美伊冲突引发全球金融市场震荡，原油、股市、债市波动加剧，贵金属走势拉锯。在避险情绪推动下全球资金迎来再配置，中国资产表现独立稳健

文｜顾欣宇 唐郡 黄慧玲

编辑｜张威 郭楠 陆玲

2月28日美以军事打击伊朗爆发后，全球金融市场震荡加剧。

3月9日，布伦特、WTI原油双双破百并上涨，WTI日内涨幅超30%，两油逼近120美元/桶。特朗普表态后油价急转直下，跌破100美元关口，随后在宽幅区间反复拉锯。

股市一度承压。3月2日当周，美股三大指数全线走低，欧股跌幅更大，斯托克600周跌4.6%，德、法、英主要股指均大跌超5%；亚洲市场同样承压，韩国综指下跌10.56%，中东股市逆势走强。3月10日市场风险偏好修复，美股三大指数集体收涨，亚太股市早盘全线上扬。

与股市过山车行情呼应，美债收益率走出“V”形走势。大公国际邢磊3月11日研报显示，冲突爆发后避险资金推升10年期美债收益率跌至3.9%，创近十个月新低，彭博全球债券指标单日大跌0.8%。随后通胀担忧取代避险情绪，长端美债收益率回升至4.0%以上。

汇市方面，避险情绪推升美元，亚洲货币普遍承压。美元指数震荡上行，在3月13日升至99.795，为2025年11月28日以来的最高水平。日元、韩元、新加坡元等货币近期均出现不同程度贬值。

全球资产大幅震荡之际，中国资产走出独立稳健行情。2月28日至3月11日，沪深主要股指小幅下跌，表现相对稳健；中国10年期国债收益率小幅上行，波动小于美债；在岸、离岸人民币汇率均在窄区间内运行，整体保持平稳。

值得注意的是，传统被认为是“避险资产”的贵金属并未持续冲高，而是呈现区间震荡模式。3月2日现货黄金一度站上5410美元/盎司，次日大幅回调失守5000美元，此后在5000美元至5300美元区间震荡。现货白银同样剧烈波动，3月2日早间一度突破96美元，随后持续下挫，3月3日晚间失守79美元，此后在80至89美元区间反复拉锯。

中国银河证券首席策略分析师杨超表示，在美以军事打击伊朗持续的近半个月中，全球金融市场的定价逻辑已由单纯的“避险交易”逐步转向“地缘风险与再通胀”的组合定价。冲突初期资金快速流入黄金、美债等传统避险资产，但随着市场开始担忧能源供应冲击与油价上行带来的通胀压力，全球资产表现出现分化。

东北证券宏观经济首席分析师廖博认为，此次美以军事打击伊朗中，市场风险偏好总体回落，全球资金进入再平衡的关键阶段。从历次中东局部热战来看，多数情况下原油和美元震荡上行，美股、美债相对承压，石油美元体系更为稳固。

廖博预计，2026年美元指数将在95-100区间震荡，卖出美国及弱美元的叙事预期将有所回撤。在此背景下，廖博认为黄金的吸引力将会减弱。“高利率甚至类滞胀环境意味着持有机会成本上升，这进一步削弱了其投资吸引力。再通胀风险可能会阻止美联储降息，并进一步削弱，使其更容易出现更大幅度的回调和波动。”

中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室副主任杨子荣向《财经》表示，与以往的有限摩擦不同，此次美以对伊朗的军事打击仍在持续升级过程中，极大地推高了中东地区的不确定性。尽管目前行动仍局限于空袭与导弹打击，地面部队尚未介入，但美以下一步军事行动部署、伊朗政权的稳定性及其后续报复的烈度成为影响国际金融市场短期走势的关键变量。

中金公司3月11日的研报则提示，全球金融市场的演绎可能因冲突走势而异：若冲突通过第三方斡旋逐步降温，实现“冷和平”，霍尔木兹海峡运输恢复正常，市场将回到典型的risk-on交易，即油价高位回落，美元转弱，全球股债和黄金明显反弹；反之，若冲突进一步升级导致霍尔木兹海峡长期关闭，全球石油供给将受到严重冲击，油价可能出现失控上涨，黄金大幅走强，而全球股票与债券市场则可能继续下跌，美债利率曲线趋向平坦化。

