文｜斑马消费 沈庹

拥有技术和政策保护双壁垒，汉方制药仅靠一瓶药水，缔造了一个行业奇迹。

日前，公司携带这瓶药水奔赴港股。若上市顺利，将成为国内皮肤及黏膜治疗领域中药第一股。

不过，在亮眼的业绩背后，已然暴露出这家企业的短板，超过99%的收入来自这瓶药水，如果政策保护未能续期、原料涨价以及同类西药产品围剿等，公司必将面临巨大压力。

这正是公司的紧张之处。在招股书中，公司表示将通过上市募资，在产品研发、临床开发和商业化上提速，同时实现产品组合多元化以及扩张产能等方式，进一步筑牢企业竞争护城河。

大单品，走钢丝

在过去20年里，山东汉方制药股份有限公司（下称：汉方制药）如同一位潜心打磨精品的匠人，将复方黄柏液涂剂打造成核心拳头产品，不仅成为公司的绝对核心产品，也缔造出传统中药行业的一个商业奇迹。

迄今，国内已有超9700个中药品种上市，超7000亿元中药市场规模。在这个庞大的市场里，虽然复方黄柏液涂剂在大众市场鲜为人知，但在治疗皮肤及黏膜疾病治疗领域，处方类中成药产品唯此一家。

2016年，国家认定该产品为二级中药保护品种，汉方制药因此享有市场独占权，其他药企禁止生产同类产品。

拥有技术和政策保护双重壁垒优势，复方黄柏液涂剂成为公司名副其实的“基本盘”。据招股书，2023年至2024年及2025年前9个月，公司营业收入分别录得约10.53亿元、9.92亿元及8.03亿元，年（期）内利润分别约2.37亿元、1.99亿元和1.45亿元。

其中，复方黄柏液涂剂收入贡献占比均超99%，毛利率均在80%以上。

公司做大复方黄柏液涂剂的商业路径，类似调味品行业的“王守义十三香”：小赛道、专而精，闷声赚大钱。

这或许正是公司在日前发起对港股冲刺的原因之一。不过，该产品的生命周期，以及贡献收入的可持续性，成为专业投资者们考量的重点。

复方黄柏液涂剂的销量已显现出停滞的趋势，2023年至2024年及2025年前9个月，销量分别为2714.9万瓶、2714.1万瓶及2174.0万瓶。2024年、2025年前三季度销量同比少卖了0.8万瓶、44.9万瓶。

然而，风险是全方位的。公司2024年营业收入同比下降5.8%，主要是复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降所致。2025年前三季度收入同比增长，得益于零售药房渠道网络的拓展与优化。

实际上，公司面临的境况远不止此。首先，在政策保护壁垒上，复方黄柏液涂剂法定保护期至2030年，未来仍面临品种保护资格未能再次续期的风险；渠道层面，产品还可能被纳入医院集采范围，盈利空间或受挤压。

同时，还面临其他成熟外用中成药产品的竞争，西药企业的含类固醇乳膏、抗生素及慢性皮肤病生物制剂的围剿。

跨界化妆品

汉方制药脆弱的收入结构、4年后大单品政策保护大限，问题相当棘手。公司试图通过涉足多个领域，实现多元化发展。迄今，已涉足化妆品领域、收购中成药产品上市许可，培育第二增长曲线。

在外界看来，这多少有点大考前临时抱佛脚的意思——一方面，化妆品行业早已是一片红海，竞争呈现出白热化；另一方面，通过收购获得的几个中成药产品上市批文，对应的产品领域，恰是同仁堂等老牌药企的传统优势领地，市场竞争难度较大。

汉方制药进入化妆品行业，在于放大自身的产业优势。利用其多年以来在黄柏液领域积累的产业资源，推出以黄柏液原料为主的面膜、祛痘精华等产品，主打药妆同源理念，聚焦中高端客群，由“汐莱朵”品牌统一运营。

但是，中医药产品和化妆品的销售逻辑和渠道体系存在本质差异。前者依赖固定且较为成熟的医院和药房两大渠道；化妆品不仅渠道多元，市场推广上依赖高强度营销拓展已是行业惯例。

跳到行业红海，公司的化妆品业务并未有大的起色，以至于该业务未在招股书中单列，被归属于其他业务中。

2023年至2024年及2025年前9个月，其他收入（包括化妆品、安宫牛黄丸等）录得收入174.8万元、172.4万元及234.4万元，分别占各期总收入的0.2%、0.2%及0.3%。

中成药产品方面，公司在2025年第三季度起才开始销售安宫牛黄丸，乌鸡白凤丸尚未商业化。

公司深知拓展新业务领域的潜在风险，在招股书中明确指出，无法保证这些努力必然成功。

家族企业

汉方制药是一家典型的家族企业。

IPO之前，秦文基担任董事长兼执行董事，其直接持有公司2700万股股份，可行使公司已发行总股本约90%的相关表决权；其胞弟秦银基直接持有300万股，可行使占公司已发行总股本10%的相关表决权。两人通过签订一致行动协议，同为控股股东。

秦氏兄弟的创业始于2004年6月，当年成立汉方制药前身山东汉方制药有限公司，从事中医药产品研发、生产和销售。

创立汉方制药之前，他们可以说是白手起家。招股书披露两人履历显示，均为业外人士。

现年70岁的秦文基，早年从部队退役后，先后在济南市生产资料服务公司、济南深发经贸任职；63岁的秦银基，工作经历集中于山东造纸总厂、济南大易造纸公司以及山东三联集团，仅于2003年12月至2004年5月，在济南鲁鹰药业工作。

由于秦氏兄弟在医药行业缺乏相关资源和行业积累，其核心产品复方黄柏液涂剂原始配方，也是通过收购方式获得。

招股书披露，该产品配方最初由一家独立医疗机构研发，经一系列转让后由河北本草药业有限公司持有。

2004年6月，本草药业因未能完成GMP合规升级被停止营运，复方黄柏液的生产场所经监管部门批准后转移至汉方制药，由此获得产品原始配方，次年公司正式推出复方黄柏液产品。2015年，公司将产品升级为复方黄柏液涂剂。

产品热销之后，为汉方制药积累了丰厚的利润，秦氏兄弟获益匪浅。公司在2024年、2025年9月两次宣派股息合计2亿元，以秦氏兄弟持股比例测算，宣派的股息绝大部分已落入兄弟俩的口袋。