伊朗局势复杂多变，全球市场呈现“避险交易”与“滞胀交易”的双重特征，近日出现risk-on与流动性修复迹象。
2月底美以对伊朗发动军事打击，中东地缘政治风险迅速上升，ICE布伦特油价由冲突前的约70美元/桶一度逼近120美元/桶，涨幅超过70%。霍尔木兹海峡石油运输量占全球供给20%，如果长期受阻，或对油价与全球市场产生显著影响。作为对比，俄罗斯占全球石油产量10%左右，2022年俄乌冲突时油价上涨约40%。
在伊朗局势升温之初，全球市场呈现“避险交易”和“滞胀交易”的双重特征，美元和油价走强，全球股市大幅下跌。但随着冲突持续发酵，投资者愈发担忧油价上升导致通胀风险，黄金由涨转跌，美元继续走强，债券持续承压下跌，避险功能明显弱化。
图表1：美伊冲突后各类资产走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
近日特朗普表示战争可能很快结束，七国集团讨论未来动用石油战略储备的可能性，伊朗局势有所缓和，全球股票反弹，油价明显下跌，市场交易呈现出risk-on和流动性修复迹象。
局势演绎的三种情景与交易主线
中东局势演绎路径预测难度较高，我们首先列出三种潜在情景与相应市场主线，以及区分不同情景的关键追踪指标。
（1）谈判或“冷和平”：冲突通过第三方斡旋逐步降温，或双方不再主动进攻，实现“冷和平”。特朗普近期表态让此情景概率上升，但能否兑现也取决于伊朗反应。此时霍尔木兹海峡运输逐渐恢复正常，市场回到典型的risk-on交易：油价高位回落，美元转弱，全球股债和黄金明显反弹。
（2）低烈度对抗：美以空袭继续，伊朗对霍尔木兹海峡与中东地区目标进行攻击，霍尔木兹海峡运输与中东地区石油供应部分恢复。在此情景下，全球市场滞胀交易可能延续，油价维持相对高位，造成股债承压，美元继续占优。参考俄乌冲突后的价格走势，黄金可能先跌后涨，短期在强美元环境下承压。但由于其抗通胀与避险属性，中期或进入反弹通道。
图表2：俄乌冲突中，黄金价格先跌后涨
资料来源： Bloomberg, 中金公司研究部
（3）冲突进一步升级：若冲突进一步升级，霍尔木兹海峡长期关闭。在此情景下，全球石油供给将受到严重冲击，油价可能出现失控上涨，黄金大幅走强，而全球股票与债券市场则可能继续下跌，美债利率曲线趋向平坦化。
图表3：三种潜在情景下的交易主线与资产表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
由于地缘局势难以预测且变数较大，建议重点跟踪两类指标变化：
一是事件指标，如霍尔木兹海峡通行状况、中东地区油气设施运行状态、库存等；
二是市场指标，如油价和美元指数走势等。
欧美经济或进入“暂时性滞胀”
如果伊朗局势不进一步全面升级，本轮冲突对全球经济的宏观影响可能是阶段性滞胀（通胀上行+增长下行）。由于能源价格上涨通常会通过运输成本与生产成本等渠道传导至整体通胀，历史上油价与CPI能源分项、名义CPI增速之间存在较强的相关性。
图表4：原油价格同比与美国通胀同比走势高度相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
由于油价上涨发生在3月初，而通胀数据统计具有一定滞后性，美伊冲突后的油价上行不会体现在2月CPI读数中，但会对于3月CPI形成更大冲击。3月11日（周三）即将公布美国2月CPI，受2月油价超季节性上涨影响，我们预计2月名义CPI环比走高至0.27%，但核心CPI环比降至0.21%，核心CPI同比进一步下行至2.5%的低点。
图表5：美国名义CPI环比及预测值
资料来源：Haver，Bloomberg, 中金公司研究部
图表6：美国核心CPI环比及预测值
资料来源：Haver，Bloomberg, 中金公司研究部
往前看，伊朗冲突与油价冲击可能推动欧美通胀加速上涨。在今年1月份发布的《重估美国通胀风险与市场影响》中，我们明确预测美国通胀在2026年上半年明显上涨，导致美联储降息节奏阶段性放缓，对股债资产形成压力，但商品是良好对冲。3月初油价大幅上行将推动3月份CPI明显反弹，商品表现突出，与我们此前对通胀与市场的预测一致。
通胀上行的同时，美国增长也开始出现放缓迹象。美国就业数据近期超预期走弱，对于美国2026Q1的GDP增速预测近期也出现大幅下调。
图表7：美国2月非农就业数据大幅低于预期
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：对于美国2026Q1的GDP预测正在快速下修
资料来源：亚特兰大美联储, 中金公司研究部
如果能源价格上涨，将进一步压缩企业利润和居民消费能力，从而对经济增长形成更大压力。我们3个月前提示的年初“暂时性过热”（增长上行+通胀上行）可能即将告一段落，美国经济或走向“暂时性滞胀”（增长下行+通胀上行）。欧洲比美国经济增长更弱，同时对中东石油依赖度更大，同样面临“暂时性滞胀”风险。
图表9：欧洲利率近期大幅上行
资料来源：Wind，中金公司研究部
“暂时性滞胀”市场风险或小于2022年俄乌冲突时的全面滞胀
与2022年俄乌冲突相比，本次中东冲突发生的宏观和政策背景存在四点明显差异，让本轮通胀的高点明显低于2022年：
