作者I山上 薛星星
中国互联网公司在资本市场遇到的恐慌性抛售不算多。除了地缘政治冲击和行业团灭外，近几年能数得上的，可能也只有财务造假的瑞幸、突袭上市的滴滴以及总是在财报电话会上自我做空的拼多多这几位老大哥了，都是青史留名的好榜样。
刚刚发布 2025 年第四季度及全年财报的腾讯音乐算是最新上榜的选手。
交出了一份不算太难看的四季报之后，腾讯音乐美股股价狂跌近 25%，一年的涨幅就这么没了。美股跌完港股接力，今日（3 月 18 日）港股收盘，腾讯音乐同样大跌近 22%，继续上演跳水奇观。
腾讯大舞台，有胆你就来。
单从数据上看，腾讯音乐过得其实不算差，去年营收还能实现 15.8%的同比增长，净利润更是同比大增 66.4%。即便去年四季度净利润略低于预期，但对比现在营收逐年下跌、去年都已经沦落到亏损境地的爱奇艺，腾讯音乐的财务表现至少还称得上是体面。
更不用说腾讯音乐仍然充沛的现金流。截至去年四季度末，腾讯音乐账面现金余额高达 380.4 亿元，是爱奇艺的 8 倍有余。
现在爱奇艺的市值只剩下 12.13 亿美元，腾讯音乐的钱足够买下四五个爱奇艺了。反正爱奇艺对百度也没什么协同作用，李厂长不如尽快甩掉这个亏损包袱，好加快马力奔向 AI 未来。
矮子里面拔将军，腾讯音乐就是中国流媒体平台里的白月光，日子过得比视频平台们滋润多了。
唯一的瑕疵还是留不住用户。去年第四季度，腾讯音乐在线音乐服务的月活跃用户数继续同比下滑 5% 至 5.28 亿，环比跌幅 4%。
腾讯音乐 2025 年第四季度财报
这其实也没什么大不了的。自 2020 年第一季度以来， 腾讯音乐的月活跃用户数就再也没增长过，一直都在跌跌不休。去年第四季度 5% 的同比跌幅虽创下全年新高，但也不算厉害——2022 年第四季度，腾讯音乐的月活跃用户数还曾创下 7.8% 的同比跌幅。
虽然月活跃用户数在下滑，但留下的用户可都是金子。过去几年来，腾讯音乐付费用户数及单个付费用户月均收入不断走高，推动腾讯音乐收入持续增长。
只是增速已然放缓。付费用户数增速自去年来已降至个位数，四季度进一步降至 5.3%，为历史新低。单个付费用户月均收入同比增长 7.2% 至 11.9 元，为去年最低。
在汽水音乐的免费冲击下，腾讯音乐去年不得不推出广告会员订阅计划，用户需要付费且每日观看广告来获取听歌权益。腾讯音乐 CEO 梁柱称，广告会员订阅计划将帮助他们进一步扩大用户群体并吸引新受众。
用户不断流失，付费率增速也在放缓，腾讯音乐的管理层们可能也真的厌烦了。每次财报发布，媒体老师们总是盯着下滑的用户数，要么说腾讯音乐被汽水音乐打懵了，要么说汽水音乐掀桌了，总之就没一句好话。
当惯了音乐市场老大的 TME，哪能受得了这等委屈。痛定思痛之下，他们终于做了一个英明的决定，今后不再披露包括月活跃用户数、付费用户数及单个付费用户月均收入等关键经营指标，改为每年仅披露一次年末音乐服务付费用户总数 。
你看，解决不了问题，我们就删掉问题。问题这不就解决了。
腾讯音乐在财报中解释说，他们的业务模式已经发生了显著变化，现在更加聚焦以收入和利润作为核心绩效指标，于是决定停止披露上述数据。
言外之意，大家以后只看每季度增长的营收和利润就好了，别盯着这些下滑的用户数说事儿了。
这是互联网公司们的常见手法，电商平台们早几年就不再披露每年双十一的成交额，今年连快手都宣布不再披露 GMV 数字了，爱奇艺两年前也停止披露会员数和月度平均单会员收入，甚至大家的说辞也都差不多——这些数字没法反映公司业务情况。
但他们可能都没有遭遇类似腾讯音乐这样的股价大跌。投资者们完全没理会腾讯音乐管理层在财报电话会上大谈特谈的三级会员体系、非订阅业务以及 AI 应用，转手就把腾讯音乐送上了跳水台。
也不能全怪市场听风就是雨，恐慌情绪这么大。月活跃用户和付费用户本来就是腾讯音乐的基本盘，也是腾讯音乐收入的最大来源。
即便过去几年来腾讯音乐格外强调非订阅业务的增长，但在线音乐订阅收入仍占到全年收入 53% 以上，这还是在订阅收入增速逐年放缓后的表现。曾经的另一支柱业务社交娱乐服务及其他服务收入则处在连年下滑之中，去年营收同比又减少了 7.3%。
腾讯音乐管理层给出的未来预期也不尽如人意。管理层在财报电话会上称，2026 年订阅收入会因激烈竞争面临短期压力，但他们相信三级会员体系和非订阅业务将支撑起整体增长。
财报电话会上，管理层们基本延续了过去几个季度的对外表态，IP 驱动、相信内容价值、提高非订阅业务收入增长等等，没有太多新鲜的动作。
媒体同行们对腾讯音乐这些多元化创收方式有着更形象的形容——上饭圈捞钱。
现在，似乎连投行们都有些恐慌。摩根大通将腾讯音乐评级从“增持”下调至“中性”，目标价从 30 美元大幅削减至 12 美元——大概也就是腾讯音乐美股暴跌 25% 后的股价。花旗也将腾讯音乐目标价从 29 美元下调至 15 美元，不过维持了买入评级。
摩根的说法是，他们承认腾讯音乐的增长模式正在改变，也认同当前腾讯音乐多元化的发展模式，但觉得这方面的收入来源非常依赖项目驱动，不稳定，因而相应地下调评级。
这话说的，谁不知道订阅收入更好挣、更稳定也更容易讲故事，还不是愿意花钱听歌的人越来越少了。
爱奇艺们还能痛诉下影视行业乱象、观众流失、短剧冲击，身为老大哥的 TME，总不能说是汽水音乐把自己打垮了吧。
好在腾讯音乐账面上还躺着 380 亿现金，收入也足够稳定。哪怕投资者们对未来增长没了信心，还能靠撒钱把股价拉回来。去年初，他们对外派发了约 2.73 亿美元年度现金股息，今年派息继续加码，预计将派发总额为 3.68 亿美元。
此前腾讯音乐推出了为期两年的 10 亿美元股票回购计划，但进展缓慢，只在去年第一季度回购了 6450 万美元。腾讯音乐管理层在财报电话会上表示，股票回购将延续此前计划，积极执行。