原文作者：James，Snapcrackle

原文编译：Ken，ChainCatcher

一位花旗老将如何得出结论：3000亿美元的存款威胁实际上是360亿美元的收入馈赠，并建立清算系统来证明这一点。

去年，我第一次与托尼·麦克劳克林交谈，当时他刚离开花旗银行不久，创立了一家名为 Ubyx 的公司。让我立刻感到震惊的是，一位在世界最大银行之一工作了二十年的人，竟然能像加密货币原住民一样，充满信心地谈论公共区块链，同时又能将每一个论点都建立在支票清算和代理银行业务的运作机制之上。

麦克劳克林是将一生奉献给支付行业的资深人士，他由衷地得出结论：他毕生运营的基础设施即将被取代。

麦克劳克林并不是我们通常想象中的那种初创公司创始人（我认为这是件好事）。

他是一位曾在全球最大银行之一任职的职业支付高管，他建立公司的方式也反映了这一点：形成一个论点，将其推向市场，然后让市场告诉你是否正确。

稳定币究竟如何才能真正成为普通货币？

那种普通的、乏味的、直接出现在你银行账户里、等同于现金的货币。

他的答案涉及一项极其平淡无奇的基础设施，以至于大多数加密货币领域的人从未考虑过它。而大多数银行业人士也还没有意识到他们需要它。

那个打造了这套系统，然后又转身离开的人

以下是麦克劳克林职业生涯的简短总结，因为这段经历对于理解这个故事至关重要。

他在花旗集团工作了近二十年，一路晋升为财资与贸易金融部的董事总经理，专注于新兴支付领域。在此期间，他成为了“受监管负债网络”的主要架构师，这可能是过去五年中最具影响力的机构级区块链概念之一。

RLN 提出了一种共享的私有账本，中央银行、商业银行和电子货币机构都可以在这个单一平台上发行其负债的代币化版本，这也被视为受监管领域对公共加密货币的回应。

麦克劳克林与美联储和英国金融业协会合作进行了概念验证，这一概念也为新加坡金融管理局的相关工作提供了参考。国际清算银行承认，RLN 为其自身的“统一账本”概念提供了灵感。Agorá 项目更是将七家中央银行和四十多家金融机构聚集在一起，围绕类似的架构展开合作。无论以何种标准衡量，这都是一项严肃的基础设施建设工作。

然后，麦克劳克林辞职了，彻底抛下了这一切。

麦克劳克林花了数年时间论证私有许可区块链是受监管货币的未来。这项技术本身运行良好。

问题在于，没有人能够解决“冷启动”难题。

你在要求地球上所有的主要银行和中央银行加入一个尚不存在的网络，而且没人愿意做第一个吃螃蟹的人。在一期播客节目中，他称之为“启动难题”。你必须先启动这个网络才能有人使用它，但没人会帮你启动它，因为现在还没人在用。

而公共区块链已经解决了这个问题。它们有用户，有流动性，也有开发者。冷启动阶段早已成为过去。

让他豁然开朗的时刻是 2024 年的美国大选。他观察了政治轨迹，得出结论：稳定币立法是不可避免的，这意味着银行不可避免地会被允许在公链上运营，因为那就是稳定币存在的地方。2025 年 7 月签署成为法律的《GENIUS 法案》证明了他是对的。

他以标志性的直率描述了这一决定。他“在那一天决定，不再把生命中的哪怕一秒钟花在推动私有许可区块链的采用上。” 他离开了花旗银行，并于 2025 年 3 月创立了 Ubyx。

银行对稳定币的真正误解

2026年3月3日，特朗普总统公开指责美国银行业“暗中破坏”了《GENIUS法案》，并“挟持”了他的加密货币议程。这场斗争的焦点在于收益率。

银行一直在大力游说反对生息稳定币，理由是它们会抽干传统银行系统中的存款。

出于同样的原因，英格兰银行也提出对“系统性稳定币”实行持有量限制。这种恐惧是真实的；全球稳定币供应量已超过 3000 亿美元，如果这代表着存款正流出商业银行的资产负债表，那么它对贷款能力的影响将是巨大的。

