文｜新立场

3月10日，蔚来发布了它历史上最值得铭记的一份季度财报。

2025年Q4，蔚来实现营收346.5亿元，同比增长75.9%；综合毛利率17.5%，同比提升5.8个百分点；经营利润8.1亿元，净利润2.8亿元。调整后经营利润为12.5亿元，净利润7.3亿元。这是蔚来自2014年成立以来，首次实现单季度经营利润与净利润双双转正。

从产品矩阵来看，多品牌战略的初步成效也在这一季度显现：蔚来品牌、乐道品牌、萤火虫品牌三线并进，共同撑起了创历史新高的交付数字。全新ES8以"加量不加价"的姿态搅局40万元级纯电SUV的竞争；乐道L90以不到20万元的电池租用门槛，打开了大众市场的大门；就连最不被看好的萤火虫，去年12月单月销量也突破7,000台。

蔚来多品牌矩阵初见成效的背后，更值得注意的，是李斌早年设定的那个天方夜谭的“基建先行”战略得到验证。

长久以来，资本市场对蔚来的质疑从未停歇：在电池技术突飞猛进的今天，花上百亿去建换电站是不是一种巨大的资源错配？但当蔚来品牌守住高端，乐道和萤火虫疯狂下沉，并最终在财报上结出盈利果实时，李斌也证明了：换电不仅仅是一种补能方式，也是一张极具排他性的商业大网。蔚来目前已在全球建成3,729座换电站，累计完成超过一亿次换电服务。过去被视为烧钱无底洞的服务体系，正在开始自我造血。

毫无疑问，2026年是蔚来的关键年份：全年Non-GAAP盈利、换电网络从成本中心转变为利润中心。第一件事已有眉目，第二件事，则需要时间与销量的双重验证。

“换电赌约”只能赢半场

盈利，对李斌和蔚来而言，不是一个简单的财务命题，它更像一场关乎技术信仰的“自证”。

过去十年，蔚来身上最大的标签是“花钱太猛”。李斌也曾在采访中直言，财报上长期的亏损对公司的影响是全方位的。长期亏损不仅会压低用户转化率，让潜在买家对品牌的持续性产生疑虑；还会影响招聘，让顶级人才在选择雇主时犹豫；甚至会波及供应链，让供应商在账期谈判中握有更多筹码。

直到2025年下半年，随着乐道L90和全新ES8的上市，蔚来的商业设想终于被揭开——构建覆盖全价格带的多品牌矩阵（蔚来、乐道、萤火虫），来分摊庞大的基建与研发成本。

细看财报，蔚来品牌在Q4交付占比升至54%，其中全新ES8的规模交付将单车汽车收入从Q3的约22万元推高至25.3万元。汽车销售收入达316亿元，成本259亿元，毛利57亿元——这一数字既比2024年同期高出5个百分点，也比2025年Q3高出3.4个百分点，收入端抬升而成本端未同步扩张，毛利率自然走出了阶跃式改善。

全新ES8的成功，其实源于蔚来内部产品策略的一次自我纠偏。过去数年，蔚来的销量大头始终依赖5566车型（ET5/5T及ES6/EC6），高价旗舰ES8始终突破无望。但这一次，新ES8以"下探"打法：起售价较上代下降约10万元，电池租用方式降至30万元——重新打开了中高端市场。

蔚来品牌矩阵的协同效应也开始显现。2025年全年，蔚来品牌交付178,806台，乐道品牌交付107,808台，萤火虫品牌交付39,414台。三个品牌覆盖的价格带形成了梯次结构：萤火虫守住15万元级入门纯电，乐道L90以26.58万元（电池租用不到20万元）打开大型SUV的走量通道，蔚来主品牌则继续坚守高端市场。

回顾一年前的舆论场，这套多品牌战略曾被普遍质疑，认为其在资源有限时铺开三个品牌，是在稀释势能、分散子弹。但乐道L90上市4个月交付破4万台，萤火虫12月单月突破7,000台，都在用销量数据回应质疑。曾被寄予厚望却上市即折戟的乐道L60、因此下课的艾铁成，则成为蔚来从探索走向盈利的注脚。

销量的阶段性反弹只是硬币的一面。在硬币的另一面，这家过去习惯了高举高打的公司，终于迫于现实的经营压力，在内部推行了极为严苛的开支缩减。李斌通过CBU机制重构经营逻辑，Q4研发费用同比下降44.3%，销售及行政费用下降27.5%。多品牌共用SKY门店体系，大幅降低了渠道成本。开源节流之下，18.1%的整车毛利率水到渠成。

一端拉升单车毛利，一端强制压缩开支，蔚来当下的财务轨迹与特斯拉早年有相似之处：都是在连续多年亏损后，通过产品结构上移（主力车型均价提升）与规模效应共振，实现毛利率的阶跃式改善。不同在于，蔚来同时承载着换电基础设施这一特斯拉从未尝试过的重资产负担，这使得它的盈利质量在某种程度上更依赖持续的销量增长来摊薄固定成本。

