文｜新立场

北京时间2026年3月16日，贝壳控股发布2025年Q4及全年业绩公告。从最表层的数字看，这份财报尚在可接受的范围内：全年净收入946亿元，同比增长1.2%，收入端基本守住；净利润29.91亿元，同比下滑26.7%；经调整净利润50.17亿元，同比下滑30.4%；经营活动现金净流出3.76亿元，而2024年同期这一数字是净流入94.47亿元。

净利润下降，在周期型行业里不算罕见。但经营现金流从净流入近百亿，一年之内转为净流出，这个变化的幅度值得认真审视。净利润与经营现金流之间近百亿的缺口，主要来自应付账款减少34.4亿元、应付雇员薪酬减少19.1亿元，以及租赁负债（含流动与非流动部分）合计减少47.38亿元。

从财务角度来看，资产负债表上真实发生的资金流出，与利润表上的盈利数字形成了鲜明的背离。

与上述背景并行的，是公司宣布2025年全年综合股东回报约12亿美元，包括9.21亿美元的股票回购与约3亿美元的末期现金股息，同比提升超9%。慷慨的股东回报与转负的经营现金流入并置在同一份财报里，构成了2025年贝壳最耐人寻味的对照。

而在财报发布前后，市场上还流传着另一条线索：贝好家业务发展中心总经理杨巍离职，伴随着若干关于业务线人员调整的传言。贝壳随后对裁员说法进行了辟谣——当然辟谣本身也说明传言已经传出需要被公开回应的烈度。

无论真实情况如何，这一系列人事动态与财报数字叠加在一起，共同勾勒出一个处于真实转型压力之下的贝壳。

因此想要理解这份财报，《新立场》认为需要从三个维度来拆解：业务结构的真实变化、薪酬与治理层面的外部审视，以及贝好家这条叙事线的起落。

旧业务的压力与新业务的成色

贝壳的收入结构目前由五条业务线构成：存量房（二手房）、新房、家装家居、房屋租赁服务，以及新兴业务及其他。2025年，这五条线的走向分化明显，读懂这种分化，是理解整份财报的前提。

存量房业务是贝壳历史最久、占比最大的基本盘，也是2025年压力最集中的一块。净收入250亿元，同比下降11.3%；链家自营门店二手房GTV从2024年的9185亿元降至8021亿元，降幅12.7%；存量房贡献利润率从43.2%滑落至39.3%。

换句话说，贝壳一方面在扩张链家门店和经纪人规模，另一方面核心业务的GTV却在收缩，人员成本的扩张与收入的收缩形成了剪刀差，直接压薄了利润率。这是一个规模扩张逻辑与收入周期之间的结构性错位，不会因为市场短期回暖而自动消解。

新房业务则延续了行业性的下行趋势。全年GTV 8909亿元，同比下降8.2%；净收入306亿元，同比下降9.1%。管理层着重强调了贡献利润率从24.8%微升至25.0%，并将第四季度贡献利润率进一步提升视为效率改善的佐证。不过这一改善主要来自对分佣成本的压缩——通过更严格的项目筛选和销售资源集中于高质量楼盘，降低了无效分佣。

方向是对的，但从整体体量看，利润率0.2个百分点的提升，并不足以抵消GTV两位数下滑带来的绝对利润损失。

另外值得关注的是应收账款管理，2025年末应收账款及合同资产信用损失准备为16.12亿元，在当前开发商信用风险仍高的背景下，这条线的风险管理质量直接影响贝壳的真实盈利能力。

家装家居是2025年财报里一个进展明确但尚未兑现的业务。净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率从30.7%升至31.4%，供应链集采比例大幅提升，项目经理效率显著改善。

然而财报在描述盈利状况时用的是“经营层面亏损显著收窄”，而非扭亏为盈。家装行业的规模化盈利极难，天花板不高、施工质量管控成本极高、客单价敏感，贝壳家装能否真正走出亏损区间，形成可持续盈利模型，目前仍需更多季度的数据来验证，而非仅凭利润率的边际改善就能下结论。