但麦克劳克林认为这个问题本末倒置了。过去一年里，他在每一个愿意邀请他的舞台和播客上都在表达同一个观点：稳定币不是对存款的威胁。

它们是一份收入馈赠。

而这种框架上的错误，始于人们如何对这种金融工具本身进行分类。

他说：“如果监管机构将稳定币定义为一种参照法定货币的加密资产，我认为他们就犯了一个根本性的错误。

对我来说，这就等同于说支票的定义是一张参照法定货币的纸。”

他的意思是，监管机构在稳定币上犯了一个他们在支票上绝对不会犯的错误。他们将其定义为“一种参照法定货币的加密资产”，这是用技术（加密代币）来定义该金融工具，而不是用它的实际功能（承诺按面值付钱给你）来定义。技术只是附属品，承诺才是核心。

无论是在泥板上、纸片上，还是以太坊上的 ERC-20 代币上写下“我欠你 10 美元”。作为法律文书，它们是一样的。关键在于谁做出了承诺，以及该承诺是否具有可执行性。

在他的框架下，稳定币并非一种新奇的加密货币原生构造。它是商业法中最古老的工具之一——可转让票据——的最新表现形式。

他特别将其与 1891 年的美国运通旅行支票进行了类比。

如果你未满 35 岁，你可能从未用过或听说过它。

在借记卡和自动取款机全球普及之前，旅行支票是你携带资金出国的常用方式。你会在旅行前从美国运通或你的银行购买，预付支票的面值。

然后，你就可以在世界任何地方像使用现金一样花掉它们，商家或当地银行都会按面值接受，因为有一个清算网络保证他们能从发行方那里收回这笔钱。

我还记得以前背着包在亚洲旅行时使用它们的经历，至今想来仍觉得痛苦：在银行柜台排队，签字又复签，等着别人打电话给发行方核实，最后还拿到了一个很差的汇率。

难怪银行卡系统一跟上，旅行支票几乎一夜之间就消亡了。

然而，它们的属性与稳定币如出一辙：一种美元工具，由非银行机构发行，预先注入资金，全额抵押，不产生利息，可转移给持有人，且可按面值赎回。

麦克劳克林的类比是正确的，但对于他交谈的大多数人来说，可能缺乏共鸣。

大多数人之所以看不到稳定币的清算问题，恰恰是因为大多数人从未用过上一次解决这个问题的金融工具。旅行支票已经灭绝了。

它们背后的清算基础设施已成为看不见的历史。所以，当麦克劳克林说“稳定币需要旅行支票曾经拥有的东西”时，听众们只是礼貌地点头，却并没有切身的体会。

一旦你从这个角度看问题，焦点就不再是“我们如何保护存款不受稳定币影响？”，而是变成了“我们如何像过去 200 年处理其他每一张可转让票据那样去处理稳定币？”

枯燥乏味却至关重要的部分

旅行支票之所以能实现全球范围内的按面值兑换，并不是因为那张纸有什么特别之处。它们之所以奏效，是因为美国运通、Visa 和托马斯·库克建立的清算网络，保证了任何国家的任何商家都能按面值将这些支票兑换成现金。

当受理网络遭到侵蚀时，旅行支票的使用量就崩溃了。不是这种金融工具失效了，而是底层的清算网络失效了。

稳定币目前正是处于这种境地。它们可以在公共区块链上几秒钟内跨越国界。但是，目前还没有一种通用机制能通过受监管的金融机构将它们按面值赎回。

如果你是稳定币发行方，你必须从零开始建立自己的分销网络，一次建立一个双边关系。如果你是一家想要为客户接受稳定币的银行，你必须与每个发行方单独谈判。这种复杂性是呈几何级数增长的。

麦克劳克林最喜欢举的例子是信用卡。全世界有成千上万家不同的银行发行信用卡。这听起来本该是一场灾难。

但我打赌你很少走进一家商店时被告知：“抱歉，我们不接受你们银行的卡。”