换电模式要实现盈亏平衡，必须依靠足够的规模来摊薄重资产成本。蔚来目前日均换电约10万次，分摊至3,729座换电站，每站日均约27次。而行业通常测算的盈亏平衡点在日均60至80次之间。这意味着，尽管换电总量已突破一亿次，绝大多数换电站仍处于"建得越多、亏得越多"的规模不经济状态。

与此同时，蔚来目前证明了换电的商业可行性，却未必能阻挡快充带来的技术替代性。马斯克在早期放弃换电，便是因为特斯拉坚信电化学的摩尔定律最终会解决充电速度问题，Supercharger（超充）是轻量化且高毛利的。

随着小鹏、理想、极氪乃至蔚来自身都在积极推进的900V高压快充技术逐步普及，"充电10分钟续航500公里"正在从宣传话术演变为可量产的产品参数。届时，换电的核心效率优势将被系统性稀释。

不过，在纯电市场的宏观面上，蔚来确实也赌对了方向。2025年9月，纯电大三排SUV单月销量首次同时超越增程、插混与燃油三大动力类型同类车型；去年11月，纯电成为唯一同比正增长的能源形式。30万元以上市场中，纯电渗透率从去年的12%升至今年三季度的18%，同价位增程车同比下滑10%。趋势的风向，正在向蔚来多年坚守的方向吹。

李斌在2025年NIO Day上将年度主题定为"生长"。这个词的选择耐人寻味：不是"突破"，不是"超越"，而是"生长"——一个有机的、需要时间的过程。随着多品牌开始分担基本盘压力、服务网络的亏损逐步收窄，以及组织费用的强制压缩，李斌口中关于‘生长’的长期叙事，终于在常年的亏损后，于财务报表上找到了正向的数字落脚点。

小鹏的“妥协”，蔚来的“执念”

中国造车的历史上，鲜少有两家公司在同一时期同时陷入低谷、又同时以截然不同的方式爬了出来。在《新立场》看来，蔚来与小鹏，是这段历史里最具对比价值的一对样本。

小鹏的故事，是一次彻底的方向性转向。

2022年，小鹏旗舰SUV G9上市后不到两天，因配置逻辑混乱、定价脱离市场，引发用户大规模抗议，被迫临时调整价格与配置。"改配风波"将小鹏内部决策机制的失灵暴露在聚光灯下——彼时公司由"总裁办"三人体制主导，何小鹏甚至不具备一票否决权，产品策略因此摇摆不定。

外有销量滑坡，内有管理混乱，小鹏陷入了前所未有的低谷。从2018年至2024年，小鹏累计亏损接近380亿元，其中2023年净亏损103.8亿元，达到历史峰值。

何小鹏的自我反思是极其残酷的。他深刻意识到纯技术驱动的傲慢无法跨越商业周期。于是，2023年1月，小鹏汽车迎来了那个改变命运走向的人——王凤英。这位在长城汽车积累了超过30年经验、曾主导哈弗H6等爆款车型打造的"车圈铁娘子"，正式出任总裁。她的加入标志着小鹏从"技术驱动"向"市场驱动"的结构转型。

《晚点》去年二月的报道中提到，王凤英在尚未正式入职的调研期间，就发现了小鹏钢材采购中的成本黑洞——直购自顶级供应商，价格却并非由直购团队谈判确定。何小鹏后来花了9个月才彻底查清这个问题，并由此意识到CEO必须亲自懂且抓供应链。

王凤英主导下，小鹏放弃了单纯依靠技术向上硬刚的策略，转而实施"两手抓"：品牌向上的同时，规模向下。2024年下半年推出的MONA M03以11.98万元的起售价精准切入中低端市场，迅速成为爆款，2025年上半年稳定单月贡献约1.5万台，MONA M03和P7+合计售出超13.6万辆，占小鹏上半年总销量的69%。

正是这款"下沉"的车型，将小鹏从销量与亏损泥潭中拉了出来。2024年净亏损收窄至57.9亿元，同比收窄44%；2025年上半年总收入340.9亿元，同比增长132.5%；第二季度毛利率达17.3%，一度超越同期的特斯拉。何小鹏随后在多个场合宣布，公司预计在2025年第四季度实现了首次季度盈利。

小鹏的复苏，是典型硅谷式的：发现路线错误，迅速Pivot（转型），用极致的性价比去下沉市场换取现金流。蔚来的重生，则是另一套叙事结构——按照多年前写好的剧本，一步步走下来。

2025年初，蔚来同样站上了舆论的风口浪尖。平台换代与产品空窗期叠加，媒体将其与2019年的至暗时刻相提并论。但蔚来的应对方式与小鹏的转型路径截然相反：没有转向，没有换帅，没有重新定义品牌定位。李斌以CBU（核心业务单元）机制重构经营逻辑，将公司业务划分为12个核心单元，每个单元设定明确经营目标与可量化投入回报。

