来源：六里投资报

　　邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

　　3月9日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在闭门会中，围绕中东局势后续走向、两会政策基调，以及在旧金山举办的TMT投资峰会三大主题展开，分享了最新判断。

　　邢自强指出，近来全球市场经历了一场由中东地缘冲突引发的剧烈压力测试。

　　美伊冲突升级，霍尔木兹海峡接近关闭，布伦特原油价格一度突破110美元，创下近年最大涨幅。

　　亚洲多个经济体，如印度、韩国、中国台湾地区等，因高度依赖进口能源，受到明显冲击。

　　大摩原油策略师从原油产业链上、中、下游三个维度分析了当前形势：

　　上游生产端，一些国家出现实质性的停滞，伊拉克宣布重大减产，科威特削减炼油厂的开工，卡塔尔也在警告可能会受到相关的生产影响；

　　中游运输端，油轮船队由于极高的风险溢价，不得不去改变航线，全球运费，最近一周多做出了剧烈的反应。

　　下游价格端，价格急剧上升。

　　由于原油供应的趋紧，亚洲很多炼油厂运营放缓，包括航空燃油，已经成了一个压力的爆发点。

　　针对油价未来走势，大摩研究团队提出几种情景推演：

　　邢自强进一步指出，今年作为美国重要的中期大选年，高企的汽油价格会成为美国选民最敏感的一个政治炸弹。

　　后续需关注三个观测信号，

　　即美国战略目标的清晰度，霍尔木兹海峡的交通流量变化，以及军事冲突与代理人活动的频率。

　　这些因素将决定局势走向。

　　而两会方面，邢自强认为这次两会政策基调温和，其中科技支出的增速最快。

　　最后，他分享了摩根士丹利TMT峰会的观察，认为AI将迎来非线性跃升，

　　基础设施领域如存储、网络、半导体设备等仍被看好，而互联网大厂因算力投资挤压现金流，吸引力下降。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强分享的精华内容如下：

