导语：自2020年以来，蔚来股东的资产一直缩水。

3月10日晚，“最惨的”新势力蔚来（09866.HK）终于迎来了历史性时刻——2025年第四季度首次实现季度盈利。这份迟到的单季盈利财报，让讲了多年盈利故事的蔚来董事长李斌终于兑现了自己的承诺。

但光环之下，隐忧同样突出。首先是全年净亏损依然高达149.426亿元。其次，截至2025年底，蔚来负债总额一举突破千亿大关，资产负债率仅差0.2%就到90%关口，偿债压力巨大。此外，蔚来引以为豪的“换电模式”开年即遭遇闪充技术路线的冲击。

从销售结构来看，蔚来的“翻身”更像是ES8用性价比打出来的背水一战。因此，今年对于蔚来和李斌而言，依然是充满挑战的关键之年，毫无退路可言。

单季盈利，成色有多足？

蔚来财报显示，2025年第四季度，公司实现净利润2.827亿元，为上市以来首次实现季度盈利。归属于蔚来普通股股东的净利润为1.224亿元，同样是上市以来首次季度盈利。第四季度收入总额为346.502亿元，同比增长75.9%。

具体来看，2025年第四季度，蔚来汽车交付量达124807辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%。其中，蔚来品牌交付67433辆、乐道品牌38290辆、萤火虫品牌19084辆，三大品牌协同发力，撑起了销量高潮。

从全年来看，蔚来汽车依然处于净亏损状态，全年净亏损149.426亿元，但较上一年收窄33.3%；全年收入总额为874.875亿元，较上一年度增长33.1%。

值得注意的是，第四季度收入占到全年收入的40%，成为拉动全年业绩的关键力量，其业绩突发猛涨的背后，是多重因素的共同作用。

蔚来2025年第四季度综合毛利率达17.5%，同比提升5.8个百分点。公司表示，这主要得益于销量大涨、产品结构优化及降本增效措施的落地——销量提升大幅摊薄了单车固定成本与制造费用，为盈利奠定了基础。

回归到现实中，蔚来盈利的核心支撑是高端品牌蔚来ES8的持续热销，直接拉动了公司整体毛利率。

据蔚来发布的海报显示，蔚来ES8已连续3个月位居40万以上大型SUV市场销量榜首。其“卖爆”并非偶然，主要得益于三大优势：

一是性价比突出。第一代蔚来ES8售价54.8万元，第二代售价也达49.80-59.80万元，而2026款售价降至40.68-44.68万元。若选择电池租赁方案，售价仅为29.88-33.88万元，大幅降低购车门槛。

二是尺寸升级。2026款蔚来ES8车长升级至5280mm，轴距达3130mm，由原来的中大型SUV升级为大型SUV，直接对标问界M9、理想L9等同类产品，且价格更具优势。

三是技术与配置双重升级。新车搭载900V高压平台，辅助驾驶系统进一步优化。同时配备投影光毯、迎宾光毯与门板照地灯等兼具实用性与“情绪价值”的配置。再加上蔚来独有的换电模式加持，这款车得到了市场认可。

此外，第四季度乐道品牌L90上市后销量表现稳健，而上市前被普遍看衰的萤火虫小车，销量也意外坚挺，为蔚来的业绩增长添砖加瓦，也让李斌稍稍松了一口气。

非整车业务的盈利贡献也在持续增强。第四季度，蔚来其他销售毛利率达11.9%，相关业务已连续三个季度保持盈利，逐步形成了“整车销售+多元服务”的多个利润中心，丰富了盈利来源。

值得关注的是，费用端的收缩成为蔚来“抠出”利润的重要一环。

财报显示，四季度蔚来研发费用20.26亿元，同比下降44.3%，主要是组织优化带来的（这个懂的都懂吧？）；销售、一般及行政费用35.37亿元，同比下降27.5%，两项核心费用合计较去年同期省了二十多亿。因此，市场上也出现了不同声音，认为蔚来存在调节费用的嫌疑，核心目的指向“四季度实现盈利”的承诺。

总体而言，蔚来能够实现四季度单季盈利，是销量、产品、费用管控等多方面共同发力的结果，既是里程碑，也带着一定的阶段性特征。

进入2026年，蔚来的发展势头依然迅猛。今年一季度，蔚来给出的交付指引为80000台-83000台，同比增长90.1%-97.2%；营收指引为244.8亿元-251.8亿元，同比增长103.4%至109.2%。

不过，这份亮眼指引的背后，是乐道、萤火虫品牌势头已放缓，核心仍依赖蔚来ES8拉动。

在一季度整体低迷的车市中，这样的业绩表现得到资本市场积极反馈——3月11日，蔚来股价大涨，涨幅一度高达19%；截止收盘，蔚来港股大涨14%，市值攀升至1076亿港元。