相对而言，房屋租赁服务是2025年财报里含金量最高的一组数字。净收入219亿元，同比增长52.8%；贡献利润率从5.0%提升至8.6%，实现经营层面全年盈利。

这背后有两个关键驱动因素：其一，省心租产品向“轻量化”模式的转型，在新模式下，业主保留物业控制权，贝壳收取代理服务费，从重资产的“二房东”模式向轻资产的管理服务方转变，有效降低了资产风险；其二，AI技术的嵌入提升了运营效率，在收房、招租、库存管理等环节实现了一定程度的自动化。

租赁业务的盈利说明贝壳“居住全生命周期服务”的战略逻辑在局部已经跑通。但需要特别注意的一点是，2025年租赁业务收入确认方式发生了变化。新模式下，收入按净服务费确认，而非按总租金流水确认，这使得同比52.8%的增速中，合理推测有可能是部分来源于业务模式调整后的会计口径变化，而非完全是实际业务量的同比增长。

综合来看，2025年的贝壳，以存量房和新房为主的“交易撮合型”收入占比持续下降，以租赁和家装为主的“服务管理型”收入占比上升。这个方向无疑是符合贝壳平台战略的长期逻辑，不过转型期新旧动能之间的错位，是当期利润承压的直接原因，短期内不会消失。

当然还有一个常被忽视的数字：研发费用2025年同比增长13%至26亿元，是所有费用项目中唯一逆势增长的一项。AI工具在财报中被高频提及，这是贝壳在押注的下一张牌。只是押注的回报，目前还写不进利润表。

贝好家的后撤与一个未竟的假设

关于彭永东、单一刚的薪酬问题，市场上的讨论从未停歇。“彭七亿”这个标签广为流传，2024年两人合计股份薪酬6.81亿元的数字早被反复拆解，相关的股权结构与投票权安排，坊间亦有诸多讨论，在此《新立场》就不多赘述。

讨论本身的持续存在，也是一个信号——外界对贝壳治理层的审视从未停止。值得一提的是，就在2025年年报发布前后，贝壳宣布向公益项目捐赠的消息也适时出现在了公众视野中。当然，公益行为本身无可厚非；只是在一份净利润下滑近三成（26.7%）的财报即将发布之际，这样的叙事节奏，恰好构成了外界解读这家公司信息管理能力的另一个样本。

贝好家，或许是一个不错的切入口。这条业务线诞生于2023年，定位是以贝壳积累的用户数据为基础，介入新房开发前端的拿地研判、产品定位与定价决策，形成所谓C2M（消费者直连制造者）闭环。

外界对其战略意图的主流解读，是彭永东试图在开发商业务上开辟独立战场、走出左晖影子、建立个人标签。这个判断未必全对，毕竟贝好家的业务逻辑与贝壳既有平台模式之间存在显著的基因差异，其背后的战略雄心，仅用“协同效应”四字似乎难以解释。

截至2026年3月，贝好家已落地18个合作项目，其中成都贝宸项目网签率约46.3%，上海贝涟项目首期网签率约61.8%、二期约16.1%。这些数字单独来看，谈不上失败；但关键的转折不在于去化率，而是模式本身已经开始根本性收缩。

当然，贝好家的退守，也有其清晰的现实逻辑。2021年以来，中国房地产行业经历了历史级别的信用出清：碧桂园、融创、旭辉等规模房企相继暴雷，行业新开工面积持续下行，开发商的首要任务从产品迭代变为流动性存活。C2M模型所需要的，是一批有意愿、有能力在产品端做主动优化的开发商合作伙伴。

而这个前提，在过去三年间基本处于失效状态。时机的错配，是战略折戟最常见的原因，有时甚至比方向本身的对错更具决定性。

但时机之外，还有一个更根本的基因问题。左晖所确立的“难而正确”，指向的是把真实房源这件最基础的事情做到极致，是在中介行业的信任荒漠里，靠规则透明和服务品质一点点建立起平台的信用基础，因此这种“难”，是在既有能力核心上的深度耕耘。