杨超表示，在冲突尚未出现明确缓和之前，市场大概率仍处于“地缘风险与再通胀”的交易框架下，高油价推升通胀预期、延后降息时点，无风险利率中枢维持偏高，全球资产波动率也将维持在较高水平。

股市承压：A股展现相对韧性

在全球市场因伊朗局势而剧烈震荡的背景下，中国资产走出相对独立行情。

《财经》根据Wind（万得）数据统计显示，自2月28日至3月11日，深证成指仅微跌0.20%，上证指数下跌0.71%，在全球主要指数中相对稳健。同期，韩国综合指数下跌10.16%，日经225下跌6.50%，中国台湾加权指数下跌3.67%，法国CAC40下跌6.28%，德国DAX下跌6.50%。

从最大回撤看，上证指数仅为2.39%，远低于韩国综合指数的12.06%、日经225的9.18%。这意味着在外部冲击最剧烈的时刻，A股投资者的持仓体验显著优于其他亚洲市场。

港股市场则呈现出介于A股与其他亚洲市场之间的表现。恒生指数同期下跌2.75%，跌幅大于A股但小于日韩和欧洲市场。

综合各家机构的分析，A股的相对韧性得益于中国的能源结构、独立且强大的政策工具，以及宏观环境差异。

当前，国际油价成为全球金融市场的核心叙事。在霍尔木兹海峡的“锁喉”效应下，韩国、日本等高度依赖油气进口的经济体股市发生剧烈震荡，A股则展现出迥异于其他亚洲市场的稳定性。中金公司董事总经理、首席海外与港股策略分析师刘刚接受《财经》采访时分析，如果油价仅是“快上快下”，对中国冲击可控。此外，在油价瞬时上冲可能引发的全球金融市场动荡下，A股资本账户尚未完全开放反而有可能“独善其身”，而港股作为离岸市场受扰动更大。

“如果油价高位震荡，长期看对中下游企业利润率甚至出口则会造成更多影响。”刘刚分析认为，据其测算，若油价中枢升至100美元/桶，则对应增加1200亿美元的额外支出。但考虑到上市公司相对更为优质，且不易受油价直接冲击的服务类公司占比更大，因此对中国市场上市企业的盈利冲击应小于宏观层面的测算。

从宏观层面看，中国正处于独立于全球的周期位置。根据摩根士丹利策略团队分析，中国当前处于温和通缩周期，与美股、日股所在的顺周期通胀环境形成鲜明对比，周期的独立性使其具备更强的稳定性和防御性。这一周期错位也为中国货币政策提供了更大的自主空间。

“与外部地缘政治的风高浪急不同，今年中国两会的基调相对温和，核心体现‘稳健托底、科技优先、淡化强刺激’的特征，在外部风险加剧的背景下，政策重心聚焦于托底经济、化解风险、深化产业转型。”摩根士丹利中国首席经济学家邢自强分析。

中东战事引发的能源冲击，将逐步传导至产业层面，从而带来新的投资机会。

复盘历史，长江证券认为，无论是上世纪石油危机还是本世纪通胀周期，大宗商品的轮动规律均为：贵金属先行，基本金属紧随，能源接棒领涨，化工品冲高，农产品收尾。当前，金属价格已显著上涨，原油在冲突催化下启动，化工与农产品将成为下一个承接涨价动能的板块。

在化工领域，国泰君安期货分析，本轮化工品涨价受成本推升与供给收缩双重驱动：上游原料成本随油价走高，叠加海外部分装置因原料短缺降负、中东出口中断，导致苯乙烯、甲醇等品种供应趋紧。对国内市场而言，部分品种甚至迎来承接海外缺口的替代性机会。