这种碎片化对用户来说是不可见的，因为 Visa 和 Mastercard 坐在中间，让每一张卡都能在任何地方使用。

稳定币同样面临着这种碎片化的局面，却唯独没有清算网络来支撑。这正是 Ubyx 试图填补的空白。

它的运作机制被刻意设计得非常简单，而它与加密货币交易所的区别正是关键所在。

在交易所，稳定币是以不断变化的市场价格买卖的。没有人保证你能拿到票面价值。交易所只是一个交易场所。如果需求下降，价格就会随之下降。

Ubyx 不做这种事。它运营的是一种托收模式，而不是销售模式。它的目标是面值赎回，就像你在银行存入支票时得到的结果一样。

你不关心支票是谁开的。你不关心这支票是哪家银行出具的。你只需把它交给你的银行，你的银行按面值记入你的账户，而在幕后的某个地方，清算系统会从开户行那里收回这笔钱。如果支票跳票，支票会被退回给你。就这么简单。

Ubyx 的流程也是如此运作。客户将稳定币（例如 USDC）存入他们在银行的托管钱包中。银行将代币提交给 Ubyx。Ubyx 将其路由给发行方（在这个例子中是 Circle）。

发行方验证代币的合法性，并从结算银行预先注入的储备金中释放法定美元。这些美元通过 Ubyx 流回收款银行，收款银行将资金记入客户账户，通常是在赚取了外汇点差后，以当地货币进行记账。

如果发行方未能付款，银行就会将代币退还给客户。就像跳票一样。银行在清算过程本身不承担任何资产负债表风险。

麦克劳克林将该系统描述为一个具有三种模式的“黑匣子”

• 稳定币进，现金出（赎回）
• 现金进，稳定币出（发行）
• 稳定币 A 进，稳定币 B 出（转换）

它的设计原则是不依赖于特定的发行方、区块链或货币类型。在发布时，发行方名册包括 Paxos、Ripple、Agora、Transfero、Monerium、GMO Trust、BiLira 以及其他约十几家发行方，涵盖美元、英镑、欧元和新兴市场货币，并跨越多个区块链。

对于银行来说，技术上的要求被刻意降到了最低。大多数银行不会在内部构建区块链基础设施（哪怕建了，他们还要面对如何让其他银行信任它的问题）。

360 亿美元的数字

这正是关于“存款恐惧”的叙事发生反转的地方。

麦克劳克林的粗略计算是这样的：假设稳定币市场规模达到 1 万亿美元（目前为 3000 亿美元且还在增长）。假设每天有 0.5% 的流通代币被赎回，对于一种支付工具来说这是一个保守的流转速度。这就得出了每年大约 1.8 万亿美元的赎回额。如果银行在处理费上赚取 100 个基点，并在跨境赎回的外汇点差上再赚取 100 个基点，那么每年的收入池就是 360 亿美元。这些是他的假设，也仅仅是假设。但是算术推导是没问题的，现在留给任何一家银行的问题只是：他们想从中分得多少一杯羹。

这种经济账对于非美国银行来说尤其具有吸引力。

每一个进入欧洲或亚洲银行系统并被兑换成本地货币的美元计价稳定币，对于收款机构来说都是纯粹的外汇（FX）收入。外汇利润对银行来说有着致命的吸引力。

过去一年里，麦克劳克林在每次公开露面时都将外来的稳定币称为“快乐小盲盒”和“礼物”。他将这一策略简称为“宝可梦策略：必须把它们全部抓住”。

除了收入数字之外，它与中央银行目标的一致性才是使其真正引人注目的地方。

当稳定币通过受监管的机构赎回到托管钱包时，它们对税务系统就变得可见了，会经历反洗钱/了解客户（AML/KYC）的审查，并转换为存放在本地银行系统资产负债表上的本国货币。中央银行获得了合规性和货币透明度。商业银行赚取了手续费收入并扩大了资产负债表。而客户则获得了面值转换。

麦克劳克林给银行首席执行官们的建议非常具体：先接收，再发行。“在稳定币的情况下，接收比付出（发行）更好。为什么呢？因为通过接收，你可以赚到很多‘可爱’的钱。”

眼下的直接商业模式就在于接受并转换第三方稳定币。一旦一个共享的受理网络建立起来，并且任何银行都可以像清算任何 Visa 交易那样清算任何稳定币，发行的壁垒就会随之瓦解。

