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来源：增长工场
文|竹铭
编辑|相青
出品|增长工场
又一家出海公司去香港IPO了。
这次是深圳的TENWAYS，主营电助力自行车。公司成立仅五年，现在要去港股冲刺“E-bike第一股”。
招股书显示，2025年前九个月TENWAYS营收为5419万欧元，同期净亏损3000万欧元，经调整净利润124万欧元。
股东名单堪称豪华，既有高瓴、腾讯、阿里这样的顶级投资机构和互联网巨头，也有立讯精密这样的明星制造企业。这几家平时各有各的投资路数，能同时盯上一家公司，总归说明这公司有点东西。
值得一提的是，TENWAYS 97.7%的收入来自欧洲。据弗若斯特沙利文，2024年TENWAYS在比荷卢地区（比利时、荷兰、卢森堡）的城市通勤细分市场中，按销量计跻身品牌前五，市场份额约为5.9%。它也是比荷卢地区电助力自行车行业里增长最快的一家，但在国内知道的人其实不多。
欧洲的电助力自行车市场，到底有何机会？作为一家中国初创公司，TENWAYS是怎么在欧洲人的地盘上把生意做起来的？接下来还有哪些坎要迈过去？
欧洲电助力车市场，
有何机会？
先说说电助力自行车是什么。
说白了，它就是在普通自行车上加了个电机和电池，骑的时候电机根据踩踏的力度加力，让人爬坡不费劲、骑远路不累。它跟电动车不是一回事，电动车可以拧把就走，但电助力必须得自己踩，只是踩起来比普通自行车轻松。
TENWAYS把市场选在欧洲，是因为那边确实有几个可以把握的机会。
先看市场规模。
根据弗若斯特沙利文的数据，欧洲电助力自行车市场规模从2020年的约106亿欧元增长到2024年的约150亿欧元，预计2029年能达到约212亿欧元。
市场能持续增长，背后有政策在推动。
在德国柏林市区主要区域，燃油车进城受到的限制越来越多。根据安永（EY）的研究数据，德国2024年电助力自行车的销售额接近54亿欧元，占整个欧洲电助力车销售收入的将近一半。
另外，电助力自行车被纳入低碳交通体系，能持续享受政策支持。法国巴黎给购买电助力自行车的居民提供补贴，最高能达到400欧元，意大利也推出了类似的补贴政策。
而且，虽然欧洲电助力自行车本土品牌数量不少，但市场集中度不高。
根据弗若斯特沙利文的数据，2024年销量排名前五的公司合计市场份额只有33.9%。没有一家企业形成垄断，这给新进入者留下了发展空间。
在欧洲市场，TENWAYS重点在比荷卢地区发力。招股书显示，TENWAYS超过一半的收入来自比利时、荷兰、卢森堡。这些地方自行车文化深厚，消费者对产品的接受度高，市场相对成熟。在这个区域站稳脚跟后，再向周边市场拓展，路径比较清晰。
把这几条线索串起来看，TENWAYS选欧洲的逻辑就清楚了：市场在稳步增长，政策在持续推动，而且竞争格局还未稳定。但机会摆在那里，能不能抓住是另一回事。这就得看这家公司具体是怎么做的了。
从招股书，
透视TENWAYS的打法
TENWAYS在欧洲的扩张路径，其实回答了出海公司最核心的一个问题：在人生地不熟的成熟市场，怎么把生意做起来。从它的招股书里可以找到很多答案。
出海公司最容易踩的坑就在供应链上。很多公司货出不去或者品控出问题，根源在于供应链是从零开始搭的。
从招股书披露的信息来看，TENWAYS绕开了这个坑。创始人梁霄凌是85后，曾在千里达集团担任营销中心总监。他的叔父梁建雄是千里达集团的掌门人，后者是1990年成立的自行车企业，从做配件到做整车，干了三十多年，在海外市场有“山地车国货之光”的称号。
这意味着在工厂、供应商、品控流程这些环节上，TENWAYS不用从头摸索，只需要把产品定义和品牌运营抓在手里，从而加快了入场速度。在欧洲电助力自行车市场快速扩容的这几年，早一年入场和晚一年入场，结果可能完全不同。
有了供应链这个基础，接下来的问题是做什么样的产品。
欧洲电助力自行车市场里，专业运动车型有深厚的用户基础，高端休闲也有稳定的客群，但这些赛道挤满了本土老牌和国际巨头，新进入者很难撕开口子。城市通勤是最大众的细分市场，用户基数大，但产品同质化也严重。
从招股书看，TENWAYS选的是城市通勤这个方向，切入点是“骑起来像普通自行车但省力”。技术方案是力矩传感器加轮毂电机加皮带传动，这套组合的好处是骑行感受自然，维护简单。
目前，TENWAYS形成了城市、混合、货运三大类电助力自行车系列，同时卖儿童座椅、头盔、车锁这些配件。卖得最好的是城市车型，贡献了超过七成营收。2025年前三季度，三大品类的平均售价分别是1144欧元、1414欧元和2255欧元，折合人民币约9300元、11495元和18333元。
这个价位卡得挺有意思：向上够不着那些发烧友级别的专业品牌，向下又能跟廉价品牌拉开差距。当然，中高端定位也意味着对品牌认知和后端服务能力有更高的要求，这些都需要持续投入来支撑。
