作者 | 徐行

知名经济学家洪灏过去两年里对市场的预判都显得前瞻而较为准确，今日他又在一场活动上分享了对2026年的市场展望。

与往昔的观点有所不同，这一次洪灏很清晰的提示了丙午马年市场可能面临的波动和挑战，他详细的分析了各大类资产和主要国别市场面临的挑战，尤其提示了海外AI行业和美股、美元利率所面临的问题。

他同时也提及相对看好国内权益和大宗商品市场的机会，并提示对恒生指数的抄底可能不用那么急切，具体详细观点可参考下文（以第一人称，文章内容有部分删节）。

金句：

　　1、今年是丙午马年；丙午属离卦，天干地支五行皆属火。中国人常说“赤马红羊”，显示今年将是非常不同寻常的一年。

　　2、今年1月以来，市场已经深深感受到这些变化的冲击，这些历史性的波动，很多是我们有数据以来没有见过的，尤其是在贵金属领域；以及韩国股市连续两天熔断，都很罕见。

　　3、中东现在是一场非常规战争，既然美国并没有按常理出牌，就不能期望伊朗按常理出牌，伊朗也确实没有按常理出牌

　　4、未来如果市场要“安定”下来，我们必须看到战争出现一个拐点。不是战争结束，是战争拐点出现。

　　5、金融市场定价的是预期，而不是定价“实际发生了什么”。金融市场对AI的定价可能已经过头，可能已经比未来能兑现的东西超前了。

　　6、半导体周期在逐步见顶，但美国机构与散户对半导体的仓位都非常高；周期在高位、仓位也很高，这是非常典型且不利的组合。

　　7、今年2026年正好是2009年以来的第17年，也就是35年周期的中心位置。所以在周期顶部，任何情况都可能带来翻天覆地的变化。

　　8、黄金作为避险工具，无论是对冲地缘政治风险还是股票组合风险，都是较好的避险工具。接下来如果出现风险规避（risk-off）的市场走势，我们相信黄金仍会受到追捧。

　　9、流动性条件显示，铜价可能还有空间；油价因地缘政治开始飙升。这与我们去年6月提出的顺序一致：黄金/白银/贵金属 → 工业/有色金属 → 能源/石油 → 农业。

　　10、把10年国债走势与大宗商品价格比较，很明显大宗商品领先10年美债。因此现在出现“劈叉”，我相信10年美债收益率大概率上升而不是下降。

01

世界发生了剧烈变化

从去年（2025年）11月到现在，我们发现整个世界、整个市场发生了剧烈变化。

今年是丙午马年；丙午属离卦，天干地支五行皆属火。中国人常说“赤马红羊”，显示今年将是非常不同寻常的一年。

1月以来，市场已经深深感受到这些变化的冲击：例如黄金、白银历史性的暴涨暴跌。我们也看到地缘政治的变化，1月份的委内瑞拉事件、现在中东伊朗的战争；以及存储板块，日韩市场出现的暴涨暴跌。

这些历史性的波动，很多是我们有数据以来从来没有见过的，尤其是在贵金属领域；以及最近看到韩国股市连续两天熔断，同样罕见。

现在市场需要“定价”的，是对这一场地缘不确定性到底要给多少风险溢价。我相信现在没有定论。就算你问特朗普本人，或者问美国将军，他们也未必知道。

目前市场的大部分共识认为，战争大概在4个星期左右结束，也就是到4月月底结束。同时我们看一下预测，约2/3的人投票认为在本月底结束，也就是大概4个星期。但由于这是一场非常规战争——以前打仗，元首一般被认为“不能动”——所以这不是常规战争。既然美国并没有按常理出牌，就不能期望伊朗按常理出牌。

我们现在看到伊朗疯狂反击。虽然大家都觉得它的导弹快要射完了，但它对周边国家的一系列出击，都告诉我们它并不是一个寻常的国家，它也没有按常理出牌。现在进入封锁霍尔木兹海峡的阶段，各位也看到了油价在拼命飙升。

02

捕捉关键的“拐点”

未来如果市场要“稳定/安定”下来，要把地缘政治风险溢价充分的定价，我们必须看到战争出现一个拐点。

我们不必假设战争只持续4个星期，也不需要等到4个星期之后才能看到市场如何定价；我们只需要看到拐点就可以。

这个拐点可能是比如一个亲美的组织在伊朗出现；或者霍尔木兹海峡的通航运力回到正常情况的70%以上；或者美国对核设施进行了致命打击，或者如果有证据证明伊朗核设施已经被完全摧毁，这也可以被认为是一个拐点。

