从1973年10月到1990年10月，十七年间，三场石油危机。股市的反应一次比一次复杂，一次比一次耐人寻味。
01
1973：第四次中东战争
1973年10月6日，埃及和叙利亚向以色列发起突袭，第四次中东战争爆发。这场战争本身并未持续太久，但它打开了一个潘多拉魔盒。
战事开启后，美国迅速向以色列提供紧急军援。阿拉伯产油国的反应来得很快：10月16日，科威特、伊拉克、沙特等五国宣布将原油价格上调17%；次日，阿拉伯石油输出国组织又宣布每月减产5%；10月18日，阿布扎比率先停止向美国供油，石油禁运，正式启动。
油价开始飙升。从9月的每桶2.7美元，跳到10月的4.1美元，到1974年1月，已经冲到13美元。三个月，涨了近四倍。
股市的下跌，在油价暴涨之前就已经开始。
1972年底，美股已经见顶。1973年初，标普500开始掉头向下。原因在于，美国经济在1972年底就露出了疲态，工业生产增速见顶回落。与此同时，通胀从年初就开始爬坡，这并非石油所致，而是之前价格管制放开后的报复性上涨，叠加了一场全球粮食危机。1973年全年，美国CPI的上涨中，粮食一项就贡献了51%。
为了按住通胀，美联储从1973年初就开始加息，到8月已连续加了七次。
10月石油危机爆发时，美股已经在下跌通道里走了九个月。因此，石油禁运不是起点，而是放大器。
放大到了什么程度？1973年到1974年，标普500累计跌幅达42%。道指从1973年1月的高点，到1974年12月的低点，跌去了约45%。
那两年，美股彻底结束了持续两年半的“漂亮50”行情。而且，前期涨得最多的漂亮50公司，这轮跌得也最狠，市场后来给这种现象起了个名字，叫“逆转效应”。
1974年1月，当油价攀上13美元的高峰时，美国CPI同比已经达到9.6%。到11月，CPI冲破12%。失业率则在1975年5月爬升到9%。至于经济增速，1974年一季度已经是-3.3%。
这不是简单的衰退，这是“滞胀”，一个后来被写进教科书的名词。
其中，有一个细节值得记住：1974年3月18日，阿拉伯国家宣布取消对美禁运。消息出来的当天，道指反而跌了1.5%。市场没有把它当作利好，因为真正的麻烦——高通胀、高利率、经济萎缩——已经落地生根。
跨过太平洋，日本股市也没能幸免。日经225从1972年的5236点跌到1974年的3764点，跌幅29%。当时的日本正处于重工业化的高潮期，1963到1973年间GDP年均增长10%，对石油的对外依存度极高。1974年，日本批发物价上涨31.4%，消费物价上涨24.3%。在紧缩政策之下，工业产值下降20%，130万人失业。
最惨烈的或许是香港股市。恒生指数1973年3月冲到1774点的历史高位，4月就跌到818点，一个月跌掉一半。到1973年底，恒指收报433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌去76%。1974年，恒指继续大跌61%，收报171点。从最高点算起，两年时间跌掉了91.5%。
02
1979：伊朗伊斯兰革命
第一次石油危机过去四年，油价稳定在每桶10到12美元之间。1978年，世界经济正在复苏。
然后，伊朗出事了。
1978年初，伊朗爆发伊斯兰革命。1979年1月，亲美的巴列维国王流亡海外；2月，霍梅尼回国掌权。伊朗的石油出口从每天580万桶骤减到不足100万桶，全球市场一下子少了近十分之一的供应。
从1978年11月到1979年2月，油价从13.2美元涨到20.8美元。到1979年11月，突破40美元。
这一次，股市的反应完全不同。
1979年到1980年，标普500累计上涨41%。也就是说，在第二次石油危机期间，美股是上涨的。1980年底，标普500比1978年底高出超过30%。
979年到1980年，美国GDP增速下滑，CPI在1980年3月冲到14.8%。同样的“滞胀”，为什么股市的表现却天差地别？
国信证券的一份研究报告给出了两个解释。
第一，估值起点不同。1973年石油危机爆发前，“漂亮50”行情已经把估值推得很高，市场本身就在高位。而1978年底，标普500的估值已经历了五年的调整，处在相对低位。
第二，市场对通胀的预期变了。1979年8月，保罗·沃尔克就任美联储主席。他要做的事市场很清楚：按住通胀，不惜代价。后来的事实是，他把联邦基金利率干到20%以上，1982年通胀终于被按下去，但也付出了经济衰退的代价。但在1979年底，市场开始相信，通胀终于有人管了。
还有一个结构性因素值得注意：第二次石油危机期间，能源股涨得很好。标普500整体上涨，但如果你没买能源股，可能也跑不赢指数。
日本市场则走出了更强的曲线。日经指数从1978年的5000点左右，涨到1981年8月的8019点。
这背后的逻辑是：1973年第一次危机后，日本花了五年时间完成了痛苦的产业转型，从重化工业转向节能型制造。到1979年，日本生产的省油轿车正在抢占美国市场。1970年，本田在美国只卖了1300辆车；到了1975年，这个数字已经变成10万辆。第二次石油危机对美国消费者是个打击，但对日本汽车厂商来说，却是机会。
