刘陈杰系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国首席经济学家论坛成员
美伊冲突持续升级，战事已进入白热化阶段，双方目前围绕霍尔木兹海峡的控制权博弈进一步加剧，直接引发全球原油供给体系剧烈动荡，成为重塑全球资产定价与配置逻辑的核心变量。美以联合持续空袭伊朗核心设施，伊朗则启动多轮反击，明确禁止美以及其盟友船只通行霍尔木兹海峡。该海峡原油日均流量较正常水平下降97%，仅余约60万桶。
尽管IEA紧急协调成员国释放4亿桶战略储备，但若长此以往，仍难以对冲供给短缺压力。作为全球能源核心枢纽，霍尔木兹海峡通航受阻引发的原油供给冲击，通过通胀传导、相关行业原材料供给约束、行业上下游盈利分化等路径，深刻影响股票、债券、商品、外汇等各类资产表现。
本文以美伊战事各类情景假设为基础，解析原油供给冲击的传导机制，探讨其对全球资产配置的影响。
美方并不寻求全面战争，诉求侧重于区域秩序的掌控和巩固自身利益，但又畏惧于原油供给冲击对国内经济增长和通胀的影响，从而影响其中期选举形势；以色列在区域安全议题上更侧重维护自身安全，以及压制对方的军事实力于可控范围；对伊朗而言，对内致力于维持政权稳定，对外保持反击能力，掌控霍尔木兹海峡这一全球能源咽喉之安全，延长冲突时间，抬高谈判资本，优化停战结果。
三方利益诉求的短期不匹配，实力差异和全球能源利益所在，造成了冲突不可能速战速决，也不可能像俄乌冲突持久不散。我们将通过一系列模型测算原油供给冲击对经济增长，通胀压力和产业链安全等的影响，通过底线思维和极限压力等方式，反推这轮冲突的极限持续时间可能在2026年4月底前。
当然，战争结束是我们的良好愿望，经济上的极限思维也只是事态发展的一方面考量，真实的进程受到更多非经济因素，甚至偶然因素的影响，我们将实时观察。
一、原油冲击对经济总量和通胀的极限影响
本部分我们按照霍尔木兹海峡航行被严重影响的状态延续到2026年4月底的极端情景展开，测算可能的全球原油价格，并测算在这一极限情景下其对全球主要经济体经济增长、通胀和产业链安全的影响。
全球原油总需求约为1.05亿桶/日，全球原油总供给约为1.045亿桶/日，（小幅紧平衡），全球可动用商业与战略库存之和约为28亿桶（27天消费量）。 封闭前，霍尔木兹海峡运输量约为日均原油和成品油：2000万桶/日（其中原油为1450万桶，成品油 400万桶，凝析油/NGL150 万桶）。
如果考虑部分替代供给：管道分流方面，沙特东西向管道500万桶/日，阿联酋哈班-富查伊拉管道50万桶/日；战略储备释放方面：IEA、美国、中国、印度等，每天最多释放330万桶；闲置产能复产(需要准备时间)，约为200万桶/日；美国页岩油增产(也需要时间)，约为50万桶/日。
考虑到替代能力发挥到极致的情况，原油每日净缺口约为700-800万桶，占全球总需求的7%。1973 年石油禁运（缺口为7.5%），巅峰油价上涨300%；1979 年伊朗革命（缺口=4%），巅峰油价上涨100%；2022 年俄乌冲突（缺口=2%），巅峰油价上涨60%。
本轮极端情况下，影响缺口占全球总需求的7%，对原油价格的影响可能会高于2022年俄乌冲突的程度。
另一方面，原油的需求弹性约为0.15-0.2，加上短期地缘危机风险溢价。综合考虑历史极端事件的案例，以及供给缺口对需求弹性的反应，预计霍尔木兹海峡封闭到2026年4月底，极端油价可能在120-140美元/桶。
我们运用全球多区域动态 CGE 模型（GTAP-E能源扩展版），假设全球原油价格持续120美元/桶以上，持续2个季度。数据来源于GTAP11数据库、OECD 能源平衡表、IMF国际金融统计、各国投入产出表（2023年版）。
整合生产、消费、贸易、能源、税收五大模块，校准各部门能源投入系数、进出口替代弹性等。对全球经济增长的冲击而言，高油价在4个季度的范围内将拉低全球经济增速0.3-0.4个百分点。
主要传导路径为：企业成本上升，投资收缩，居民实际收入下降，消费下滑，总需求下降。对全球通胀(CPI)的影响而言，高油价在4个季度的范围内将抬升全球通胀水平0.8个百分点(直接影响为能源项涨价，间接影响为产业链传导，制造业、物流、农业成本上行，消费品涨价)。
具体而言，对美国来说，其为石油净出口国，高油价带来能源行业盈利增长，部分对冲其他部门损失。消费占其GDP约为70%，能源支出占居民可支配收入为 5%，挤压效应有限。
页岩油产能可能随着高油价而提升。高油价对美国通胀的影响，从而影响美联储降息进程，可能将会对美国经济增长和金融市场产生较大的影响。如果二季度油价中枢达到 120美元/桶以上，美国CPI的同比高点可能抬高至4.2%左右，这将势必影响美联储降息预期。