“煤化工产业链受益于产成品价格与成本价差走扩。国际油价的飙升直接抬高了全球化工产品的价格中枢。”中欧基金权益研究部副总监任飞告诉《财经》，基于中国富煤贫油的资源禀赋，国内煤化工企业在原料端具备天然的成本护城河。叠加近期动力煤价格受暖冬影响整体偏低，煤制烯烃、煤制甲醇等细分赛道的成本优势将进一步放大，利润剪刀差走阔，相关龙头企业的ROE（净资产收益率）有望迎来实质性的修复。

在农产品领域，华西证券分析，涨价压力正沿三条路径传导：饲料原料方面，中国大豆、玉米高度依赖进口，航运成本上涨直接推高进口价格，同时油价攀升抬升豆粕等加工环节的能源成本，进一步支撑饲料价格，具备原料自给能力的企业将优先受益；化肥方面，天然气涨价推升氮肥成本，国内磷矿供给受限叠加硫磺（进口依赖度超50%）受中东航运冲击，共同推动磷肥价格上涨；农药方面，其原料多源自石油衍生品，叠加春耕旺季需求，价格获较强支撑。

对于港股而言，今年以来表现疲弱的恒生科技，在3月出现企稳迹象。平安资管投资经理车强接受《财经》采访时分析，当前恒生科技估值已逐步进入有吸引力的区间。“若地缘冲突缓解且企业盈利超预期，反弹具备可持续性。港股相较A股的核心优势在于估值性价比、高股息，以及资产稀缺性，包括互联网大厂、新消费等标的。”

近期南下资金的单日净流入创下历史新高。车强认为，本轮港股反弹的持续性核心取决于中东冲突的演变和企业盈利的兑现。“从长期来看，当前估值水平适合长期投资者逐步建仓，同时可关注4月中美元首会面、企业业绩兑现等短期催化因素。”

债市下跌：长债收益率达1.8%

国际原油价格从不足80美元/桶飙升至最高110多美元/桶，美债收益率也随之飙升。

Wind数据显示，3月2日，10年期美债收益率拉升至4.05%，较前一交易日上涨8个基点，对应美债价格下跌。截至3月11日，10年期美债收益率上升至4.21%，八个交易日大幅上行24个基点。

中国债市亦走出类似趋势。

Wind数据显示，2月28日以来，中国10年期国债收益率从1.77%左右上升至1.80%以上。截至3月11日，中国10年期国债收益率上升约3个基点，债市整体走弱，但波动幅度远小于美债。

“美国国债收益率的变化主要反映了市场对于未来通胀重新定价的影响。”中信银行（国际）首席经济学家丁孟对《财经》表示，美以军事打击伊朗推高油价和大宗商品价格，影响亦传导至下游通胀。通胀的上涨可能导致美联储降息的节奏和力度发生变化，美国国债收益率的上升主要是对于这方面因素的重新定价。

值得注意的是，美债通常被视为避险资产，本次地缘冲突爆发后，美债价格不升反降，也引起部分讨论：美债避险价值是否被削弱？

对此，浙商证券宏观首席分析师林成炜认为，美债收益率大幅拉升的核心逻辑是市场很快把交易主线从避险切到再通胀与降息推迟。

“高油价会抬升通胀预期，压缩美联储降息空间；同时，美国财政赤字、国债供给和部分流动性抛售又推高了期限溢价，所以美债价格下跌、收益率上行。”林成炜对《财经》表示，“换言之，美债不是失去避险属性，而是其避险效应被通胀和财政约束明显削弱了。”

多位受访人士表示，同样的逻辑亦影响着国内债券市场。

“美以军事打击伊朗对不少交易员产生了心理冲击，但目前来看对市场影响不是很大，或者说市场对长期通胀预期定价有限。”一位债券市场人士对《财经》表示。

亦有分析人士认为，国内债市收益率波动幅度相对较小，但并不意味着影响不大。

“中国债券市场波动率通常小于美债，3月9日30年期国债期货主力合约下跌1.12%，这对于国内债市而言是个不小的波动。”中金公司研究部副总经理、固定收益分析师韦璐璐对《财经》表示，“总体来看，当前国内债市收益率有所抬升，说明市场定价了部分油价引发的通胀预期。”