当这些拐点出现时，市场就可以慢慢“再投入”，风险溢价会被充分定价。

但这个时间究竟什么时候出现？我相信世界上没有人知道，我们只能等待。

大家注意，不是战争结束，而是拐点出现的时候，我们基本上就可以确定市场进入了一个“风险溢价被充分定价”的情景。

03

对AI的定价可能已经过头了

大家都知道我有一些自己开发的量化模型，用来追踪市场和经济运行的周期、市场情绪、仓位、估值以及各种基本面指标。

我最常用、也认为精确度最高的模型，是我们现在看到的“周期模型”。先看美国的半导体周期。

今年开年以来发生了很多历史性的市场表现，例如韩国股市从开年到最高点涨了接近50%，随后出现剧烈回调；其主要驱动因子就是三星电子以及SK海力士这类做存储的公司。市场号称随着AI发展“存储不够了”。

但我们看一下半导体短周期，我们用美国一系列半导体行业数据拟合出的量化指标，从低点到高点再回到低点，往往经历3—4年。同时我们看到，美国半导体周期指标与标普运行方向基本一致。

因此，如果半导体短周期到了顶部（见顶是一个过程），我们基本可以断定标普再往上走的空间非常有限。半导体大周期基本逐步见顶，我们也看到美股三大指数最近创新高的能力在减弱，动能开始逐渐被消耗。

半导体是全球周期，并不是单一国家的周期。它作为植入所有重要计算机、软件、AI的关键投入。从去年以来我们看到的相关价格飙升，已经把这些预期充分打满。这也是为什么我们在去年10—12月份提出，AI板块出现泡沫。

我说的“泡沫”，不是指AI技术不会继续发展；相反，AI的发展速度可能是指数级的。但金融市场定价的是预期，而不是定价“AI实际发生了什么”。金融市场的定价可能已经过头，可能已经比未来能兑现的东西超前了。

因此，美国半导体周期正逐步进入短周期顶部、逐步见顶的过程。今年我们的主题叫“持而盈之”，意思是见好就收。比如存储可能翻了三四倍，此时如果后续获利空间不大，我们就可以止盈。我们不可能每次都卖在最高点，但卖在相对高点，会比高点过后大家都急着跑出来、斩仓倒出来时，心态好很多。

04

美国股市的风险比想象的高

回看之前几次半导体周期见顶，例如2015年12月与（2016年）1月交界处，我们也做了类似判断——半导体周期逐步见顶，并显示美国将出现较大级别回调。

果不其然，在2025年4月，美股从最高点到最低点经历了历史性回调。再往前看，2021年3月的高点；以及2019年11月等时点（我们都有判断）。

周期指标告诉你周期处于什么位置，但什么会触发“周期逆转”我们并不知道。周期只能告诉你，在这个位置，任何一条显著的消息，都可能成为周期见顶、然后暴跌的催化剂。

我们现在正站在周期顶部，这是用实际行业数据做出来的指标，不是主观画出来的；它是经济周期运行最直观的表现。

再看仓位，半导体周期在逐步见顶，但美国机构与散户对半导体的仓位都非常高；周期在高位、仓位也很高，这是非常典型且不利的组合。

历史上，半导体周期高点往往出现在仓位高点附近。因为周期高点时人们更兴奋，觉得自己战无不胜。但无论AI多强，都要遵循经济规律。现在的仓位让人很“舒服”，但往往也最危险。

再衡量散户情绪，依然基本没有受到干扰。这几天我们睡觉时，美股跌得很厉害，开盘跌了两个多点，但收盘基本能收回一半失地。但即便美国能打赢战争，也打不赢经济周期——规律摆在这里。市场情绪与事态发展严重不匹配。

还能看到，极端风险保险价格飙升。历史上，尾部风险价格对标普有很强前瞻性，往往领先标普走势约1—4周。今年2月也分享过，当时尾部风险价格已经在高位，但标普并无所动，形成明显背离。

结合仓位与周期、情绪与周期、板块周期位置等，一系列主要指标背离都告诉我们，美国市场可能太自满，风险比大家想象的更高。

05

美元只是技术性反弹

再看美元。美元基本到趋势线下沿就会反弹。例如2021年、2020年那一波巨大的浪潮、2014—2015年、2011年美国国债违约时期等。现在美元可能因战争影响出现技术性反弹。

市场里只有几个东西在涨，黄金、石油、运费，以及债券收益率。美元反弹象征系统内美元流动性收缩；但这么小的一次反弹，我们不会认为它已经成功突破过去十几年上行趋势的下沿。若反弹延续、流动性收紧，对风险资产非常不利。这也与前面那些相呼应。

