文｜侃见财经

茶饮行业的爆发，将供应链模式推向了全新高度。

随着供应链模式的日趋成熟，茶饮行业的成功经验也被复制应用到食品行业。相较于传统餐饮，供应链模式食品企业普遍具备轻资产属性，承担的经营风险更低，因此资本市场往往给予其更高的估值溢价。

值得注意的是，供应链模式也存在显著的制约因素，即规模瓶颈与毛利空间。

在互联网模式的裂变效应下，只要供应链体系足够完善，企业实现万店规模并非难事，但随着加盟网络向三四线城市下沉渗透，企业扩张速度也会逐步放缓。

同时，随着市场消费偏好的更迭，供应链模式企业的估值最终将向食品饮料行业均值回归。因此，如何在行业风口消退前完成转型，成为摆在供应链企业面前的核心难题。

当然，为破解这一难题，以蜜雪冰城为代表的供应链龙头企业已给出自身解法：一是出海布局，二是跨界拓展。但从目前落地效果来看，两大方向均未取得突破性进展。

3月12日，锅圈食汇发布2025年度业绩公告。财报数据显示，锅圈全年实现营业收入78.1亿元，同比增长20.7%；净利润4.54亿元，同比增长88.2%；归母净利润4.33亿元，同比增长87.76%；核心经营利润4.61亿元，同比增长48.2%。

对于业绩的稳健增长，锅圈方面表示，主要得益于本年度集团门店数量的扩张，以及套餐组合等各类新品的迭代推出、深度化会员运营，叠加门店线上线下销售渠道的有机融合，推动向加盟商销售收入增加，同时本年度企业客户销售业务亦实现增长。

展望未来发展，锅圈创始人杨明超曾表示，锅圈有望成为中国版的山姆会员店、东亚的神户物产。

受业绩预期利好影响，锅圈在资本市场表现亮眼，2025年全年股价涨幅达101%，2026年以来涨幅已超18%。截至最新收盘，锅圈总市值达116亿港元。

后“万店”时代

2015年，锅圈食汇从冻品批发业务起步，两年后在郑州开出首家零售门店。

在新零售浪潮爆发的行业背景下，锅圈精准瞄准火锅、烧烤两大家庭高频消费场景。

按照创始人杨明超的划分，锅圈十年发展历程共分为三个阶段：

第一阶段为2017年至2019年，核心验证“在家吃火锅”模式的可行性，门店数量从0增长至近1400家；

第二阶段为2020年至2022年，围绕“在家吃饭”场景打造系统化解决方案，门店规模实现快速扩张；

第三阶段即现阶段，迈入由即时零售与消费场景爆发驱动、业绩实现“结构性增长”的全新时期。

杨明超进一步解释称：“大家能看到明显的变化，锅圈营业收入增长20%，但利润结构实现优化升级，这与平台经济的发展逻辑息息相关。”

财报数据显示，截至2025年年末，锅圈门店总数达11566家，全年净增1416家，正式站稳万店规模；其中乡镇门店净增1004家，占新增门店总数的70.9%，乡镇门店总量达3010家，占比提升至26.0%。

当然，突破万店规模并非一朝一夕之功。

在业绩说明会上，杨明超坦言：“2023年、2024年企业陷入迷茫，甚至计划将门店数量缩减至7000家，做好了最坏的准备。”

从最终结果来看，杨明超预想的最坏情况并未发生，锅圈门店规模反而成功突破万家。

杨明超表示，锅圈本质上属于平台型企业，在边际成本控制上具备显著优势。为实现利润增速持续跑赢营收增速，锅圈在24小时零售、会员体系运营、大店模型优化、南方区域大店模式探索等领域持续发力。

数据显示，2025年锅圈已完成3000家门店的24小时无人零售与智能化升级。展望2026年，锅圈计划新增门店3000家，门店总数将达到14500家左右。

侃见财经认为，供应链企业的国内扩张本身不受地域限制，这一特性在蜜雪冰城、茶百道等茶饮企业身上已得到充分验证。而四五线城市全面布局完成，是企业扩张放缓的标志性信号，这是供应链企业无法回避的问题，也是未来必须直面的发展难题。