"本质上抓经营就是低效的投资少做，高效的投资坚决做；低效的项目少干不干，高效的项目坚决干。"他在内部反复讲这句话。这是一场效率的革命，而不是方向的革命。

蔚来坚持的那些东西，一样都没变：纯电路线、换电模式、用户导向、长期主义。它依然在智驾芯片、充换电基建、全域整车操作系统上重金投入。蔚来最大的变化，是成为了一家"抠门"的公司；蔚来最大的不变，是那些被外界反复质疑的核心赌注。

《新立场》认为，蔚来与小鹏，很典型地代表了中国造车新势力走出低谷的两种范式，一种是创业公司式的快速迭代，信仰市场，通过激进的人员与产品调整重获市场；另一种是战略型长跑，坚持长期策略，用耐力和一致性换取技术积累的兑现。前者依赖危机的催化，后者依赖时间的检验。

这种范式在同样能在资本结构的差异中窥探一二。蔚来的生死时刻，在2020年。那一年，几家合肥国资机构联合注资70亿元，将其从资金链几近断裂的绝境中救回，并提供了土地与电力等配套资源。

同年，《政府工作报告》将换电站纳入新基建项目，与充电桩、数据中心并列，并给予补贴政策上的特殊待遇，从政策层面为换电模式做了官方背书。次年，中国石化、中国石油与蔚来达成深度合作，直接利用现有加油站空间部署换电站，加速了选址与建设效率。

2023年，以蔚来为主导的"换电联盟"成立，长安、吉利、奇瑞、江淮等车企陆续加入，正式开启换电电池标准化与网络共享合作。这一系列支持的叠加，使得蔚来走出的路，是一条典型的"公私合营式创新"——中国新能源战略意志与商业创业精神相互嵌合的独特实验。

反观小鹏，其脱困路径更接近于纯粹的商业世界自救。雷军是小鹏的早期天使投资人，两人的私交延续至今；2023年7月，大众宣布以约7.05亿美元收购小鹏约4.99%股权，这笔资金极大充盈了小鹏现金流；同年，小鹏还通过收购滴滴旗下智能电动汽车项目，将滴滴纳入战略股东。引入职业经理人王凤英完成产品与管理变革，这一系列融资，皆来自商业机构的市场化判断。

两条路，都通向了季度盈利的同一个终点，但地基与路径的差异，决定了它们各自的风险敞口与未来想象空间的边界。一个有趣的对比是：小鹏的反转靠的是放弃某些坚持，蔚来的反转靠的是坚持某些坚持。在中国汽车市场这个一切都以"快"为导向的语境里，蔚来的方式其实显得更加独特。

写在结尾

季度盈利，是一个句号，也是一个问号。它宣告了一段旅程的阶段性胜利，却也让下一段旅程的挑战变得更加清晰可见。蔚来证明了它能活下去，证明了换电模式在商业上并非不可行，证明了李斌十年坚持的那些判断并非空想。

挑战同样清晰。2026年前两个月，蔚来整体交付约4.8万辆，月均约2万辆，销量结构严重依赖ES8，而ES6、ET5等走量车型未能有效发挥作用。蔚来给出的一季度销量指引为8万至8.3万台，意味着3月单月需要交付3.2万至3.5万台才能完成目标——这对于正处于新品空窗期的蔚来，是一道需要实力支撑的考题。

这是一场与时间的赛跑，赌注是李斌用十年时间押注的那条技术路线。

2018年，蔚来在深圳南山科技园建起全球第一座换电站。那时，公共快充功率普遍在60kW左右，充满一辆车要一个多小时。李斌提出的3分钟换电，几乎是唯一能让纯电体验媲美加油的解决方案。这套打法有效，并且在市场认知上构筑了一道清晰的差异化护城河。

但任何建立在特定技术代差上的护城河，都会随着技术迭代而消磨。比亚迪最新的闪充技术已能在5分钟内将电量从10%充至70%，9分钟内充至97%。第二代刀片电池在零下30摄氏度极寒环境下，12分钟即可从20%充至97%——这意味着，蔚来在北方市场的潜在用户，在考虑越冬能力这道选题时，有了新的可选项。

但这一轮真正的行业洗牌，焦点根本不在于‘换电’与‘闪充’孰优孰劣。它们其实共同指向了同一个终局：彻底终结内燃机时代。当固态电池量产、当10分钟满电成为标配、当4700座换电站连点成网，传统燃油车与增程车的核心竞争优势将被瞬间瓦解。

李斌或许要永远在重资产的钢丝上跳舞，但在这个纯电为绝对主导的新格局里，蔚来和它的对手们，已经赢得了未来。

*题图及文中配图来源于网络。