从销量上看，2023年到2025年前三季度，TENWAYS整体卖了38876辆、47561辆和43694辆。增长最猛的是比荷卢地区，这也让它成为那个区域销量增长最快的电助力品牌。
产品做出来，怎么卖出去是下一个问题，这就涉及渠道了。
欧洲那些老牌子大多依赖线下经销商，一层层加价，效率不算高。
从招股书来看，TENWAYS的做法是线上线下同步走。线上做官网和社交媒体，直接跟用户建立联系；线下进零售店，到2025年九月底已经进了1400多家，覆盖29个国家。经销商体系贡献了大约七成收入，这个比例说明在欧洲市场，纯线上很难把量做起来，消费者还是习惯到店里看看车再掏钱。线上渠道的作用更多是品牌曝光和用户触达。
在供应链、产品和渠道铺开之后，最终要看财务上是什么结果。
招股书显示，TENWAYS毛利率从2023年的25.8%涨到2024年的30.4%，再到2025年前三季度的31.8%。这个趋势说明产品本身是有利润空间的，规模效应也在起作用。
2025年前三季度，TENWAYS经调整净利润为124.4万欧元，经调整净利率达2.3%，实现了经营层面的扭亏为盈。但这主要是由于剔除了优先股公允价值变动、股份支付薪酬等非现金项目的影响。
实际上，公司账面净亏损仍在扩大——2025年前三季度净亏损达3000万欧元，较2024年同期的2828万欧元增加172万欧元，亏损幅度同比扩大约6%。
钱主要花在品牌推广、渠道建设、研发投入、本地化团队这几个地方，招股书显示其研发开支2024年同比增长41.7%，销售费用长期维持在收入的20%左右。这个阶段用亏损换市场份额是常见打法，关键要看这些投入能不能转化成长期的品牌认知和用户粘性。
TENWAYS的打法目前看是跑通了，但接下来能不能在更大的盘面上持续跑下去，还得看它怎么应对后面的几道坎。
即便成功上市，还有硬仗要打
即使成功上市，TENWAYS后面还有几道坎要过。
第一道坎是竞争。TENWAYS招股书把“日趋激烈的市场竞争”列为核心风险因素。欧洲市场的参与者大致可以分为三类，每一类里都有它绕不开的对手。
一类是本土老牌，比如荷兰的Gazelle。这家公司1892年就成立了，在荷兰是国民级品牌。Gazelle对欧洲消费者的偏好摸得非常透彻，什么车型适合荷兰的平坦地形，什么车型适合德国的乡村道路，有着上百年的经验积累。
另外，还有德国的Cube。这家公司1993年成立，产品线覆盖从入门到高端的全系列。它的优势不仅在于经验丰富，还在于渠道的深度绑定。很多德国消费者买车，进的第一个店就是Cube，骑的第一个牌子也是Cube。
TENWAYS作为一个新面孔，能拿下市场靠的是产品设计和价格卡得准，但要跟这些老牌正面硬刚还是会有压力。
一类是来自中国的同行，比如DYU大鱼智行。这家公司2014年在深圳成立，主打折叠款电助力车，凭借性价比和差异化设计在欧洲市场占据一席之地，年出货量已达数十万台级别。DYU的打法和TENWAYS类似，都是依托中国供应链优势，做差异化产品。
但DYU更聚焦折叠车这个细分赛道，价格也更亲民。TENWAYS走的是中高端路线，意味着它要跟本土老牌抢用户，而不是跟中国同行打价格战。这个定位对品牌和服务的要求更高，难度也更大。
还有一类是美国的Trek这样的国际巨头。Trek是全球自行车行业的顶级玩家，2024年环法自行车赛，Trek是主要赞助商之一。它的优势在于全球品牌认知和营销能力，发烧友级别的骑行者认这个牌子。TENWAYS短期内够不着这个层次，但它得防着Trek哪天也杀进城市通勤市场，用品牌势能往下压。
第二道坎是区域集中度。TENWAYS大部分收入来自欧洲市场。这意味着地缘政治、贸易政策、汇率波动任何一个因素发生变化，都会对收入产生直接影响。
欧盟对中国产E-bike征收的反倾销税2019年就开始执行，TENWAYS此前把生产往葡萄牙转移，是对冲这个风险的办法。但转移本身会带来成本上升，葡萄牙工厂的产能爬坡需要时间，成本控制能力也待验证。短期来看，这一步会对利润率形成拖累。
更深一层的问题是，欧洲市场内部也不是铁板一块。各国法规不一样，德国的退货政策和法国就不一样；语言不一样，比利时一个国家就有荷语区和法语区；支付习惯也不一样，荷兰人喜欢用iDEAL，德国人喜欢用invoice。
TENWAYS的1400多家零售店分布在29个国家，意味着要跟不同国家的经销商打交道，要处理不同市场的定价、售后、库存问题。这套体系的管理难度不小，稍有不慎就会出现渠道冲突或者库存积压。
对于TENWAYS来说，即便成功上市要面对的挑战依然不少。本土老牌、自行车巨头以及中国同行都在加速布局，竞争只会越来越激烈。同时，公司收入高度依赖欧洲市场，政策、汇率和贸易环境的变化都会带来不确定性。IPO只是新的起点，真正的考验在于能否把阶段性的增长，变成长期稳定的全球品牌能力。
责任编辑：杨红卜