恒生科技指数自去年10月高点累跌28%，市值蒸发近6000亿美元。虽估值已跌破历史均值，却难掩"烧钱换份额、回报存疑"的核心隐忧。各巨头春节期间豪掷11亿美元抢用户，即将公布的财报将是下一个关键考验。

国内科技巨头正面临一场由AI军备竞赛引发的估值重估。

恒生科技指数自去年10月高点以来累计下跌28%，市值蒸发近6000亿美元。腾讯与阿里首当其冲，而字节跳动等竞争对手持续加码资本支出，令市场的核心忧虑在于：激烈的AI补贴战正在侵蚀利润，而谁能最终胜出，目前仍无定论。

据摩根士丹利数据，字节跳动、阿里巴巴、腾讯和百度在春节假期期间合计砸下约11亿美元补贴以争夺用户。高盛上周随即下调阿里目标价，理由是该公司为争夺AI领导地位，2028年前的资本支出将超出此前预期。

即将公布的财报将是下一个关键考验，阿里截至去年12月的季度净利润预计同比下滑45%，腾讯或面临2023年以来最慢的季度利润增速。

AI补贴战：烧钱换份额，回报存疑

DeepSeek去年初引发的AI行情已逐渐退潮，取而代之的是与美国超大规模云计算商类似的担忧——内存芯片成本飙升、AI对现有业务的潜在冲击，以及美伊引发的更广泛市场低迷。

晨星亚洲股票研究总监Lorraine Tan表示，鉴于科技股此前的强劲表现以及AI相关忧虑，"投资者正在逐步获利了结"。她指出，"中国的AI支出目前仍属合理，但市场担忧的是激烈竞争导致资源浪费和低回报。"

值得一提的是，一批中国AI新兴企业对全球市场波动的敏感度明显较低。AI模型开发商MiniMax及图谱科技自今年1月上市以来，股价均已累计飙升逾280%。

招商证券（香港）分析师Bo Ning将这一现象描述为"传统互联网巨头与新兴AI企业及高成长硬件板块之间明显的'跷跷板'挤出效应"。他同时指出，"市场情绪仍偏谨慎，等待腾讯、阿里等公司给出更清晰的AI战略。"

估值已现吸引力，但分歧犹存

从估值角度看，恒生科技指数目前市盈率不足17倍（基于远期盈利预测），低于近五年均值约22倍。Bo Ning建议逢低买入超跌的大型科技股，押注其反弹潜力。

然而，更多投资者选择观望。法国巴黎资产管理新兴市场股票投资专家Song Zhe表示，该公司目前对中国互联网板块持低配立场。"现在很难判断谁是赢家，"他说，"如果补贴停止，用户是否会留下来——这是一个很大的问号。"