再看流动性指标。美元汇率受多因素影响（战争、美联储政策、其他国家政策等），不能仅靠美元衡量流动性条件变化。为计量流动性条件变化，我们汇集了全球各大央行主要货币数据、货币政策数据，收集几十到几百个数据后汇总量化，做成全球流动性条件指标。

我们看到，流动性指标冲顶，但我相信很快会回落。其次，在我们有数据以来的20多年里，美元走势与全球流动性指标基本一致。现在因避险情绪升温，美元上升；同时因战争风险，黄金也表现优秀，体现其传统避险属性。

全球流动性条件进入区域性高位；若回调即流动性收缩，与前面讲的周期下行、风险资产风险、仓位等遥相呼应。

再看美国10年国债（1960年以来）。我常用850天周期均线指标，这个长周期线更多反映趋势，不是精确择时指标。850个交易日约3.5个自然年，与前面提到的3—4年周期平均3.5年相呼应。我们看到美债在850天趋势线附近开始反弹，最近两天反弹很凶猛。

再看仓位。散户做多美债（相信美国会降息），仓位达到我们有数据以来最高；但机构却反向、以近年来最大力度做空，坚信10年美债收益率会上升而不是下降。

在2月初，我们并不知道会打仗、也没预料如此强烈的地缘政治风险；但市场价格运行揭示内在联系。当时我们不知道“为什么”反弹，但我们知道“会”反弹。后来地缘政治事件让我们更清楚地理解这一点，价格往往先于最终催化剂发生，预示未来方向。

06

黄金与美股齐飞是风雨欲来的征兆

再看“黄金和美股同时飙升”。去年11月6日，我们观察到黄金与美股同时上升。历史上，除了70年代末到80年代初，黄金与美股同时飙升外，通常美股涨、黄金就不涨；美股跌时，黄金会走出行情（例如2000年以后那一波）。

因此黄金应当是每个投资者值得拥有的避险工具，它与投资组合里最大的持仓（股票）的走势往往相反，体现对冲功能；美股越高，黄金的避险功能越突出。

现在标普仍在6800—6900、接近历史高点徘徊。去年我们看到黄金与美股一起飙升，因此说“黄金与美股同时飙升，山雨欲来”。没想到今年会演变成这样。 

特朗普上任时曾说“我不是一个好战的总统，我要给世界带来和平”。现在看，他反而可能是历届总统里启动地缘政治危机最多的一个。

07

今年恰好是大周期循环的中点

从长周期来看，我们看美国标普指数（大约从19世纪80/90年代至今，160多年）。我们看到每一个回报率周期：从低点到高点再回到低点，大概在35年左右。例如：1939年前后（经历29年后十年大萧条以及二战把美国经济拉起来）；1974年（两次石油危机和中东战争）；2009年（次贷危机及复苏）。这些低点到高点再回到低点大概都在35年。

今年2026年正好是2009年以来的第17年，也就是35年周期的中心位置。所以在周期顶部，任何情况都可能带来翻天覆地的变化，也会出现许多以前没见过的情况。

丙午马年这个局面还在进行中，今年才过了两个月，但我们已经“度日如年”，因为地缘政治风险对投资组合冲击很大。

很多人说周期是晦涩的古老科学，甚至认为周期只是技术分析。但如何解释这些周期周而复始出现？同时重大历史事件往往出现在周期拐点？我认为这是值得商榷、值得观察的。

08

全球流动性普遍冲顶回落

回到流动性，我们把全球主要央行几百个货币数据归总、量化处理形成流动性指标。这个指标很明显接近冲顶回落。

看黄金。在我们有数据以来的20多年里，黄金走势与流动性指标基本一致。我们一直强调黄金是投资组合里很好的风险对冲工具。也强调黄金与股票的相关性为负。2026年1月29日，黄金价格出现极致飙升，（后来）黄金从5500跌到4400，跌了1000；白银从121跌到约70。这些都提示流动性条件可能发生变化。

但黄金作为避险工具，无论地缘政治风险，还是投资组合里持有股票需要对冲，都是较好的避险工具。接下来如果出现风险规避（risk-off）的市场走势，我们相信黄金仍会受到追捧。

09

大宗商品行情没有结束

最后的农业，是最防御性的板块。

再看工业金属。流动性条件领先金属价格约6个月。我们相信金属价格趋势尚未走完。战争需要大量物资，不仅原油，还需要铜、铁、钨、锑、锡等造枪炮弹药；战争本身也利好金属。

