国内CXO行业景气度乍暖还寒之际，又一家“卖水人”顶着寒风冲刺港股IPO。南京海纳医药科技股份有限公司（以下简称“海纳医药”）近日递表港交所，这已是该公司三年内第三次向资本市场发起冲击。此前，海纳医药经历过创业板IPO折戟，也曾试图“卖身”成都先导实现曲线上市未果，如今在现金流日益紧绷、业绩持续下滑的背景下，火速转道港股。
招股书披露的数据显示，这家以仿制药CXO为主营业务的企业，正面临着新增订单锐减、净利润连续两年下滑超25%、贸易应收款激增、现金流告急等多重困境。在仿制药集采持续深化的当下，海纳医药要如何向资本市场讲述一个足够动人的故事？
01新增CXO项目三年半跌去七成，净利润连续两年跌超25%
与药明康德、泰格医药等深耕创新药领域的CXO企业不同，海纳医药主要服务于改良型新药及高端仿制药领域，业务涵盖CRO（合同研究组织）和CMO（合同制造组织）服务，同时拥有部分专有管线产品。
从表面看，海纳医药的项目总量仍在增长。2022年至2025年上半年，该公司正在进行的CXO项目分别为242个、331个、383个及398个。但细究增量数据，情况却不容乐观。
受仿制药市场深度调整的影响，海纳医药的新增订单量已大幅缩水。数据显示，CRO服务新取得项目数量从2022年的117个，降至2024年的88个，2025年上半年仅新增41个；CMO新取得项目数量则从2022年的50个，下滑至2024年的22个，2025年上半年进一步降至14个。三年半时间内，新增项目整体跌幅接近七成。
新项目减少的直接后果是收入增长乏力。2025年上半年，海纳医药实现营收1.78亿元，同比下滑16.8%；归母净利润0.22亿元，同比大降25.8%。值得注意的是，这已是该公司归母净利润连续两年跌幅超过25%。
与此同时，公司还面临着资产减值的压力。由于贸易应收款项及合同资产的预期信用亏损拨备增加，海纳医药的金融及合同资产减值亏损净额从2022年的487.5万元，飙升至2024年的1264.7万元，2025年上半年仍高达1187.2万元，同比增长19.18%。
02回款周期拉长至176天，现金流已亮红灯
比利润下滑更令人担忧的，是海纳医药日益紧绷的现金流状况。招股书显示，海纳医药的贸易应收款项及应收票据在持续大额减值的情况下，账面余额仍在快速飙升。从2022年的约0.45亿元，一路攀升至2025年上半年的1.76亿元，不到三年时间增长近3倍。
更值得警惕的是回款周期。公司的贸易应收款项及应收票据周转天数从2022年的43天，延长至2023年的59天，2024年进一步拉长至111天，到2025年上半年已飙升至176天。也就是说，海纳医药完成服务后，平均需要近半年才能收回款项。公司方面解释称，这是由于贸易应收款项及应收票据结余的增长速度快于收入增速。
回款缓慢直接影响了公司的现金流表现。2024年，海纳医药经营活动现金流净额由正转负，为-0.35亿元，2025年上半年进一步扩大至-0.42亿元。同期，公司的现金及现金等价物从2023年末的1.92亿元，骤降至2025年上半年的0.63亿元，一年半时间缩水近七成。
与此形成鲜明对比的是，公司的短期债务压力却在不断加大。仅流动负债中的贸易应付款项及应付票据、其他应付款项及应计费用、计息银行及其他借款三项合计，就从2022年的约0.8亿元增至2025年上半年的1.88亿元，已远超在手现金数额。
以截至2025年上半年的数据计算，海纳医药的现金及现金等价物仅为0.63亿元，而短期债务合计达1.88亿元，现金短债比低至0.34，流动性压力可见一斑。
03对赌压顶、战投退出，上市之路再添变数
屋漏偏逢连夜雨。在现金流吃紧的关键时刻，部分战略投资者选择了离场。资料显示，海纳医药曾获得多轮融资，投资方阵容堪称豪华，既有杭州滨江房产戚金兴控股的杭州滨创、博大制药、华泰证券旗下的南京创熠、中金传化等产业及金融资本，也有江苏金财、合肥投资、高科投资等地方国资平台。
但引入这些“金主”的同时，海纳医药也与大部分投资机构签署了包含上市对赌及股份回购条款的协议。随着公司两次上市尝试受挫，回购压力接踵而至。
2025年3月，海纳医药拟通过向成都先导转让65%股权实现曲线上市，但三个月后因条款协商未果而终止。随后，格兰卓戴、西藏凯德、湖北高龙、上海邓鼎、南京创熠等股东便启动了退出程序。2025年7月至8月，由公司实控人邹巧根控股的海纳长兴以超9000万元的价格，回购了这批股东持有的合计5.76%股份。
此番回购无疑进一步加剧了公司的资金压力。也正是在这样的背景下，海纳医药火速转向港交所，于2025年11月递表，开启了第三次IPO闯关之旅。
结语
海纳医药的困境，某种程度上是国内仿制药CXO企业的一个缩影。在集采常态化、仿制药利润空间被大幅压缩的背景下，服务于这一领域的“卖水人”们，正面临着订单减少、回款周期拉长、现金流承压的多重考验。
对海纳医药而言，如何在新增订单锐减的情况下恢复增长动力，如何在回款周期拉长的困局中改善现金流，如何在战投退出后稳定投资者信心，都是亟需解答的难题。而港股市场素以理性著称，对于亏损扩大、现金流吃紧的企业向来不吝给予估值折价。这一次，海纳医药的港股IPO之路，恐怕同样不会平坦。
本文结合AI工具生成
责任编辑：AI观察员