“美以军事打击伊朗对中国债市更多是外部扰动，而非主导变量。”林成炜总结称，近期中国10年期国债收益率上行，主要受两方面影响：一是油价上涨带动上游价格抬升，市场上修通胀预期；二是出口数据明显超预期，提升了对基本面韧性的判断，压制了利率下行空间。“但由于国内内需和通胀总体仍偏弱，且货币政策仍有宽松空间，所以中债调整幅度明显小于美债。整体来看，当前决定中国利率的核心，仍是国内基本面、财政发力节奏、宽松政策预期和资金面。”

丁孟也对《财经》表示，相比油价，中国经济的基本面可能是更加长期地影响中国国债收益率的因素。“债券市场利率对于货币政策变化的预期比较敏感，如果货币政策放松的预期发生变化，则会对债市利率产生影响，在外围环境多变的情况下，目前判断债市收益率见底言之尚早。”

美以军事打击伊朗延续至今，市场对美联储降息预期发生巨大转向。

一方面，市场预期美联储2026年首次降息时点从6月推迟至9月，部分机构甚至预计将推迟至12月；另一方面，市场预计年内降息次数从约2.1次下降至1次左右。芝商所美联储观察工具显示，市场预计美联储全年累计宽松幅度约40个-50个基点，较冲突前腰斩。

在此背景下，中国货币政策会否受到影响？

“短期看，美联储降息预期后移、美元指数走强，会通过汇率、跨境资金和风险偏好对中国市场形成扰动。不过，本轮人民币快速升值大体已接近尾声，债券市场整体仍然是以我为主，国内基本面和政策预期仍是核心。”林成炜对《财经》表示。

韦璐璐也持类似观点，“过去一周，美元指数持续走升，目前已经至99以上，但人民币兑美元双边汇率不贬反升，反映了人民币资产在冲击下的韧性。我们预计中国货币政策以我为主，降准降息仍有空间。”

展望后市，市场对央行降准降息的预期幅度较此前两年有所回落。

“这意味着债市较难再仅靠宽松预期走出近两年快速下行通道，利率下行需要更多依赖经济走弱、信用偏弱或风险偏好回落来触发。”林成炜判断，“接下来债市更可能从单边牛市转向低位震荡、波动加大。但也不能简单说利率已经见底，若内需和物价继续偏弱，长端利率仍有下探空间，只是幅度会比前两年更有限。”

此外，多位受访人士表示，若美以军事打击伊朗长期化，全球通胀预期抬升仍有可能对国内债市收益率产生上行压力。

汇市平稳：人民币处中值区间

美伊局势升级以来，在岸人民币兑美元汇率在6.86至6.91区间内波动，离岸人民币兑美元汇率在6.87至6.92区间内波动，整体较为稳定。

国贸期货3月4日的研报显示，人民币汇率在美以军事打击伊朗后走出了“内外因驱动、与美元脱敏、对一篮子货币走强”的独立行情。其核心特征是从“美元弱则人民币强”的被动模式，转向由强劲的结汇盘、稳健的基本面、主动的预期管理共同主导的主动升值模式。

央行行长潘功胜在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上披露的数据显示，2025年人民币兑美元汇率升值4.5%，在世界主要经济体的货币中大体处于中位水平。

潘功胜表示，“今年以来，人民币对美元汇率有所升值，与中国经济持续向好，美元指数总体走弱，企业季节性结汇等有关，目前人民币兑美元双边汇率水平处于这些年来的中值区间，中国没有必要也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。”

国家外汇局数据显示，2025年12月和2026年1月，银行代客结售汇顺差分别达999.3亿和887.6亿美元，分列历史第一和第三位。回顾来看，2025年4月结汇意愿开始回暖，5月至8月顺差平稳于100亿美元-300亿美元，9月冲高至约510亿美元。此后的10月、11月尽管有所回落，也保持在100亿-300亿美元之间。

