文|腾讯财经 周艾琳
全球关注点都落在伊朗战争之上，华尔街的深处却悄然拉响了另一场危机的警报。以黑石、贝莱德为首的资管巨头正深陷私募信贷的赎回泥潭。在这个狂飙至1.6万亿美元的“影子银行”系统内，脆弱的嵌套杠杆、激进的AI硬资产融资正面临严峻的流动性大考。叠加上地缘政治带来的冲击，系统性金融风险的担忧在过去一个月急速攀升。
几家美国上市资管公司的股价暴跌。先是私募巨头黑石（Blackstone）私募信贷基金遭遇创纪录的7.9%赎回申请。Blue Owl Capital、Ares Management和Apollo Global Management这三家巨头的赎回压力陡增。
本周，全球最大资产管理公司贝莱德（BlackRock）宣布限制旗下规模260亿美元的HPS企业贷款基金（HLEND）的投资者赎回，成为迄今最具冲击力的信号。
黑石和贝莱德这两家上市资管公司的股价近期遭遇暴跌，1个月下挫的幅度分别为15.99%和11.52%。
多位华尔街投资经理和交易员对腾讯新闻《潜望》表示，08年危机后，大家都在小心翼翼地搜寻下一次危机暗藏何处。两三年前华尔街就不断有人预警私募信贷风险，只是当时尚未“东窗事发”，如今确实嗅到了一丝“08年危机”的气息。
原因在于，金融危机以来，银行被严监管，但私募信贷成了“影子银行”，因提供高收益与灵活融资方式而快速扩张。但银行并不隔离，私人信贷的扩张很大程度上由银行贷款提供资金，而且杠杆结构日益复杂，越来越多市场参与者开始将其与08年危机前的结构化信贷产品相比较。近期摩根大通CEO戴蒙（Jamie Dimon）警告称，市场正在出现类似2007年危机前的风险行为，私人信贷和AI相关融资存在隐性脆弱性。
尽管如今私人信贷的底层资产主要是中型企业贷款，资金主要来自封闭式基金、保险资金和半开放式产品，而非当年以住房按揭为核心、层层证券化的结构，风险传导路径也不是直接打击大型银行资产负债表。但是，金融市场从来不是孤立运行的系统。当宏观周期、地缘政治与金融杠杆同时交织时，价格的剧烈波动只是表象，更深层的考验，往往才刚刚开始。
私募信贷赎回潮加剧
最先引发市场关注的是Blue Owl。2月下旬，为应对赎回，该公司宣布出售14亿美元私募信贷贷款，以资产变现代替恢复季度赎回机制。
黑石的做法则更令人震惊，为避免触发封门机制，黑石员工被要求自掏腰包认购1.5亿美元，以填补缺口。
“黑石的做法简直令人瞠目，我都不敢说这是否真的合规？”美国某大型公募基金资深投资顾问对腾讯新闻《潜望》表示。
根据高盛统计数据，黑石旗下旗舰信贷基金BCRED在2026年第一季度已出现明显资金净流出。BCRED在2026年第一季度的赎回率达到7.9%（占期初净资产比例），为近年来较高水平。
虽然基金管理人满足了所有赎回请求，但资金流入明显放缓。数据显示：1月认购额约为8.2亿美元，2月认购额约为6.16亿美元，3月认购额约为5.14亿美元。这一水平已较2025年的月均认购规模下降超过50%。
整体来看，BCRED在2026年第一季度出现14亿美元净流出。若不计黑石自身和员工的额外资金注入，净流出规模将达到18亿美元，相当于15%的年化资金流失率。这无疑意味着这些资管巨头的盈利将严重受损。
私人信贷过去几年迅速成为全球增长最快的另类资产类别之一，尤其受到财富管理渠道和高净值投资者欢迎。但随着利率长期维持高位、企业违约风险上升，以及媒体对行业风险的讨论增多，零售投资者资金正在趋于谨慎。
高盛指出，目前美国主要非上市BDC（Business Development Company，商业发展公司）产品的资金流入已明显低于历史水平。今年2月初，多数非上市BDC产品的资金流入较2025年全年平均水平低约40%以上。BDC的特点包括：向中型企业提供贷款，类似上市版私募信贷基金，必须90%利润分红，受SEC监管。
华尔街资管机构Amont Partners董事总经理李肇宇（Rob Li）对腾讯新闻《潜望》称，私募融资模式近年来从单层杠杆向多层嵌套演变。例如，在新模式中，管理人先使用LP资金100元完成初始投资，通过第一层杠杆额外向银行等借入约30元；随后再设立特殊目的实体（PA公司），以该实体为主体继续融资约100元。
这一设计意味着，同一底层资产被多次加杠杆，资金撬动规模显著扩大。一旦组合中某家公司出现重大亏损，融资机构可能要求管理人从其他尚未出问题的资产中抽调资金进行补偿。这意味着，单一资产风险可能迅速演变为组合层面的流动性压力，届时银行也难置身事外。