到了那个时候，发行你自己的稳定币就会像发行你自己的信用卡一样简单直接。你不需要再去构建受理网络。你只需要接入系统即可。

谁相信这个论点

这张股权结构表值得作为一张信号图来解读，因为上面的名字会告诉你，哪些利益群体认为这是玩真的。

Ubyx 在 2025 年 6 月筹集了 1000 万美元的种子轮融资，由 Galaxy Ventures 领投。该轮融资的其余部分汇集了各界的大佬，你通常不会在同一张股权结构表上看到这些人：彼得·蒂尔的 Founders Fund、Coinbase Ventures、VanEck 以及 LayerZero。

那是硅谷的自由主义资本，与最大的加密货币交易所之一，以及一家主要的传统资产管理公司并肩而坐，他们都在为稳定币的清算基础设施开支票注资。几位投资者同时也是网络的参与者：Paxos 和 Monerium 都进行了投资，并作为发行方集成到了网络中，而 Payoneer 和 Boku 则作为战略合作伙伴进行了投资。

投资者同时也是网络用户，这种利益的一致性是刻意为之的。麦克劳克林明确地将其与 Visa 和 Mastercard 早期的所有权结构进行了比较，在那个时期，使用该网络的银行也就是拥有该网络的银行。

随后，在 2026 年 1 月，巴克莱银行进行了一笔战略投资。这是按市值计算英国第二大银行，也是它首次入股一家稳定币公司。巴克莱数字资产与战略投资主管 Ryan Hayward 表示，“互操作性对于释放数字资产的全部潜力至关重要。”

读懂弦外之音：欧洲最具系统重要性的银行之一审视了稳定币清算的论点，并决定用真金白银支持它。

一个月后，阿拉伯银行的金融科技加速器 AB Xelerate 紧随其后，也进行了自己的战略投资。因此，你现在看到的是美国风险投资、欧洲银行业和中东金融基础设施全都在为同一个赌注撑腰。

会出什么问题呢？

Circle 在 2025 年年中推出了自己的 Circle Payments Network，为 USDC 结算提供专有基础设施。Circle 拥有仅靠自己就能建立分销网络的规模。市场面临的问题是，我们最终会得到一个单一发行方网络（Circle 的路径）还是一个多发行方清算系统（Ubyx 的路径）。麦克劳克林的论点是，历史更青睐多元化的清算模式。但是，Circle 的先发优势和占主导地位的市场份额是实实在在的。

银行与加密货币公司之间的收益率之争仍未解决。美国货币监理署的拟议规则中包含了一项反对稳定币收益安排的“可反驳的推定”。

如果禁止提供收益，银行就能松一口气，因为对于任何想要存放现金的人来说，稳定币仍然不如储蓄账户。但这也意味着稳定币将继续局限于支付和结算的应用场景，这是一个较小的市场，对于 Ubyx 来说增速也会更慢。

如果允许提供收益，市场就会出现爆发式增长，因为稳定币会直接与存款、货币市场基金和国债争夺闲置资金。银行将有充分的理由迅速建立基础设施，既是出于防御（防止客户流失），也是为了进攻（获取外汇和手续费）。

Ubyx 已承诺采用开源规则手册，并最终通过代币实现去中心化自治组织治理。这在哲学上与它所连接的去中心化网络是一致的。但对于银行所依赖的受监管的金融市场基础设施而言，这还是未经检验的。

六个词

麦克劳克林职业生涯的第一阶段致力于捍卫法定货币体系，以抵御加密货币的挑战。第二阶段，他为银行业机构构建了一个私有区块链。第三阶段，他得出结论：私有区块链无法解决普及采用的问题。

经历了这一切，发生改变的是他对货币应该存在于哪里的看法。在公共区块链上，在钱包里，通过基础设施进行清算，让每一种受监管的稳定币都变得像支票一样枯燥而可靠。

他相信整个过渡都取决于六个词。它们并不具有技术性。

Banks can process stablecoins like checks. （银行可以像处理支票一样处理稳定币。）

如果有权威的人说出这句话，地球上的每一家银行和金融科技公司就会确切地知道该怎么做。

Ubyx 就是在下注，很快就会有人说出这句话。