来源：申万宏源固收研究
【申万固收】黄伟平 栾强 王哲一
摘要
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两会定调更务实、更注重高质量发展，财政发力结构更优。今年两会延续稳增长、防风险、促转型的政策主线，整体政策目标更为务实，也更加突出改革转型。本次政府工作报告中财政支出力度并不弱，促消费、投资和价格相关政策相比去年均更加积极。从财政结构来看，用于项目（民生、消费、投资）的资金规模抬升，用于化债的资金规模占比下降，对应财政支出对经济拉动的效率可能抬升。
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有别于大众的认识：债市真正需要关注的并不是两会目标本身，而是名义增长修复程度、财政支出结构和物价回升幅度这三条更关键的线索。
1）名义增长的修复重要性可能高于实际GDP。2）从财政角度看，今年财政总量与去年相比无明显扩张，但支出结构的变化可能比总量本身更值得重视。3）物价仍是今年债市不可忽视的变量。总体而言，若名义增长修复、财政支出效率提升、物价回升三者形成共振，债市交易重心就可能从“经济偏弱博弈政策宽松”逐步转向定价“经济修复效果”。
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降准降息年内有空间，不确定在时间点，财政发力可能加大曲线陡峭化程度。
2026年央行货币政策重点或从“政策利率下降” 向“货币政策传导畅通”推进，由政策利率、资金利率、短端利率、长端利率的传导关系或是今年货币政策重点。3月降息的概率可能不高，降息契机可能在2季度。3月降准概率大于降息概率，降准更多是改变流动性投放的结构和降低银行负债成本，但降准对债券行情推动可能一般，降息对债市可能是利多出尽。债券供给上量可能加大曲线陡峭化程度。3月以后债市可能面临长久期债券供给规模抬升、但银行负债久期缩短，长久期债券存在供需缺口，利率曲线容易陡峭化。银行受存款到期重置影响，起到负债端“变相降息”的效果，但负债端久期或缩短，后续其对长债承接能力受央行投放量影响较大。
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10年国债利率下行空间有限，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期。风险来自物价回升持续性、名义增长修复斜率、资产配置再平衡延续以及3月以后财政发债提速对长端供给的扰动，曲线形态也更可能表现为陡峭化，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期。接下来一个阶段债市的核心矛盾：物价及名义增长修复>资产配置再平衡>货币财政协同。策略上仍建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，继续以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向。
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风险提示：金融监管超预期，可能带来债市较大波动，海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。
正文
1． 两会定调更务实、更注重高质量发展，财政发力结构更优
今年两会延续稳增长、防风险、促转型的政策主线，整体政策目标更为务实，也更加突出改革转型。2026年政府工作报告中将今年GDP目标增速定为4.5%-5%的区间范围，相比去年5%左右有所下调，但不代表财政力度减弱。
1）促消费政策加力：今年用于消费的财政资金为3500亿元（2500亿元以旧换新+1000亿元扩内需专项资金），相比去年的3000亿元有所抬升，实体需求回暖有助于带动物价回升。
2）政策性金融工具规模扩容、时点靠前：今年8000亿元相比去年5000亿元规模明显抬升，投放时点也可能明显前置，去年在三、四季度集中投放，今年可能在二、三季度集中投放，在规模扩张、投放前置以及乘数效应下，可能推动投资增速止跌回稳。
3）今年实际可能更接近2%的通胀目标。“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，2026年政府工作报告将CPI同比增速目标维持在“2%左右”并提到多项针对价格的相关措施，包括“纵深推进全国统一大市场建设、综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争”等。此外，近期海外局势不确定性较强，油价抬升后可能有一定粘性，短期可能推升通胀预期。
综合来看，本次政府工作报告中财政支出力度并不弱，促消费、投资和价格相关政策相比去年均更加积极。
从财政结构来看，2026年用于项目（民生、消费、投资）的资金规模抬升，用于化债的资金规模占比下降，对应财政支出对经济拉动的效率可能抬升。一方面，化债进入后半程，每年用于化债的地方债发行规模变化不大（2万亿元+8000亿元+部分结存限额用于化债），但财政支出整体仍在扩张，对应用于项目的资金规模抬升。另一方面，从项目支出细分项来看，用于民生类（教育、科技、社保、健康）的支出增速自2022年开始有所抬升，但用于基建类的支出增速自2022年以来至今有所减弱，背后是投资财政向民生财政转变，更加注重结构和效益。
从两会定调看债市关注点：有别于大众的认识，债市真正需要关注的并不是两会目标本身，而是名义增长修复程度、财政支出结构和物价回升幅度这三条更关键的线索。
1）名义增长的修复重要性可能高于实际GDP。对利率走势而言，决定性因素往往不是实际增速小幅波动，而是价格水平和盈利修复能否带动名义增速回升，一旦名义增长改善，债券利率底部中枢抬升、债市对偏宽松政策的交易空间也会受到约束。2025年4季度名义增长从底部修复，政策发力下2026年债券利率的底部仍可能进一步抬升、曲线陡峭化。
2）从财政角度看，今年财政总量与去年相比无明显扩张，但支出结构的变化可能比总量本身更值得重视。无论是促消费、扩内需，还是政策性金融工具加力，均意味着财政资金投向更强调内需修复、价格传导和资金使用效率，这种结构性的变化对经济预期和债市定价的影响可能更大。