李肇宇还提及，另一个值得关注的趋势是，过去多年来，欧洲、日本等地区的资金在低利率环境下持续寻求高收益资产，部分资金对大型知名美国PE机构形成“品牌信任”，在风险评估不足的情况下提供融资。这一行为或进一步放大系统性风险。
又一次系统性压力测试
私人信贷市场近年来规模迅速扩张，目前全球规模已达约1.6万亿美元。然而，该行业最大的结构性风险在于流动性错配。
具体而言基金底层资产通常为期限较长的企业贷款，而且各界认为产品是封闭型的，因而冲击有限。但事实上，部分面向财富管理渠道的产品实则是半流动性私募信贷基金。例如，贝莱德的HPS企业贷款基金（HLEND）允许投资者赎回（近期已触及季度5%赎回上限）；黑石的BCRED每季度也最多赎回5%。
在市场情绪稳定时，这种结构运行顺畅；但一旦赎回需求集中出现，基金管理人可能需要出售资产或限制赎回，从而放大市场波动。近期，全球媒体的报道也导致赎回压力加大。
根据《腾讯新闻》潜望获得的高盛报告显示，据测算，在2025年第三季度，零售信贷产品平均贡献了另类资管公司约7%的管理费收入。其中敞口最大的机构包括：Blue Owl Capital（约21%），黑石（约13%），Ares Management（约10%），Apollo Global Management（约9%）。因此，如果赎回持续上升、资金流入继续放缓，相关公司未来的管理费增长可能受到影响，股价下挫压力加剧。
风险仍暂时可控
尽管“影子银行”的风险让交易员嗅到08年危机的气息，但就目前而言，可能情况还没有失控。
高盛认为，当前情况尚未构成系统性风险。原因在于，目前私人信贷行业超过90%的资本来自机构投资者，这些资金通常具有长期锁定期，并不存在随时赎回的机制。此外，整个私人信贷市场仍拥有超过5000亿美元的未动用资金（dry powder），如果市场出现贷款出售或资产调整，仍有大量资金可以承接。
尽管部分基金的赎回率已经超过5%的常见门槛，但截至目前，行业尚未出现限制赎回（gating）的情况。如果行业赎回率维持在每季度约5%，即便没有新增认购，全年净流出规模也约为450亿美元。这一规模仍远低于当前私人信贷行业约5000亿美元的可投资资本。只是由于风险受到媒体高度关注，赎回率可能在2026年上半年维持较高水平，随后逐步回落。
AI硬资产融资亦受牵连
尽管如此，风险的传导链路仍不容忽视。在利率快速上升后，越来越多中小企业借款人面临偿债压力，违约率可能在未来几年上升。如果经济增长放缓、企业融资环境收紧，私人信贷市场可能面临更大的压力。
事实上，人工智能（AI）行业面临的压力也与之息息相关，且互相放大。近半年来，由于AI与软件板块波动加剧，相关企业估值回落和融资预期下降，而过去两年大量私营信贷资金正是流向这些高增长科技公司。
当股权估值下修、IPO和再融资窗口收窄时，私营信贷资产的风险溢价上升，部分投资者开始赎回相关产品（如Blue Owl部分基金），形成“科技股回调→信贷风险重估→资金赎回”的传导链条。
某资深科技投资人对腾讯新闻《潜望》提及，早在去年三季度，Meta和Blue Owl的270亿大单就引起华尔街和监管的恐慌，是因为它打破了“常规，隐藏了三个极其危险的非标因素。
首先就是秘密的兜底协议（RVG）——为了融到这笔巨款，Meta签了剩余价值担保（Residual Value Guarantee）。换言之，如果未来AI泡沫破裂。这个数据中心不值钱了，Meta需要掏自己的现金赔给债权人，风险根本没有转移，只是被藏进了财报的附注里。
再来就是资金端的挤兑——传统私募的资金一般锁死10年，不怕流动性危机。但Blue Owl这次用的资金池里有很多要求半流动性的投资人。现在恐慌的投资人要求赎回，单季赎回请求高达17%。Blue Owl已被迫停止赎回。如果私募巨头自己都没钱了，那么谁来继续建这个270亿的数据中心？当然Meta仍具有大量盈利和现金，但未来科技巨头的压力加剧。
此外，针对这笔“影子债务”，审计机构（安永）虽然签了字，但却给它贴上了CAM（关键审计事项）的标签。这在审计界等同于免责声明，意思无非是——这笔账做得很激进，以后暴雷了别怪我没提醒。同时，美国参议员已要求联邦介入调查这种“影子债务”。
不可否认的是，当前并非08年危机的重演，但当全行业都在用极度紧绷的杠杆和复杂的财报技巧来掩盖真实资本支出时，这就是系统性风险的温床。
责任编辑：韦子蓉