作者|略大参考 刘然
当然是英伟达，它是整个AI行业的“石油”，而沃尔玛是个超市，主营业务离AI太远，它和AI的关系可能仅限于后台系统，电商推荐等少数场景。
但资本市场似乎有不同的答案：英伟达的估值被一压再压，2026自然年的动态市盈率已经来到了25倍左右。沃尔玛一个增速不到6%的企业，市场先生反倒给了45倍市盈率。
AI时代是属于科技企业的时代，但投资者在给估值时变得畏首畏尾、慎之又慎，生怕哪个新的AI技术把这门生意给颠覆了。
但科技企业本身就在一个快速变革的领域，谁身上能没有几个可能被颠覆的点？
于是，从Adobe到腾讯，从电商到英伟达，他们的估值都在被压制。而吃不到什么AI增长的传统企业的估值却异常友好，市场却认为他们的模式能够穿越科技周期。高盛也发布报告表示，2025年以来的AI时代，以基础设施为代表的重资产公司，比以科技公司为代表的轻资产公司投资回报率还要高。
这种倒挂，实在看起来过于诡异，过于反常识了。市场似乎有一种情绪：你可以不给我希望，但别让我恐惧。
01 市场对科技公司的吝啬
有一家软件公司，它的市场地位稳固、现金流健康。它的业务有可能受到AI的挑战，但也有机会借此吃到红利。
简而言之，就是机遇与挑战并存，那么它在AI时代的估值会利好吗？
也许不会。
Adobe近几年年收入增长稳定10%+，净利润在25%左右，毛利率80%+，自由现金流达到70亿美元。与此同时，AI绘画对Adobe有巨大冲击，市场担心，一旦AI绘画普及，不会再有人用这类专业绘画工具。
但近水楼台先得月。作为市面上最主流的专业绘画工具，Adobe在自己的套件里做一个AI工具，也是很有优势，有机会赚到增量的钱的——Adobe把自家的Firefly大模型嵌入了PR、PS这些自家的“国民级”软件里，通过更贵的订阅套餐和按次消耗的点数来赚取增量收入，截至去年三季度，AI年度性收入已突破2.5亿美元。
但市场似乎只认挑战，不认机遇。
Adobe的PE一路走低，眼下已经来到了15倍左右，还不如很多基础设施型企业，作为利润率25%以上的行业龙头老大，从个人用户到大型企业，Adobe在图形处理这一赛道拥有统治性的地位，这当然是一个比较低的估值。
但在AI的冲击下，市场似乎不相信任何旧的护城河——哪怕这个旧护城河的主人是腾讯。
腾讯拥有牢靠的社交网络，从收入增速、到利润率、再到股东回报，几乎是一家无可挑剔的公司。但在这个时代，市场只信两个字：AI。尽管腾讯也有自己的大模型和基础设施投入，但在豆包、DeepSeek、甚至是千问面前，腾讯的AI技术似乎看不到什么明显的优势。
于是其港股市值也从去年十月份下跌了20%左右。目前腾讯的前瞻PE只有约15-16倍，如果按照剔除流动资产的算法，这个数字还会再低几倍。
腾讯也不是完全没有AI的想象力，微信作为一个底层系统级别的应用，是有很多和AI结合的机会的。知名华人投资人李录就多次认可过腾讯在AI时代的机遇，他也投资了腾讯，把它作为自己在AI时代的押注。
但眼下的市场，似乎总是担忧大于期望。
微软几乎是全世界最先从AI中赚到大钱的应用型公司，OpenAI的技术散落在原本的SAAS服务中，让微软有一万种方法向客户收AI的钱。
财报里也的确如此，最新财报里，营收810亿美元，同比增长17%，Azure云业务增长39%。但股价一度出现自2020年以来的最大单日跌幅，TTM市盈率目前已经来到了25倍，原因只是资本开支从占收入的25%提升至37%，资本开支超出预期。
同样因为资本开支超出预期大跌的，还有谷歌。即便它的云服务、搜索全线增长超预期，也无法阻止它在财报发布后的股价大跌。
这个AI时代，市场先生对AI股异常苛刻，任何一点不完美都会引起他们的担忧。在这种情绪面前，宇宙第一AI股——英伟达也没什么特权。
一个也许违背常识的事实是：相较于自己的增速，眼下英伟达的估值并不算高，反而算低。
过去12个月，英伟达营收增速高达65.47%，营收规模已突破2000亿美元，但它的估值却和财务表现不成正比。目前市盈率约36倍，PEG仅为0.78——而按照彼得林奇的观点，PEG低于1就算低估了。
如果按照前瞻市盈率计算，英伟达2027自然年的动态PE已经来到了25倍。
即便英伟达的业绩近乎完美，但它仍然不能消除市场的恐惧——毕竟前有狼后有虎，ASIC、AMD，正威胁它的地位。更重要的是，大厂超额的资本开支普遍被认为不可持续，算力需求萎缩的风险也越来越高。这最终让这家AI第一股，在AI时代的估值还不如沃尔玛。