天价激励出炉，李斌学习马斯克、何小鹏？

就在公布财报的当天，蔚来同步抛出一份天价股权激励方案，将董事长兼CEO李斌进一步与公司业绩深度绑定。

根据该计划，2.48亿股限制性股票分为等额十批，归属条件与蔚来的市值、净利润两大核心指标深度挂钩：

具体而言，当蔚来公司美股市值依次超过300亿、500亿、800亿、1000亿、1200亿美元时，将会分别有上述股份的十分之一归属于李斌。当蔚来公司净利润依次超过15亿、25亿、40亿、50亿、60亿美元时，亦将会分别有上述股份的十分之一归属于李斌。当公司市值突破1200亿美元，同时净利润超过60亿美元时，将触发全部激励股份的最终归属。

这意味着，在12年的有效期内，李斌可能只解锁部分股份，也可能一无所获。

以3月9日蔚来（美股）约122亿美元的市值计算，要完成最高目标，其市值需增长近10倍。这份目标极具挑战性，既向投资者表明了决心，也意味着李斌没有退路可言。

事实上，这种“天价”股权激励已成为车企绑定核心管理者、推动长期发展的常用方式，蔚来并非个例。

2025年9月5日，特斯拉董事会宣布，拟将约12%的公司股份授予马斯克，方案总价值约为1.03万亿美元，解锁条件更为严苛，包括公司市值达到8.5万亿美元（目前约1万亿美元），对应市值增幅近8倍；同时需完成交付2000万辆特斯拉汽车、1000万个活跃的FSD订阅、100万台机器人、100万辆Robotaxi商业运营，以及高达4000亿美元的调整后EBITDA利润。从方案公布至今，特斯拉股价累计上涨了约13%。

2025年3月19日，小鹏汽车宣布向何小鹏授予2850.68万股公司股份，解锁条件与股价直接挂钩：连续30个交易日股价达到250港元，授予三分之一；连续30个交易日股价达到500港元，授予三分之一；连续30个交易日股价达到750港元，授予剩余三分之一，有效期为十年。按照当时小鹏汽车89.55港元/股的股价计算，何小鹏想要拿到全部股权激励，股价需大涨7.4倍，若达成目标，这笔股权激励价值高达142.5亿。

但方案公布至今，小鹏汽车最新股价约75港元/股，较授予时下跌约16%。由此可见，无论是马斯克还是何小鹏，靠设定一个天大的远景目标，并不能直接驱动公司股价上涨，还得靠现实世界真实的销量。

负债破千亿，蔚来没有退路可言

据悉，2026年蔚来将推出三款全新车型，包括SUV旗舰ES9、乐道L80，以及基于全新ES8平台打造的大五座SUV。届时，蔚来将有5款大车在售，有望进一步拉高整体毛利率，为持续盈利提供支撑。

李斌也表示，对今年40%到50%的销量增长预期非常有信心。

但开年一场颠覆性的发布会，让蔚来意外“中枪”。3月5日，比亚迪推出二代刀片电池+闪充模式，该技术可实现“5分钟充至大半、9分钟充满，零下30度仅多3分钟”的补能效率。

闪充技术发布后，网上很多声音讨论，李斌的天塌了？闪充将成为换电模式的最大竞争对手，蔚来将受到巨大冲击？

据悉，换电模式一直被蔚来及其股东视为公司的核心“护城河”。截至目前，蔚来在全球累计布局3815座换电站，建成超过2.8万根超充桩和目的地充电桩，累计投入近200亿元，且计划到2030年，充换电站数量均突破一万座。

对于闪充和换电的争议，李斌近日回应了。他表示，超快充与换电模式并不矛盾，都是为了解决补能效率。比亚迪李云飞对此也回应表示，换电和闪充，是“殊途同归”。

他们的意思是，换电和闪充本质是补能的“效率革命”，是彻底解决用户焦虑的“终极方案”。

那么在这种逻辑下，换电和闪充共同的“敌人”，是燃油车，顺带把增程、插混“误伤”一下，这是利好纯电车型普及的。

不可否认的是，当闪充技术抹平了补能时间差，换电模式过去“省时”的独家体验优势已大幅削弱；反而其高昂的建设与运营成本，可能让蔚来持续背负压力。

此外，2026年以来，新能源汽车核心原材料价格持续上涨，其中动力电池核心原材料碳酸锂价格从2025年初的7.5万元/吨飙升至2026年初的17.4万元/吨，直接推高了电池采购成本；同时，车规级存储芯片价格持续大涨，受AI算力行业产能挤压，进一步加剧了车企的成本压力。

更令人担忧的是蔚来的负债问题，相关争议一直从未停歇。从财报数据来看，近几年，尽管蔚来营业收入持续增长，但负债总额和资产负债率却一路飙升：

2020年至2025年——蔚来营收从162.58亿元增长至874.88亿元；但负债总额从227.8亿元飙升至1117.09亿元；资产负债率从41.69%一路攀升至89.8%，距离90%近在咫尺；同期，股东权益从318.62亿元缩水至126.93亿

元！

这意味着，自2020年以来，蔚来股东的资产一直缩水。公司超过1100亿元的负债中，应付账款和票据高达533.1亿元，占负债总额的一半，主要是拖欠各类供应商的款项。去年6月，蔚来曾和众多车企一起承诺，供应链支付账期不超过60天，具体落实情况还有待进一步披露。

近90%的资产负债率重压下，蔚来已经没有多少试错时间了！

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