而贝好家所指向的开发决策领域，需要在土地研判、城市规划、产品定位等完全不同的专业维度上建立独立判断能力，距离贝壳的历史能力圈有相当跨度。用左晖的逻辑框架来为贝好家背书，本身就是一种需要被追问的逻辑跳跃：同样是“难”，并不意味着同样“正确”。

从财报数字的角度看，尤为应景。2025年经营活动现金净流出3.76亿元，而2024年同期净流入94.47亿元，近百亿的年内逆转，意味着贝壳的自由现金流已经不再充裕到可以从容支撑高风险、长周期的战略探索。贝好家的后撤，因此不宜被理解为一次孤立的人事变动或业务线调整，而更像是资源约束下一次被迫提前的战略取舍。

从更宏观的视角看，贝好家反映出的是一个更普遍的平台型公司的扩张困境：当主业面临周期压力，向邻近赛道延伸的冲动是自然的，但“数据优势可以迁移”这个假设，在实操层面往往面临远比预期更高的摩擦成本。亚马逊从电商到云计算的跨越被反复引用作为成功案例，但它的成功建立在技术基础设施的底层共性之上；而贝壳从撮合平台到开发决策，在能力体系上的跨度要复杂得多。

左晖在世时，贝壳的每一次重大战略推进背后，都有一套完整的底层逻辑支撑，以及对应的组织能力建设路径。从链家到贝壳，从真房源到ACN合作网络，每一步都是在既有能力边界上的延伸。而贝好家所指向的方向，距离贝壳的能力核心要远得多，当然不是说这个方向一定错，但它所需要的时间、资源与容错空间，在当前的周期位置和财务状态下，都更加稀缺。

彭永东在2025年年报中写道：真正能穿越周期的能力，不来自规模本身，而来自于持续为消费者创造真实价值的能力。这句话无可挑剔，那么贝壳的真实价值，究竟是为消费者提供更透明、更高效的居住服务，还是在这套价值话语的庇护下，为管理层开辟一块不受既有平台逻辑束缚的新战场？

2025年的财报是一面镜子。它照出了贝壳在周期压力下的真实挣扎，也照出了战略方向在过去几年间的若干摇摆。镜子不会说谎，只是有些人选择不正面去看。

写在最后

旧业务的周期压力不会因为一份财报而消解，新业务的成色需要连续几个季度的盈利数据来证明，而贝好家的收缩则意味着一次战略调整的代价已经被计入。在这个节点，还有三个问题，是2026年贝壳亟需给出答案的。

第一个问题是租赁业务的盈利质量。52.8%的收入增速固然亮眼，但8.6%的贡献利润率仍然偏薄，且收入确认方式的变化（新模式下按净服务费确认）使得绝对数字之间的同期可比性打了折扣。尤其在管房源突破70万套，运营复杂度几何级上升，精细化管理的边界在哪里？规模继续扩张的同时，利润率能否持续提升，还是会因为运营摊薄而触顶？

第二个问题是AI投入的商业化路径。研发费用逆势增长13%至26亿元，AI在财报中被多次提及，但均属于“提升效率”的描述，尚未体现为可量化的收入增量或成本节约。平台型公司的AI落地，需要将效率改善最终转化为佣金率提升、客单价提升或获客成本降低，任何一条路都不是短期可以完成的。2026年，AI叙事需要开始走向数字。

第三个问题，也是最核心的问题，是经营现金流的修复。如果2026年经营现金流能够重回正值，同时净利润企稳，则意味着转型期的阵痛已过，否则股东回报计划的可持续性将受到越来越大的质疑。

贝壳是中国房产交易市场上目前最具平台优势的公司，这一点在2025年没有发生本质变化——61139家门店、52.3万名经纪人构成的网络，依然是这个行业最重要的基础设施之一。问题从来不是贝壳会不会倒，而是它能不能在这个需要新叙事的时代，找到一个比“最大的二手房平台”更有说服力的故事。

这次故事的主角，是彭永东。他从左晖手中接过的，除了一家公司，还有一套经营哲学和一种行业认知。如何在延续这套认知的同时，走出自己的战略路径，是他自接手以来始终没能解决的命题。

*题图及文中配图来源于网络。