　　全球市场压力测试

　　原油产业链形势严峻

　　第一个话题还是中东的冲突，这也是当前宏观市场的最大变量。

　　因为过去一周，原油市场是剧烈波动，

　　很多投资者开始有一些恐慌的情绪了，特别是周一布伦特的原油已经强势突破了110美元的关口。

　　我们的全球地缘政治团队在关注着中东的美伊冲突，

　　不再只是一个单纯的对原油的供应能力、短期运货能力的冲击，而是担忧变成一场席卷很多国家的广泛的供应链危机。

　　我们的原油策略师，在周末星期天刚刚新鲜出炉的一份分析里面，按照上、中、下三个维度，

　　来看这次中东冲突对全球的原油和产业链，包括液化天然气、化肥以及海运和空运成本的影响。

　　这上、中、下游三个维度都比较严峻。

　　上游是生产端，

　　一周多前我们的担忧还是比较小的，

　　因为当时总觉得霍尔木兹海峡影响的是供货端，船运效率不足，但是没有直接影响到生产。

　　但是，现在也有一些国家出现了实质性的停滞，

　　包括伊拉克宣布了重大的减产，科威特削减了炼油厂的开工，卡塔尔也在警告可能会受到相关的生产的影响。

　　运输端更不用说了，

　　因为广泛的这些油轮船队，由于极高的风险溢价，不得不去改变航线，

　　全球的运费，最近一周多做出了剧烈的反应，而且不只是局限于中东运线，已经蔓延到全球了。

　　最后就是下游的价格端，价格急剧上升。

　　像亚洲的这些炼油厂都比较依赖从中东来的油，

　　由于原油供应的趋紧，已经出现了亚洲很多炼油厂的运营开始放缓了，

　　包括航空燃油，已经成了一个压力的爆发点。

　　油价走势

　　三种情景推演

　　所以接下来油价到底怎么走呢？

　　我们的同事给出了三种量化的情景推演。

　　第一个，会在未来几周之内出现一个局势的降温，这个是情景一。

　　特别是如果运油船队的流量，能够在未来两三周之内全面恢复，

　　布伦特原油有望回落到65-70美元每桶的场景。

　　最近除了近端的布伦特原油价格涨得多，远端还是维持在60多美元，

　　这说明，比如说到今年底，可能大家还是预计着流量能够恢复，主要就是认为局势会降温，

　　当然这只是一个相对良好的情景。

　　情景二，就是持续性地受到影响，

　　比如说两三周之后，只能部分恢复一些运油的油轮的流量，要等几个月之后才能完全恢复。

　　这样的话，在今年整个上半年，布伦特原油可能会维持在90美元每桶的高位，

　　包括液化天然气的价格也会维持在15-18美元的高位，

　　第三个情形，就是最糟糕的情况了。

　　最差的情形就是实质性的中长期封锁霍尔木兹海峡，这是一个全球能源的咽喉。

　　如果出现实质性的长期的封锁，比如说封锁一两个月及以上的时间，那布伦特原油会持续在120-130美元一桶。

　　因为在这种极端情形下，市场没有办法通过短期的增加供给来调节，

　　只能靠价格涨太多之后，出现需求的毁灭，就是大家用不起油了，这样才能够重新平衡市场。

　　油价大涨

　　对美中期选举是考验

　　当然情景二和情景三，对于美国经济和美联储而言，都是一个致命的滞胀问题，会使得美国的经济和政治政策出现两难。

　　因为今年是美国的中期选举年，2026年秋天美国要进行中期选举，

　　而美国选民比较在乎的，当然就包含了通胀、油价这些跟生活柴米油盐相关的因素，

　　所以，今年作为一个重要的中期大选年，油价如果真的逼近120美元，这种高企的汽油价格会成为美国选民最敏感的一个政治炸弹。

　　那美联储现在也有点在被火上烤，

　　到底是向通胀低头，推迟降息甚至重启紧缩；

　　但是，这是对美国金融市场包括美股很不利的；

　　还是说顶着通胀反弹的压力被迫宽松，但这会对美元的信用造成蚕食，对美元汇率带来长期持续的冲击。

　　包括最近大家也关注到，在资产价格端，最棘手的一个结果就是股债之间相关性的反转。

　　因为在滞胀的环境之下，通胀既推高长期的利率，债券会跌，

　　同时高利率还会压低企业的估值，影响到市场。

　　后续变化可能性

　　关注三个观测信号

　　现在要回答的就是这三种情形，到底哪种情形可能性更大？

　　怎么盯着一些核心的观测信号，来看哪个情形的概率更高、会怎么发展。

　　我们的地缘政治团队提出看三个方面的观测信号。

　　第一个就是美国的战略目标的清晰度。

　　如果说美国的打击目标仅仅局限于核设施、局限于军事设施，那这个时间线就比较短。