申万宏源证券固收融资总部总经理、清华大学研究员范为认为，这表明市场对人民币汇率的预期发生转变，由过去的震荡或贬值预期转向趋势性升值，促使企业从“持汇观望”转向“及时结汇”，以主动管理汇率风险、锁定财务收益。这种预期进一步增强了人民币资产吸引力，有助于提振境外资金增配中国资产的意愿。

中国银河证券首席宏观分析师张迪进一步分析，自2022年下半年开始，市场基于对人民币汇率的贬值预期，结汇意愿不强。表现在货物贸易项下的银行代客涉外收付款差额持续明显多于结售汇的差额。张迪测算可能有7000亿-10000亿美元的结汇需求有待释放。

这一趋势在2025年4月得到逆转。华创证券研究所分析师夏雪认为，2022年起，中国出口持续强劲，贸易顺差不断扩大，企业手中积累了大量美元资金。彼时市场结汇意愿较弱。持有大量美元本身存在一定成本，随着人民币升值，企业开始加大结汇力度，或显著加剧人民币升值波动。

值得注意的是，2025年12月，银行代客结售汇顺差999.3亿美元，显著高于2025年其他月份，创历史新高，同期货物贸易结汇率也升至57%，较前期低点（2025年2月42%）显著回升。2026年1月，银行代客结售汇顺差延续较大规模为约887.6亿美元。

对此，廖博认为，2025年四季度以来，出口导向型企业集中进入财务结算、薪酬发放、储备物资的关键阶段，季节性结汇需求集中爆发。

范为表示，这也直接印证国内实体经济需求回暖与企业经营信心持续修复。更深一层看，这也反映出中国产业升级的积极成效——高端制造出口形成持续外汇流入，而结汇资金回流后又反哺研发与产能扩张，进一步强化产业竞争力，推动经济结构优化。

展望未来，上海交通大学上海高级金融学院教授、美联储前高级经济学家胡捷表示，若美伊局势持续升级，石油供应短缺，油价随之剧烈上升，人民币汇率或将走弱。原因在于，中国是石油消费大国，所需石油的60%-70%依赖进口，若油价进一步上涨至每桶150美元，中国进口石油的成本也将大幅拉升，国民经济将受到冲击，人民币也可能随经济基本面的走弱而走弱。

中长期来说，东吴证券首席经济学家芦哲在3月2日的研报中表示，虽然国际原油价格上涨或推升国内输入型通胀压力，由于中国财政、货币和产业政策空间灵活，加之庞大的内需支撑，人民币并没有持续贬值的基础，反而可能在动荡的国际局势中显现“避险”属性。

中国银河证券3月8日的研报显示，中国既是全球最重要的能源进口国之一，又相对远离冲突中心；一旦市场同时关注能源安全与支付安全，人民币在跨境贸易和能源结算中的角色就可能顺势扩张。

潘功胜在3月6日重申，央行的立场始终是清晰的：坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，加强预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在特定的情景下，央行将使用宏观审慎管理工具，校正市场的羊群效应和负向的自我强化。

黄金震荡：金价一度站上5410美元

美以军事打击伊朗爆发后局势持续发酵，金价冲高后进入震荡走势。

3月2日，现货黄金一度站上5410美元/盎司，日内涨超2.5%。在约3月3日14时日内转跌，不断失守重要关口，在23时17分一度失守5000美元/盎司，日内跌超6%。

此后，金价在5000美元/盎司至5300美元/盎司区间震荡整理：3月5日下探5077美元低点后反弹，3月6日至10日震荡上行至5192美元高点，3月11日小幅回落至5176美元。截至北京时间3月12日19时06分，现货黄金兑美元报5180.77美元/盎司，日内涨0.09%。

美国嘉盛集团资深分析师David Scutt 3月10日发文表示，美以军事打击伊朗之后，黄金与其他多种资产一度一同遭到抛售下跌。这体现黄金被当作一种流动性来源进行交易，而非扮演传统的避险角色。随着波动性在各类资产中飙升，一些投资者可能被迫清算盈利的黄金头寸，以弥补其他市场的损失或满足追加保证金要求。