3）物价仍是今年债市不可忽视的变量。政府继续将CPI目标设定在2%左右，结合近期国际油价波动以及治理“内卷式”竞争等表述，后续价格中枢存在边际修复的可能。总体而言，若名义增长修复、财政支出效率提升、物价回升三者形成共振，债市交易重心就可能从“经济偏弱博弈政策宽松”逐步转向定价“经济修复效果”。
整体来看，虽然今年政府工作报告中公布的GDP目标增速有所下调，但实际财政支出不弱且结构更优，此外，过去几年两会前后债市走势并无明显规律。相反，从财政支出安排看，今年财政发力仍然靠前，且资金投向较去年更注重消费、民生、科技和有效投资，政策对内需修复和价格回升的支持力度并不弱。从历史经验来看，两会是观察全年宏观政策取向的重要窗口，但债市走势更多取决于后续财政发力节奏、货币政策配合方式以及基本面修复的实际成色，2022年至2025年期间，仅2022年下调GDP目标增速，2023年-2025年GDP目标增速均设定在5%，但2022年债市受疫情防控政策优化以及地产融资政策调整等因素影响表现反而较为震荡，曲线陡峭化。今年财政前置发力、货币配合后，债市关注点可能逐渐转向经济修复斜率，“宽信用”预期或发酵，曲线陡峭化概率较高。
2．降准降息年内有空间，不确定在时间点，财政发力可能加大曲线陡峭化程度
本周两会《政府工作报告》、全国两会经济主题记者会均明确“总量货币政策宽松有空间，流动性保持充裕”、“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”，与之前的表述一致，年内降准降息仍有空间。但潘行长强调“强化利率政策执行和监督，加强规范消减货币政策传导效果的市场行为”、“畅通由政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”等信号，2026年央行货币政策重点或从“政策利率下降” 向“货币政策传导畅通”推进，由政策利率、资金利率、短端利率、长端利率的传导关系或是今年货币政策重点。
从2025Q4货币政策执行报告中的专栏内容来看，降准降息余地虽有，但可能对债市利好程度较为有限。专栏1《财政金融协同支持扩内需》着重阐述货币政策与财政政策的协调配合机制，内涵或是重申货币政策在当前更多是“配合型职能”而非“引领性职能”，结合专栏3《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》，所表达含义可能是从广义流动性视角来看流动性并不短缺，甚至已呈结构性盈余状态，“大水漫灌”式的宽松政策难有实现基础，留有降准降息的余地应对未来潜在冲击并配合财政发力是更优策略。且降息债市可能交易“利多出尽”，市场交易重心或从“货币财政协同”转移至“经济修复效果验证”。
当下流动性投放充裕，后续重点关注OMO、MLF、买断式投放幅度，以及政府债发行进度（若OMO、MLF、买断式回笼加大，则降准概率上升，反之降准概率下降）。1季度定期存款重置且存款留存率高，起到“变相降息”效果，且1月份结构性工具降息，综合来看3月降息的概率可能不高，降息契机可能在2季度。3月降准概率大于降息概率，降准更多是改变流动性投放的结构和降低银行负债成本，但降准对债券行情推动可能一般。
债券供给上量可能加大曲线陡峭化程度。3月以后债市可能面临长久期债券供给规模抬升、但银行负债久期缩短，长久期债券存在供需缺口，利率曲线容易陡峭化。2026年财政预算报告明确提出财政靠前发力，若主要参考去年政府债发行节奏，预计今年政府债供给规模在3月后开始显现，在供给上量显现的过程中，银行对长债、超长债的承接能力或受考验。供给放量本身并不必然线性转化为利率曲线上行压力，但收益率曲线陡峭化概率较高。
银行受存款到期重置影响，起到负债端“变相降息”的效果，但负债端久期或缩短，后续其对长债承接能力受央行投放量影响较大。定期存款往往在每年一季度高增，2022年-2025年的定期存款多以1年、3年、5年等整数年为主，则对应未来每年一季度定期存款到期压力较大。与此同时，定期存款重置的过程中存款期限有所收缩，2022年-2023年，3年期定期存款利率是曲线上的凸点，性价比较高，但随着存款利率的下调，凸点变成3个月定期存款利率，可能导致存款短期化特征较为明显。综合来看，2026Q1或对应银行存款重置的高峰期，银行负债端久期或在一季度结束后明显回落，更需要央行投放长期流动性，以增强银行承接长债的能力。市场虽然期待降准，但降准更多是流动性投放结构变化，降准与其他中长期流动性工具大量投放同时出现的概率不高，降准对债市利多可能有限。
3．10年国债利率下行空间有限，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期
10年国债已经下行至1.8%以下，后续利率继续下行的空间可能受限，风险来自物价回升持续性、名义增长修复斜率、资产配置再平衡延续以及3月以后财政发债提速对长端供给的扰动，曲线形态也更可能表现为陡峭化，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期。
1）1-2月份债券市场更多表现为本质上是悲观预期修正的配置行情，利率进一步下行需要降息推动，但降息对债券可能是利多出尽，利率呈“V型反弹”。
2）从大类资产角度看，债券资产相比权益资产吸引力仍不突出，考虑到银行负债久期缩短、长债超长债供给上量的影响，曲线容易陡峭化，加之资产配置平衡延续，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期。
3）接下来一个阶段债市的核心矛盾：物价及名义增长修复>资产配置再平衡>货币财政协同。策略上仍建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，继续以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向。
4．风险提示
1、宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。
2、金融监管超预期，可能带来债市较大波动。
3、市场风险偏好超预期，可能带来债市扰动。
4、海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。
责任编辑：赵思远