　　但是，如果他的目标扩大到要整个去拔除对手所有的导弹库、海军、全面限制对手及其代理人的活动，

　　那这个冲突必然会被无限期地拉长了。

　　美国战略目标的清晰度，目前是不清晰的，

　　未来一两个礼拜可能会随着各方的发言清晰一点。

　　第二，每天我们会通过卫星云图来看霍尔木兹海峡的交通流量，

　　这是目前市场每天看油价的重中之重了，目前看到的油轮的流量，已经短暂地降到接近零了，没有一个国家能够豁免，这是市场恐慌的直接来源了。

　　第三，主要是判断局势走向，

　　外交降温还是持续升级，要看军事打击的频率以及代理人活动的频率，这些是最直观的晴雨表。

　　我想，对美国国内政治而言，这种短期的冲击也是很大的，这是美国的决策层不得不考虑的。

　　如果油价在短期一两个月居高不下，会成为极其敏感的一个政治因素，影响他的中期选举。

　　我们的美国首席经济学家也做了测算，

　　油价比冲突前高出10%，直接带动美国的整体通胀上升0.3个百分点。

　　更何况现在的升幅要远比10%高了，主要就看它持续的时间长度了，

　　所以就会把美联储逼入一个两难的境地，也对美国的金融市场带来巨大的影响。

　　亚洲地区

　　印度受影响最大

　　亚洲也是这里面受影响比较大的。

　　但是在一周前我们也强调过，因为亚洲有些经济体在LNG液化天然气和化肥供应链上比较脆弱，

　　极其依赖进口，极其依赖从中东这个环节的进口。

　　现在卡塔尔暂停了LNG液化天然气的生产，全球20%的供应会面临风险。

　　那受影响最大的是谁呢？

　　在亚洲按排名的话，第一是印度，它的LNG液化天然气只剩下5到6天的库存。

　　第二是泰国，第三是中国台湾地区，第四是韩国。

　　可能大家也能理解，韩国最近金融市场创下的这个单日的波动幅度是巨大的，

　　也是受地缘政治冲突影响，供应链的脆弱性的体现。

　　两会定调温和

　　科技支出增速最高

　　回到中国自身，这次两会，我想大家看到的是一个科技优先，对宏观上定调比较温和的两会。

　　增长目标微调到4.5-5.0%。

　　现在彭博上面一致预期，今年的增速大概4.6，跟这个目标也是基本吻合的。

　　广义财政赤字率是GDP的10.4%，这是包含了一切中央、地方隐性债务在一起的广义财政赤字率，跟去年差不多。

　　预算内的赤字率保持在4%，也跟去年差不多。

　　各方面超长期特别国债、地方国债没有出现大幅超预期的情况。

　　那这些钱花在哪些地方呢？

　　政策的重心总体来看还是科技优先，

　　科技支出的增速是各项支出里面最高的，资金更多的是投向新兴产业、未来产业、绿色转型。

　　也就是说整体的两会政策底色还是对生产、对科技比较重视，

　　对消费、对社会福利有一定的涉及，但比较温和。

　　这也意味着今年中国要实现再通胀、打破通缩，还是一个道阻且难的探索过程，是一个慢热的过程。

　　AI或现非线性跃升

　　仍看好基础设施领域

　　最后再回归到大摩一年一度召开的最旗舰级的全球投资峰会，就是在旧金山召开的TMT科技峰会。

　　给大家总结一下，

　　一个，当然就是大家都觉得今年会出现一个tipping point，就是非线性的跃升。

　　当然这也是跟传统意义上大家相信的模型有关，

　　10倍的算力会带来2倍的模型效果的提升，

　　在现有的水平上再有2倍，可能对很多能实现的具体的功能就是一个非线性的大幅的跃升了。

　　从现场我们的研究员反馈来讲，大家还是认为AI基础设施的几个领域和赛道是值得继续看好的。

　　比如说存储，比如说网络通信，比如说半导体设备，

　　再比如说机械硬盘，这些依然是投资者通过参加峰会相对比较看好的。

　　相反，对于互联网大厂，现在大家没有之前那么看好，

　　因为觉得它们自由现金流里面出现了很大一部分用于军备竞赛式的 AI 算力的投资，

　　它们的自由现金流可能会出现一定的瓶颈和黑洞。

　　对于后面的具身智能、物理智能，这些其实是中国比较优秀的，包括实现量产的人形机器人等等，

　　但是在美国，投资人好像相对比较谨慎，认为缺乏吸引力。

　　这跟中美两国现在竞争各有千秋可能也有关系。

　　美国的投资者总觉得像具身智能、物理 AI这些，现在缺乏数据去训练，实现量产的挑战极大，

　　他们可能忽视了中国在这方面已经有很多的进展了，比如说，春晚期间涌现出来的这方面的训练。

责任编辑：江钰涵