他接着表示，美伊局势升级，黄金大部分时间都在一个宽幅区间内震荡。在此期间，看跌反转通常比上涨更为急剧，而上涨往往是缓慢攀升，而非迅猛飙升。体感上，空头略占上风。

他进一步解释说，这体现出黄金呈现的动量驱动特性，即黄金的定价主要由市场参与者的交易行为、情绪和资金流向驱动，而非由传统的基本面因素（如利率、美元走势、地缘政治等宏观驱动因素）决定。这种脱离基本面的“随波逐流”在散户博弈主导的市场中屡见不鲜。由于缺乏清晰的宏观锚点来定调，金价在震荡中反复漂移。

据媒体报道，德意志银行发布的研报梳理了自1987年以来29个危机事件后黄金的表现：在29个事件中，有24个事件里，黄金在事件发生后的前25个交易日内，出现过低于事件当日初始价格的阶段性回落。换言之，即便危机爆发，持有黄金也绝非稳赚不赔的交易。

德意志银行的研报显示，相较于危机溢价这一不稳定变量，当前黄金存在更为扎实的做多依据。研报通过黄金与美元滚动贝塔系数的比较模型，发现黄金自2月23日当周起开始持续跑赢美元贝塔所隐含的定价水平，且这一差距在3月2日当周随着美元走强而进一步扩大。美元升值理论上应压制金价，但黄金交易价格区间仍展现出相当的韧性。

光大证券首席宏观分析师赵格格指出，中长期来看，黄金长牛的逻辑并未改变。

她解释，特朗普解决完中东局势后，可能会进一步将目光转向古巴、格陵兰岛，全球地缘局势依然处于高度动荡中。此外，美国政府继续以创纪录的速度积累债务，美债循环的问题难以得到根本性解决，因此美元信用体系的结构性脆弱性将持续支撑黄金的货币属性。

再者，她表示，全球央行购金趋势未减，新兴市场国家加速去美元化，黄金作为储备资产的战略地位不断提升，这一需求端的长周期支撑不会因短期地缘冲突结束而消退。

值得注意的是，世界黄金协会3月3日的研报显示，2026年1月各国央行黄金购买量仅为2025年平均月需求量的不到20%。世界黄金协会认为，金价波动和假期可能让一些央行暂缓行动，不过几乎没有缓和迹象的地缘政治紧张局势，可能会使购金行动在2026年及以后持续下去。

从利用资产配置对冲风险的角度，中欧基金权益公募投资部周期组基金经理叶培培3月5日接受媒体采访时表示，地缘冲突升温、油价上涨，会推升通胀预期，从而抑制美联储进一步降息。利率对股债资产敏感性都很高，在这一背景下，股债都会承压。此时通过“能源+黄金”组合，有助于通过商品价格上涨对冲股债下跌的损失。黄金作为避险资产，不只受单一国家信用和货币政策影响，对冲效应较好。

叶培培也指出，在以下两种情况出现时，可能需要考虑再平衡：一是密切关注地缘风险缓和，届时避险资产中的地缘溢价会消退，回归中长期主导因素；二是警惕原油价格持续上涨，这可能引发衰退预期，对股债资产造成更大冲击。

东方金诚研究发展部高级副总监瞿瑞认为，尽管众多因素共同筑牢黄金中长期上涨基础，需要注意的是，短期金价已积累较大涨幅，需警惕地缘情绪退潮引发的高位回调风险，追涨需谨慎。

对此，中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英3月2日接受媒体采访时也表示，建议投资者的投资策略要以逢低分批买进为主，切勿满仓甚至加杠杆。其次，要注意这些大类资产本身的估值定价与市场过度的流动性带来的泡沫化之间的偏差，使得整个交易价格处在高波动率状态，所以要注意市场整体流动性风险，切勿满仓加杠杆追高交易。

针对银价，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员张明3月11日在其公众号撰文表示，当前银价依然超过了其供需基本面所能解释的水平，未来一段时间仍可能继续回落。金银比下一阶段可能在60-80区间内波动，并逐渐趋近80-85的过去6年均值。

(作者顾欣宇为《财经》研究员，唐郡、黄慧玲为《财经》记者)