02 AI太可怕了，那就别买AI了
怕被AI“噎住”的市场，选择了“不吃饭”，既然科技公司的世界充满不确定性，那就放弃科技吧：
可口可乐、百事今年涨幅已达13%-25%，市盈率都超过了25倍；
奢侈品集团LVMH市盈率约为23倍，爱马仕约48倍，欧莱雅约31倍。
更恐怖是沃尔玛和Costco，目前Costco PE约为52倍，沃尔玛PE约43倍，均超过了英伟达的36倍。如果算动态PE，那差距会更明显。
受益者不止大众耳熟能详的这些“老登股”，这一轮AI行情把一批原本增长平平的企业也一并抬了估值。
比如，做骨料和水泥的Vulcan Materials Company、Martin Marietta Materials，阶段股价涨了约40%到60%；做工程机械的Caterpillar一度上涨70%以上；传统暖通设备商Trane Technologies涨幅甚至超过80%。
以过去一年的累计回报来看，做骨料和水泥的Vulcan Materials Company股价上涨约19.5%（含股息因素），Martin Marietta Materials上涨在28%左右。从更长周期来看（3到5年），两家公司阶段股价约40%到60%。
而做工程机械的Caterpillar一度上涨70%以上；传统暖通设备商Trane Technologies涨幅甚至超过80%。
图注：caterpillar总回报年复合增长率
这种数据对比，让人忍不住问一句：他们凭什么？
答案当然是确定性。这些企业，虽然很难从AI中获得收益，但也不容易被AI颠覆，最终反倒在AI时代获得了较高的估值，重新定义了什么叫“AI概念股”。
图注：“美国老登股”可口可乐，明年的市盈率很有可能超过AI第一股英伟达。
高盛在今年2月份的一份报告，也提到了一个现象：HALO。
HALO由两个核心概念组成。Heavy Assets（重资产）和Low Obsolescence（低淘汰率）。主要包括：电力、能源、材料、设备、公共事业类公司。
简单来说，这类公司的业务也许更重，更不容易吃到科技成长，但更不容易死。
据高盛的数据显示，自2025年起，资本密集型的HALO组合表现已累计跑赢轻资产组合约35%——AI时代，买“老登股”，竟然比买包括以科技公司为主的轻资产公司还赚钱。
不仅如此，目前大部分AI明星股的市值涨幅给股东的回报完全不成正比。反观石油、煤炭、航运、银行这些传统行业，它们守着【高分红+稳定现金流】的护城河，股东回报率反而跑赢了一大批热门AI成长股。
美股标普能源板块，过去几年累计分红收益率接近两位数，以ExxonMobil、Chevron等石油巨头为主，2021到2024年板块股息率维持在4%–6%，显著高于标普500整体水平。
图注：美国标普500指数能源板块过去12个月股息收益率（至2026.03.04）
它们吃到AI增长的逻辑更稳：五大超大规模云厂商在2023-2026年为AI基础设施累计投入约1.5万亿美元，它们也许不需要GPU，但一定需要电、需要能源、需要改厂房。而这些行业作为AI时代的卖水人，比英伟达更有确定性。
03 结语：AI，一个让人恐惧的技术
很少有一种科技发展，能像AI一样带来这么多恐惧。
打工人担心AI会让他失业，每当大厂的一个最新模型发布，网络上总是一片哀嚎，担心碳基生物被硅基生物所取代。
投资者担心自己的标的被AI颠覆，从电商到OTA，从搜索到社区，从软件公司到SAAS平台，几乎每一家科技巨头的业务都要被市场说一句：这个生意未来要被AI取代。
这句话还会被反复重复：ChatGPT出现以后重复一次、Manus出现以后重复一次、豆包手机助手出现以后重复一次、OpenClaw出现以后重复一次.....总之，每当AI的世界出现一个优秀的产品，这些科技公司就要“完蛋”一次。
不过截至目前，从财报来看，前文提到的这些公司并没有真的因为AI的冲击，而受到收入下滑：
谷歌搜索被ChatGPT冲击三年了，搜索广告收入仍然在以双位数增长。多模态模型已经相对成熟了，Adobe的营收和利润还在持续增长。英伟达每个季度都有机构唱衰，但它没有任何一份财报真正拉胯。至于Agent取代微信、淘宝、携程、美团，在企业财报中更是一个还没有端倪的事
——估值和业绩的错位，不免让人想起那句名言：别人恐惧我贪婪。