文｜锦缎
北京时间3月12日晚间，理想汽车披露了第四季度财报，营业收入录得287.75亿元，即便外界对理想四季度的预估相对保守，但实际表现依然低于分析师预期。毛利录得51.31亿元，对应毛利率为17.8%。汽车业务毛利率录得16.8%，净利润仅有0.2亿元，勉强转正，同样低于分析师预期。
图：理想财报一图流，本文数据均来自于财报，单位：亿元
三季度的业绩会中，李想本人分享了自己对“理想下一个十年”的看法，分别从组织结构、产品及技术路线三个层面，向投资者阐述了企业内部思考：在组织层面，李想认为企业需要回到创始人为主导的创业公司模式；在产品层面，理想要转型为机器人企业，只不过是把车作为载体；在技术层面，公司要专注投资于物理世界的具身智能相关技术。
而最新发布的四季报，正是李想三季度改革宣言后，理想对外披露的首份财报，因此我们在探讨基础的财务表现外，还将关注理想改革转型的进度。
总结而言：
·理想四季度营收低于预期，并且主动降低了2026年一季度的预期，在改款上市前，短期业绩反弹的可能性较小。
·理想i6放量，但L系列车型相对低迷，导致价格体系下探，毛利率下滑幅度较大，单车利润率也在下滑，直接影响了企业利润。
·手握千亿现金储备，2025年成本侧投入变化并不大，整体的费率稳定，资本开支放缓，对于志在转型的理想而言，略显保守。
·综合来看，理想的2025年只能够打60分。
01全年累计交付40.6万辆车，目标完成率63%
理想汽车四季度累计交付10.92万辆车，同比下降了31.2%，全年累计交付40.6万辆车，同比下降18.8%。
2025年初，理想整体销量预期为64万辆，年底回看全年目标达成率仅为63%。叠加今年一季度部分地区的补贴退坡和以旧换新政策影响，一季度的预期表现也并不乐观，就已披露的数据来看，1月交付量分别下滑了7.5%，2月基本维持了低基数下同比持平。
其中，根据懂车帝的数据来看，理想i6一款车型1月交付了16883辆车，2月交付16007，分别占总交付量的61%及60.6%。那么相对应的，L系产品交付量占比明显缩水，1月所有L系车型累计交付9358辆，2月累计交付8980辆，连续两个月未破万，可以说目前理想的销量，实际就是靠i6一款低售价的车撑着。
当然也有好消息，其一是理想产销比维持的较好，存货虽然有增长，但周转率保持稳定，库存压力不大，清库存的周期不会太长。其次是尽管一季度表现一般，但管理层还是相对有信心，今年的目标放在了50万辆。
对于理想而言，在L系改款、i9推出前，交付量可能不会出现明显优化，这一点也直接反映在了财报中。
02营收低于预期，指引再次下调，短期内没有明显复苏信号
2025年四季度，理想录得营收288亿元，此前在已披露交付量的情况下，分析师预估的均值为293亿元，也就是说理想四季度营收表现，比保守预估还要低，那么大概率是年末选择了降价促销，拉低了营收实际表现。
其实四季度营收侧的表现，是理想汽车全年的缩影，2025全年理想汽车的营收同比下滑了22.3%，整体的下滑幅度甚至高于汽车的交付量。当然一方面是年底i6上市带来的价格结构性收缩，另一方面是今年理想的销售侧表现确实不及预期，可能采取了较多次多轮的降价促销。
而今年一季度管理层给出的营收指引落在了204-216亿，环比同比均出现了大幅度的下滑，也低于此前市场240亿左右的预估。
目前来看在改款L系上市前（i9注定不是一款走量的车），理想很难出现营收修复的情况，毕竟目前主流车企，都推出了对标L系产品的车型，基本上挤走了理想L系份额。如果新款L系改变幅度不大，很难抢回市场。
03召回风波后，连续两个季度录得经营性亏损
2025年第四季度，理想录得整体毛利率17.8%，单季度仅仅高于因为召回风波影响的2025年Q3。相对应的净利润率非常低，如果刨除非经常性损益，理想汽车已经连续两个季度净利率为负。
四季度毛利率低的主要原因，是因为低售价低毛利的i6车型放量，从单车模型上来看，单车收入创造了自2022年以来的新低，仅为24.96万元，也是自上市以来理想首次出现单车收入均值低于25万元的情况，价格战的压力确实很大。
i6虽然走量，但是以目前的规模来看，还未能实现规模带动利润的正循环，第四季度理想单车成本为20.76万元，整体的单车毛利水平仅有16.8%。对于理想而言，品牌的护城河似乎也在被逐步抹平。
综合来看，四季度理想汽车录得的净利润仅为2000万元，刚刚盈利，但其中有不少利润来自于利息收入，刨除非经常性损益后，理想四季度还在亏钱。