对中国而言，原油对外依存度75%左右，高油价较之前年度要多支付约1200亿美元，影响GDP0.5%左右。制造业占GDP27%，能源成本占比高传导至工业端，企业利润将降低，前景不明使得投资行为受压制。
综合来看，如果高油价持续，对我国经济增长的压力可能在0.7%-0.8%。同时，高油价将通过成本传导因素对通胀产生直接效应(成品油、天然气涨价对CPI拉动0.3个百分点)和间接效应(工业品PPI到终端CPI传导，对CPI拉动0.4个百分点)。食品、服务价格温和上行，整体拉动我国CPI大约0.7个百分点，暂时无全面通胀风险。
综上所述，如果霍尔木兹海峡封闭持续到2026年4月底，全球油价可能上升到极端位置120-140美元/桶。如果这一极限油价再持续两个季度左右，对美国经济和通胀的影响将足以改变美联储的降息路径，深刻影响全球金融市场和美国下半年的中期选举结果。
因此，我们判断美国方面将采取一系列必要的措施，包括军事行动和外交行动，促使霍尔木兹海峡尽快正常化，避免持续高油价。
二、原油供给冲击对资产配置的影响
原油价格站上120美元/桶，近二十年主要为3轮完整周期（2008、2011-2014、2022）。股票市场而言，美股、港股、A股整体多为下跌或震荡，能源、煤炭、油服领涨，航空、高耗能、科技成长领跌。
2008年，新兴市场需求爆发、美元贬值、金融投机叠加等因素，油价一度飙升至147美元/桶(极端油价区间持续4个月)。CRB 指数全年上涨4%，黄金先涨后跌（峰值上涨35%，最终 下跌19%）。
10年期美债收益率冲高至4.56%（2008年8月），全球债市走熊，高通胀预期压制，危机爆发后快速转向宽松。美元指数走强（全年上升9%），欧元、英镑高位震荡后走弱。美元流动性收紧，避险需求推升美元。美股2008年7月见顶后随金融危机加速崩盘，其中科技股领跌，估值杀跌，盈利下修，指数普遍回调40%。
港股(全球资金撤离，金融地产暴跌)和A股(前期股市估值过高)的表现更差，全年分别下跌48%和60%多。当然，2008年的多重危机叠加的一年，资产表现的影响因素不仅仅是高企的原油价格。
2011-2014年，阿拉伯之春、利比亚内战、OPEC限产、美国页岩油革命初期等因素推动原油价格飙升(极端油价区间持续4个月)。能源领涨，黄金震荡，工业金属偏弱，滞胀环境下能源受益，需求疲软压制工业金属。10年期美债收益率从3.5%下行至2.5%，利率债走牛，经济弱复苏，通胀可控，美联储维持QE宽松政策。
美元指数震荡走弱，商品货币（加元、澳元）走强，全球流动性宽松，大宗商品需求支撑资源国货币。股票方面，得益于美联储的宽松政策，美股整体震荡，并没有暴跌，其中能源、必需消费、医药领涨，科技、材料、工业领跌。港股和A股市场震荡下行，其中煤炭、银行、食品饮料、公用事业抗跌，科技、电气设备、机械领跌。
2022年，俄乌冲突，美联储激进加息，原油价格峰值为127美元/桶(极端油价区间持续1个月)。能源一枝独秀，布伦特原油价格上涨40%，黄金震荡走平，农产品大涨，供应短缺推升能源，加息压制贵金属。由于美联储激进加息政策，10年期美债收益率从1.5% 飙升至4.3%，全球债市大跌。美元指数走强，日元、欧元走弱，加息周期美元避险，非美货币承压。
美股加息，经济衰退预期，估值下跌，标普500指数跌幅约为20%，纳斯达克指数跌幅约为30%，其中科技成长跌幅更深。A股和港股整体震荡下行，其中煤炭、石油石化领涨，电力设备、电子、计算机跌幅显著。这一时期的A股和港股也受到其他因素的影响，高油价可能并不是唯一的影响因素。
综上所述，极端高油价阶段，大类资产历史表现不一，总体而言，都将影响全球风险资产偏好，引起对经济预期，货币政策的预期担忧。从历史经验来看，如果极端高油价持续，那么资产配置中应该现金为王，超配能源、公用事业，搭配高股息，规避成长。这次会不会不一样？
2026年美伊冲突，如果霍尔木兹海峡封闭持续到4月底，按照我们的测算，那么极端高油价出现的概率不低，对全球风险资产将产生深刻影响。这次与以往有三点不一样。
一是全球处于AI发展的大格局之下，科技型企业创新层出不穷，不前三次周期里的科技创新更为快速和实际，将带来巨大的投资机会。
二是，美联储处于宽松周期，预计2026年美联储将持续宽松，将给风险资产提供良好的环境。当然，如果极端高油价持续，美联储宽松周期的持续时间和力度将有所下降。
三是，2026年下半年美国将迎来中期选举，这一政治压力可能会让冲突的多方更为有所考量，尽早依靠政治智慧，找到停止冲突的道理和台阶。
希望世界安定和平。