首先，全球供应链状况明显改善。俄乌冲突发生时，全球供应链仍处于疫情冲击后的严重失衡状态，原油市场供需严重错配。而当前供应链压力指数仍在0附近，且原油市场基本面更宽松，油价上涨推升商品通胀大幅上行的概率较低。
图表10：供应链压力指数明显低于2022年初水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：俄乌冲突以来石油持续补库存
资料来源：EIA, 中金公司研究部
其次，经济需求更弱。2022年初，美国经济在天量财政货币刺激之下，处于疫情后的向上修复之中，私人部门资产负债表相对健康，劳动力市场存在较大供需缺口，工资增速较快。但当前美国经济进入下行通道，劳动力市场供需双弱，工资增速已明显放缓，服务通胀整体趋于下行，需求偏弱降低通胀压力。
图表12：美国劳动力市场已经转为供给过剩
资料来源： Haver，中金公司研究部
第三，通胀水平更低。2022年俄乌冲突爆发前，欧美通胀水平已经明显抬升至6%以上。对于本轮通胀上行，我们的情景分析显示，即使油价上涨至140美元每桶，美国CPI也只是升至4%左右，远低于2022年高点9.1%。
图表13：极端情形下，美国CPI同比高点仍明显低于2022年
资料来源：Haver，中金公司研究部 *注：假设油价到6月份涨至目标价，根据能源CPI和油价增速的历史关系推导能源CPI路径；核心CPI受关税传导接近尾声、房租通胀下行、其他核心服务降温因素影响，4月份补偿效应过后环比增速放缓，对冲能源分项上涨影响；食品CPI按照长期季节性推算。将食品、能源、核心CPI路径按权重加总后得到名义CPI增长路径
本轮通胀上行压力更小，是因为当前增长对服务通胀的下行压力对冲关税对商品通胀的上行推力。剔除特朗普的关税政策影响，美国核心通胀已经接近甚至低于美联储的政策目标。
图表14：剔除特朗普政策影响后，美国通胀已经低于美联储政策目标
资料来源：Harvard Pricing Lab，中金公司研究部
随着关税对商品的传导或接近完成，房租CPI增速4月后可能仍将跟随市场房租下行，其他核心服务随劳动力市场和工资继续降温。我们认为美国CPI本轮高点可能明显低于2022年水平，或在今年下半年重回下行。
图表15： 美国实际有效关税税率已经开始下行
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
第四，货币紧缩概率更低。2022年全球股债资产剧烈回调，很大程度上是因为美联储连续4次加息75bp，是1980年代以来最激进的加息周期。考虑到本轮“滞胀”只是阶段性的，下半年美国通胀可能重新回落，我们认为美联储不但不会加息，更有可能延续降息周期。结合我们对于新美联储主席沃什的理解，我们维持对于美联储政策2026H1可能放缓降息、2026H2重新加速降息的判断。在《“沃什冲击”如何改变全球市场？》中，我们判断沃什不愿QE或扩表，但短期也难以缩表。一个更可能的路径是美联储增加降息幅度并放松金融监管，财政部配合增发短债，形成新的财政货币协同机制。
图表16：美联储宽松节奏或先慢后快，中长期或退出宽松政策
资料来源：中金公司研究部
短期注意风险控制，静待伊朗局势降温与下半年宽松交易回归，维持商品仓位，逢低布局黄金与中国股票
在去年11月发布的年度展望中，我们明确提出增配商品对冲地缘风险。2026年初至今，原油领涨全球大类资产，CRB指数涨幅超过17%，观点已经兑现。当前商品仍是地缘和增长上行风险的良好对冲标的，建议维持此前商品仓位。“暂时性滞胀”可能对中国与海外股债资产造成阶段性压力，建议短期做好风险控制。
除非伊朗局势大幅恶化（例如霍尔木兹海峡长期彻底停运），否则我们认为本轮通胀冲高是暂时性的，压力相对可控，未来美联储仍能推动降息，宽松交易或回归，美元指数转入下行通道，黄金、债券和非美股市配置价值将明显提升。
在美联储宽松交易以外，如果伊朗局势降温，同样有利于中外股债资产修复估值，我们保持密切关注。历史经验显示，地缘问题对各类资产冲击的影响具有脉冲式特征，大部分情况下资产可以在数周时间收复跌幅。
图表17：大部分地缘事件对市场的影响呈现均值回归
资料来源：Wind，中金公司研究部 *统计事件范围为2011年以来的9次地缘冲击
在重大地缘冲突发生后，中国股市通常在约60天内逐渐修复。当前A股估值处于历史均值附近，虽然短期可能出现波动，但中期货币秩序重构、AI革命叙事等逻辑仍然支持中国资产重估，我们对中国股票中期前景保持乐观。如果出现进一步回调，建议逢低吸纳。
图表18：A股市场在地缘冲击后先跌后涨，平均60天左右收复跌幅
资料来源：Wind，中金公司研究部
在大类资产中，我们认为黄金反弹的可能性尤其值得关注：通胀担忧缓解，避险情绪升温，降息交易重燃，都可能利好黄金，我们建议维持超配黄金，布局更积极。美债短期可能因通胀担忧与财政供给压力而承压，短期不确定性上升。但随着美联储下半年重启宽松，我们预期美债收益率曲线将逐渐陡峭化，中期来看配置价值可能提升。
风险提示：中东局势超预期升级，欧美经济下行超预期。
注：本文来自中金公司3月10日发布的《伊朗局势如何影响全球资产》，报告分析师：李昭、杨晓卿