04研发费用小幅增长、高管换血，转型节奏较慢
在三季度谈及组织改革后，确实如李想所言，理想汽车在组织结构层面经历了一波换血，在过去6个月内，有8名高管离职。而四季度的电话会中，李想也首度正面回应了组织架构改革的问题。
在祝福离职老员工的同时，李想透露内部一些年轻的技术和业务管理者迎来了机会，出现了大量的90后、95后员工胜任一号位，他认为这对理想汽车而言是一个双赢的局面。
如此规模巨大的人事变动，却没有直接反映在财报上，去年四季度，在营收显著滑坡的情况下，理想的费率依旧非常稳定，销售、管理费率维持在了10%以内，录得9.2%。
而围绕着具身智能这一终极目标，理想2025年度的研发投入确实有所增长，四季度的研发费率为10.5%，去年四季度仅为5.4%，并且业绩会中管理层透露，研发支出有一半左右花费在了AI上。
看似来投了很多钱，其实不然，费率上升主要原因还是营收的滑坡，2025全年研发费用累计达到了113亿，但是2024年全年也有110亿，实际投入的差别并不是很大。
显然，相对于理想三季度业绩会中畅想的那种宏大的愿景而言，百亿左右的投入并不算断层领先，暂不论还未并表AI的特斯拉，蔚来2025全年的研发投入，也有106亿左右。或许是理想四季度转型刚刚开始，研发团队的构建没有完善，又或许是还没有到重研发投入的阶段，总而言之四季度理想的费控相对稳定，还没有展现出明显转型带动的费率提升。
052025全年资本开支明显放缓，渠道侧开始收缩
判断理想转型节奏的另一项指标，是资本开支的速度。2025年全年，理想的资本开支累计42.1亿元，不说对比其他高资本开支投入的互联网大厂，仅横向对比理想自己，都算是资本开支相对较弱的一年，连续五个季度资本开支负增长，全年资本开支下滑了45.6%。
与此同时，理想也确实践行了管理层一分钱掰成两半花的承诺，在渠道侧主动降本，截止今年2月（理想财报一般多披露1-2月的渠道数据，即二季报披露截止7月的渠道数据，四季报披露截止次年2月的渠道数据），理想的全国销售门店为539家，自上市以来首次出现了门店数量的下滑。
当然，纯电层面的投入并没有减弱，目前来看理想的超充站建设正在逐步提速，截止2月超充站的数量首次突破了4000个网点。
06手握千亿，李想比想象中更保守
值得一提的是，虽然费控投入相对较慢，资本开支还在下滑，转型的节奏并不如市场想象的迅猛，但是相较于同行而言，理想有独一无二的优势：资本储备相当充裕。
四季度虽然净利润表现相对不理想，但是理想还是赶在年末最后一个财报期，扭转了自由现金流前三季度的颓势。
并且受益于成本侧的节俭，目前理想整体的现金储备在新势力中首屈一指，财报期末录得现金及等价物+短期投资共计1010亿。1000亿量级的现金储备是什么概念呢，A股5490家公司，千亿现金储备（仅算货币现金和交易性金融资产）的企业不过70家。
那么对比而言，以目前理想的资本储备来说，成本侧的投入确实显得相对较少，这可能与李想本人长期以来相对保守，对数字有极强敏感度有关。
07理想的2025年，只能打60分
在我们看来，回溯理想的2025年，只能够打出60分：
一方面实际业务表现确实一般，销量达成率刚过60%，对于国内新势力车企龙头企业而言，出现明显下滑的业绩表现，肯定是不及格的。
另一方面通过充足的沟通，理想向投资人阐释了清晰的愿景和方向，这一点是值得表扬的。但是四季度实际的动作和投入，并没有匹配讲话中的愿景，或许还没有迈入真正的转型期。
一边是宏大叙事，一边是精打细算。这种割裂感，贯穿了理想的2025年，所以综合来看，只能给60分。
回想一下，保守确实是刻在李想骨子里的基因，从创业伊始的现金流短缺，团队集体出走，再到多次微博提及毛利率基准，不愿意降价打价格战的态度等等…
事实证明，这种数字敏感的思维，让理想活过了最难的几年，成为新势力里唯一连续三年盈利的玩家。账上趴着1010亿现金，全行业独一份，是理想的护城河，也是李想的底气。
现如今，财报所展现的，还是一种审慎的态度，李想在等。等组织调整出效果，等自研芯片上车，等i9大放异彩，等VLA大模型跑通，等渠道改革见效…
这种审慎的态度，让理想在行业最疯的时候没掉队，在最冷的时候还有粮。
但成也审慎，忧也审慎。
盛时常作衰时想，或许没错，但技术路线迭代的窗口、市场认知切换的窗口、对手犯错时的窗口，都是稍纵即逝的。不敢于下注，何谈收获。
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