再看“以黄金计价的金属行情”。历史上出现这么低的位置只有两次，一次是疫情期间，再上一次是2008年。这显示市场对金属低配或过分悲观。结合战争与流动性环境，金属长期徘徊在如此低位的概率不大。这也是我们认为大宗商品走势尚未结束的重要原因。

再看10年国债与大宗商品。把10年国债走势与大宗商品价格比较，很明显大宗商品领先10年美债。因此现在出现“劈叉”，我相信10年美债收益率大概率上升而不是下降。这与战争引发的通胀预期变化、以及机构做空10年美债的仓位相互呼应，也与前面提到的“10年美债在850天均线反弹”等一致。

同时我们看到，大宗商品的反弹还没有到50%，向上趋势大概率没有走完

10

至少现在应开始做防御性轮动

考虑到流动性指标通常领先风险资产价格约3—6个月，那么从去年11月到现在恰好约4—5个月，我们也的确看到2月之后风险偏好开始迅速变化。

若要更早知道流动性走势，还需要“流动性指标的领先指标”，去年11月初展望今年时，我们说流动性指标将冲顶回落；现在很明显就是冲顶回落的阶段。加上2月份数据后，大概率三四月份会看到流动性条件向下，这也与“美元自2008年以来上升趋势下沿反弹”的判断相呼应。

中国经常账户（出口条件）决定了美国远期通胀预期走势。多年来没有变化。中国经常账户以每年一点多万亿美元速度上升，但美国人却认为通胀已被制服——我认为并没有。无论战争、其他因素，还是AI需要大量物料，我们都相信美国通胀预期没有被制服。美债收益率现在四点几，美国通胀大概3；美联储基准利率是否还能进一步下调，我认为概率大幅减少。

总结美国，去年11月我们说未来3—6个月全球流动性将冲顶回落。冲顶过程中也是回报最绚丽的阶段。回头看，无论黄金白银贵金属、存储半导体，还是亚洲市场，都出现过去从未有过的情况：黄金白银历史性创新高；存储一年涨三四倍；亚洲新兴市场开年以来跑赢美股的速度与幅度，是有数据以来最快。这些都是流动性冲顶时的显著特征：风险偏好最癫狂，流动性充沛就会编各种故事。

但若流动性冲顶回落、开始收缩，对风险资产影响很大。

因此我们看到，美国半导体短周期逐步见顶；10年美债从850天趋势线开始反弹；美国通胀预期将要反弹；战争风险、原油金属等大宗商品也会强化通胀预期。整体环境对投资者并不友好，更偏“充满恶意”的市场环境。至少现在应开始做防御性轮动，而不是满手成长股。

11

恒指要等更好时机

中国经济周期基本处于周期高点附近。中国经济周期与美国半导体周期，两者之间可以相互印证。

因此我们看到，无论上证还是恒指，当下都遇到一些阻力。我相信A股会更好一些，因为有人民币升值助力与政策助力；港股就没那么幸运，所以我们才看到港股跌得很厉害。

香港经济周期指标显示，低点—高点—再回到低点，大概3—4年。上一个低点出现在2022年10月31日。现在放缓速度很快，反映在恒指受到的压力更明显；趋势暂时没有结束。港股可能会有技术反弹（毕竟跌得快），但我们选择不参与，等待更好时机。

再看央行。当然央行可以选择进一步扩表，但继续扩表时要考虑，新增流动性会流向哪里？我们不希望再出现过剩产能的情况。历史经验看，目前扩表规模处于历史高点，这也可能是全球流动性冲顶回落的重要推手。而每次扩表见顶时，对风险资产都会有重要影响，这也从另一个角度解释港股股指的运行。

此外，央行资产负债表不仅与恒生中国企业指数高度相关，而且也呈现每个低点、每个高点大概3—4年的周期。

12

银行向上概率很高

再看银行，银行相对收益，已经到历史低点。我相信它向上修复的概率远大于继续向下的概率。历史告诉我们，相对收益到达阶段性低点后，向上概率更高，因此银行应更可能跑赢。

最后看整体板块轮动，绝大部分时间，如果我们知道全球流动性条件如何变化，也大致知道成长与价值如何轮动。现在成长股相对表现很突出（包括港股、A股创业板等），因此其向下空间比向上空间更大。考虑流动性条件将冲高回落，价值轮动很可能已经开始。这与“银行相对收益在历史低点、成长相对表现接近历史高位”的结论一致。

今年是丙午马年，果然不负众望，丙午烈马已经脱缰而驰。但我常讲一句话，有波动才有机会，进步就是波动；进步永远在波动中发生。

如果我们不改变以前的思维方法、不改变以前的投资习惯、不改变对世界的认知，就很难发现机会。我相信今年大的波动也会给大家带来大的机会。