现阶段，头部供应链企业蜜雪冰城已给出跨界、出海的解法，但从当前市场环境来看，两大方向均面临不小挑战。此外，随着消费者偏好的变化，未来供应链模式也将遭遇一定挑战，这一变化同样会影响资本市场对行业的估值水平。

市场的答案

锅圈财报发布后，财通证券发布研报表示，锅圈定位“社区央厨”，深耕在家吃饭场景，以火锅为基本盘、烧烤为增长极，实现多品类协同发展。历经探索、扩张、多元发展三阶段，企业已达成万店规模并于2023年成功上市。当前公司战略从“规模优先”转向“质量优先”，营收企稳回升，毛净利率持续优化，运营效率与盈利能力同步提升。

该机构还指出，中国在家吃饭市场规模超6.2万亿元，其中餐食产品增速最快，弗若斯特沙利文预计，2027年在家吃饭餐食产品行业规模将突破9400亿元。行业格局高度分散，锅圈在火锅烧烤食材领域市占率位居前列，便捷化、下沉化、线上线下融合三大趋势驱动行业变革，龙头企业整合空间广阔。

中金公司发布研报称，锅圈计划2026年多措并举推动门店店效实现高单位数同比增长，需关注2026年同店增长目标的兑现情况；新业态层面，需重点关注锅圈小炒、露营店的试点效果。

中信证券表示，锅圈在门店网络建设与改造、产品迭代创新、营销破圈、会员体系扩容挖潜等方面表现突出，同时保持着较高的股东回报。展望2026年，公司目标年末门店数量同比增长25.4%、同店销售实现高单位数增长。

该机构判断，公司依托自身供应链能力、门店模型与经营管理举措，拓店、提效、增收及盈利能力改善的发展逻辑有望顺利兑现。

国海证券认为，万店规模进一步巩固锅圈的护城河优势，下沉市场拓展成效显著。2026年，锅圈预计门店总数将突破14500家，关店率控制在4%以下；店效有望实现高单位数增长；会员数量预计超9500万名；核心经营利润增速将显著高于收入增速，增长质量值得期待。

该券商还表示，锅圈通过对产业端的深度布局与深耕，上游采购议价能力持续提升，生产端规模效应不断释放，助力生产成本持续优化，因此维持锅圈“买入”评级。

东吴证券发布研报称，2026年锅圈将继续保持高速发展，业态版图持续拓宽。锅圈不断用业绩印证自身实力，积极探索新增长曲线，团队执行力强劲，门店运营细节落地性强，供应链已构筑核心壁垒。公司发展边界不止于2万家门店，露营、小炒店型等新业态于2026年正式落地，未来想象空间充足。

在公司业绩说明会上，杨明超也表示：“过去锅圈一直难以适应南方市场，去年下半年将华南划为特区，由我亲自带队调整优化。我们探索的新模型门店实现业绩倍增，截至目前，已在华南新增30多家大店，2026年有望实现华南市场破局，在大湾区等区域开出300家门店。”

侃见财经认为，对供应链企业而言，规模决定营收边界，至关重要，而随着门店规模持续扩张，遭遇发展瓶颈在所难免。因此，企业在扩大规模的同时，更需提升门店盈利能力，也就是优化毛利率水平。

财报数据显示，2025年锅圈毛利率为21.6%，较上年的21.9%略有下滑。此外值得关注的是，消费者偏好与市场风向的变化，未来可能对供应链模式形成较大冲击。

我们认为，当前供应链行业模式已发展至高度成熟阶段，未来若毛利率不及预期，或将对加盟模式产生一定影响，企业需重点关注并提前布局应对方案，避免盈利能力受冲击后，导致整体估值水平下滑。