2,500亿元用于支持消费品以旧换新；2025年1.3万亿超长期特别国债中，8,000亿元支持“两重”建设、2,000亿元支持设备更新，3,000亿元消费品以旧换新资金。

从财政政策的力度和新增政府债务规模来看，整体处于债市预期的下沿。此前财政部相关负责人在1月20日的国新办发布会上提出2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”。基于2035年远景目标中人均GDP翻一番的目标，“十五五”和“十六五”时期国内GDP需要年均增长4.17%，结合26年初经济大省的经济增速目标设置，两会前债市对全国增速目标设定在4.5%—5%已有较强共识。与稳健的经济增速目标对应，债市两会前瞻时债市对新增政府债务整体规模的预期也较为中性，实际兑现的财政政策力度基本符合预期。

后续依然要持续关注超长政府债（尤其超长地方债）供需的平衡性。虽然新增政府债务的整体规模处在债市预期的下沿（特别是地方专项债），但从2026年初以来的发行情况来看，地方置换债和专项债发行期限依然偏长。后续随着超长期特别国债开启发行，债市对大行配置盘久期指标约束的担忧可能会再度浮现，同时春节假期后已经能够在二级现券买卖数据中观察到大行国债买入期限缩短的迹象。此外，此前债市预期的注资大型险企特别国债并未出现，对年内保险机构资金配债力量的预期也会形成一定扰动。

1.2. 货币：延续适度宽松基调，增量指引有限

货币政策基调延续适度宽松，增量指引较为有限。此次全国两会政府工作报告对货币政策的提法，基本上和25年四季度货政报告以及26年央行工作会议等的表述保持一致，包括“适度宽松”的整体基调，以及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述方式。对于货币政策，我们的观点一直是认为现阶段降准降息的目标并非是“宽信用、促信贷”，而是“稳息差、防风险”（请参照我们于2025年12月5日发布的《2026年货币政策展望：目标函数和宽松模式重构》）。鉴于财政已逐步开始积极发力，货币政策的角色会更重在配合与保障，降准降息的关注点在稳定银行息差和维护资本市场（此处可能更侧重股市）的平稳运行。

具体对于2026年宽货币政策落地的时间节点，由于政府工作报告并没有传递出更多的直接信息。从逻辑推演上，我们偏向于认为如果财政整体支出力度围绕“只增不减”的基调保持相对中性，自上而下推动央行在两会期间或之后落地降息的概率也偏低。从2月边际缩量的国债净买入量上，或也能看到央行对长债利率的位置依然保持关注。

相比降息而言，降准对债市传递的信号整体相对中性，由于3月买断式和MLF到期量较大（合计2.05万亿），且伊朗战事扰动下股市波动明显增大，降准先落地的概率相对偏高。

1.3. 通胀：关注“传导机制”和“预期引导”

2026年通胀目标维持在2%，且强调了“预期引导”的作用。此次全国两会政府工作报告中提到，“居民消费价格涨幅2%左右，考虑了预期引导和现实可能，我们将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升。促进经济良性循环”。在2025年两会首次将通胀目从3%下调至2%之后，此次对物价目标的表述相较前一年更加详尽且务实，强调了通胀目标在“预期引导”上的作用以及现实实现的可能性。目前CPI同比已于2025年10月转正，我们预计PPI同比大概率在二季度内转正。

结合最新的2月国内制造业PMI，虽然春节生产淡季整体读数随季节性回路，但价格分项的表现依然不弱。后续国内通胀在层面上面临的扰动，除了近期伊朗战事进一步上抬国际油价外，有色、能源、化工、存储等涨价也在不同程度的逐步向下游传导。早在2024年12月17日，我们就发布了《居安思危：2025年债市需要关注的五大风险》，其中论述了当前名义利率的低位实际上是通胀走低主导的，实际利率中枢下沉但幅度可能较为有限，中期维度内通胀助推利率上行的可能性增大。国内来看，PPI的走势是影响工业企业盈利的关键宏观变量，且与股市定价的关联度更高。年内PPI修复的陡峭程度将明显领先于CPI，在CPI中枢和核心通胀出现明显改善之前，通胀将主要通过股债风偏影响债市定价，对超长端的扰动或将更为明显。

2. 风险提示

流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：本文来自国泰海通证券发布的《政府工作报告影响债市的三个线索》，报告分析师：唐元懋、杜润琛