香港股市更加夸张。1979到1980年，恒生指数上涨197%。当然，这里面有地产和金融的本地因素在起作用，不全是石油的故事。
03
1990：海湾战争
1990年8月2日，伊拉克入侵科威特。
萨达姆·侯赛因的动作很快，科威特的油田很快落入伊拉克的控制之下。两国的石油出口中断，全球供应一下子减少了约20%。油价从7月的14美元，到10月冲破40美元。
恐慌情绪迅速蔓延。1990年10月，道指跌到2365点，创下年内新低。1990年第三季度，标普500下跌14.74%，那是有记录以来最差的季度之一。
国际能源机构（IEA）启动应急计划，每天向市场投放250万桶战略储备原油。沙特等国家迅速增产填补缺口。11月，油价开始回落。
1991年1月17日，海湾战争打响。出人意料的是，那天黄金跌了，股市涨了。战争开始后的40天内，美股上涨20%。1991年全年，纳斯达克指数涨幅达到56%。
为什么？因为战争本身已经被市场提前定价了。1990年10月的那个低点，市场已经在交易“萨达姆说要烧掉所有油田”的极端情形。当战争真正开始，而且是市场预期的快速结局时，资金开始从避险资产回流股市。
从1990年10月的低点到2000年，美股主要指数涨了四倍。那是互联网的十年，海湾战争只是开头的一个插曲。
04
数据里的规律与启示
把三次危机放在一起看，有些启示值得回溯。
第一，真正的伤害往往滞后。1973年10月石油禁运，标普一个月跌了11%，但真正的熊市是在后面一年——又跌了30多个点。因为油价涨完之后，通胀起来，央行加息，然后才是经济和盈利的真正受损。1974年3月美联储加息，股市又跌了25%才见底。1990年也是同样：8月油价飙升，股市跌到10月，但直到战争打响之后才反转。
第二，不是所有板块都在跌。1990年第三季度，美股有370只股票上涨，3744只下跌。涨的是什么？Freeport-McMoRan Copper、Apache Corp、Western Gas Resources等等，清一色的能源和资源股。当油价上涨时，油气生产商和钻井服务商的利润表是受益的。同样，1973年第一次危机期间，材料、电信、能源板块相对抗跌，而房地产和工业则跌得最惨。
第三，对石油进口的依赖度，决定了市场的弹性。1990年第三季度，日本、法国、德国、意大利这些石油进口大国的股市，跌幅都超过了25%。因为油价上涨意味着贸易逆差扩大、企业成本上升、本币承压。而英国和美国由于拥有本国的石油工业，跌幅控制在15%左右。
第四，股市下跌的原因往往比表面上看到的要复杂。1973年，石油禁运之前，通胀已经起来，经济已经放缓，美联储已经加息。石油是火上浇油，但不是第一把火。水门事件也在1973到1974年间发酵，但回头看，那两年的熊市更多是经济问题在起作用。1999年克林顿被弹劾时，股市还在涨。
那么，为什么1990年和1973年如此不同？
第一次，没有准备。1973年之前，西方世界习惯了廉价石油。没有战略储备，没有应急机制，没有替代能源。当禁运来临时，能做的只有排队加油。
第二次，有教训，但还不够。1979年革命爆发时，西方国家已经有了一些储备，但还不足以对冲恐慌性的“补库存”。1980年，西方国家的石油储备达到53亿桶，其中10亿桶是1979年一年里增加的。这种出于安全需要的抢购，反而把油价推得更高，属于典型的自我实现。
第三次，到了1990年，IEA的协调机制已经成型，战略石油储备能够快速投放市场，沙特还有闲置产能可以增产。市场看到这些，恐慌就少了一半。
还有一个隐性因素：1973年，美国还是全球最大的石油进口国。到了1990年，虽然仍是进口大国，但北海油田、阿拉斯加油田已经开始供应。能源来源的多元化，意味着风险的分散。
在这段历史中，日本的故事尤其值得单独提一笔。
1973年第一次危机，日经跌了29%。但跌完之后，日本做了几件事：调整产业结构，从重化工业转向节能型制造；推动技术创新，丰田开发出省油技术；开拓新市场，把省油车卖到美国。
到了1979年第二次危机，日本的汽车厂商反而迎来了机会。当美国消费者排队加油的时候，本田思域和丰田卡罗拉成了抢手货。所以1979到1980年，日经是上涨的。
因此这也预示着一些技术变革的草灰蛇线：危机倒逼转型，而转型会产生新的机会，日本汽车厂商在1970年代的崛起，就是最好的证明。
总体来说，石油危机会对股市影响，从这三段历史来看，答案取决于几个因素：危机发生时的估值高低、央行对通胀的态度、经济对石油的依赖程度，以及市场的准备情况。
没有两次危机是完全一样的。但有一个规律在三轮中都成立：真正让股市受伤的，从来不是油价本身，而是油价所引发的连锁反应，包括通胀预期、利率上升、盈利下调等等。这些变量落地需要时间，所以市场的底部往往出现在危机爆发后的六到十二个月。
1990年10月，新奥尔良的一次投资会议上，主持人问台下的五百位投资者：谁是看多的？只有两个人举手，只占百分之零点四。那正是道指2365点的时刻，后来十年牛市的起点。
这不是在盲目鼓励乐观。只是想说明：当所有人都相信坏消息的时候，价格往往已经把坏消息跌进去了。这一点，1974年、1980年、1990年，都曾验证过。