文｜锦缎

沉寂许久的康龙化成，近期终于迎来“大利好”。

3月11日，全球制药巨头礼来与康龙化成正式签署合作协议，双方将围绕礼来旗下首个申报注册的口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron，开展全方位生产合作。根据协议内容，礼来计划向康龙化成投资2亿美元，同时提供技术支持，助力其提升高端制剂生产能力。

但这份实质利好，却并未改变市场对康龙化成的预期，公司股价仅出现小幅上涨即又回归跌势。为何搭上GLP-1“药王”赛道的顺风车，康龙化成仍难以“带飞”自身股价？这背后，既有CXO行业格局的深刻变迁，更藏着康龙化成自身长期积累的发展隐忧。

遥不可及的“远水”

市场对康龙化成与礼来合作的观望，并非质疑Orforglipron这款药物的潜力。恰恰相反，这款口服GLP-1药物的临床数据和市场前景，早已获得行业广泛认可。

2025年9月，礼来公布Orforglipron的三期头对头临床试验结果：在为期52周的治疗后，该药物在降糖和减重两大核心指标上，全面优于诺和诺德的口服司美格鲁肽。更关键的是，Orforglipron无需空腹服用，不受饮食、饮水限制，这极大提升了患者的用药依从性，在临床应用中具备显著优势。

2025年底，礼来中国已正式向国家药监局提交Orforglipron用于治疗2型糖尿病与肥胖症的上市申请。从全球市场来看，机构对这款药物的前景极为乐观，花旗集团在其研报中明确预测，Orforglipron的长期销售峰值可能超过400亿美元，有望成为礼来旗下又一款“超级重磅炸弹”药物。

从这个角度看，康龙化成能够锁定这款潜力药物的生产合作，看似手握一张长期盈利的“饭票”。但资本市场的谨慎并非没有道理，这份看似美好的合作，短期内其实难以转化为实实在在的业绩支撑。

从合作进度来看，2亿美元注资将分阶段投入，初期资金所能支撑的新产能十分有限。根据CXO行业的产能建设周期，从资金投入、厂房建设，到设备调试、通过GMP认证，全程需要较长周期，很难对短期业绩产生实质性助力。

其次，康龙化成在此次合作中扮演的角色，本质上仍是礼来技术标准的“执行者”。这种合作模式意味着，康龙化成的收益增长逻辑，将与Orforglipron的市场表现深度绑定，但对于礼来而言，康龙化成却并不是唯一选择。

一旦Orforglipron的临床推进、上市后销售不达预期，或是礼来调整供应链策略、将部分生产环节转移至其他企业，康龙化成都将直接受到冲击，甚至可能面临产能闲置的风险。与礼来的合作是一次大利好，但却不足以改变康龙化成的长期逻辑。

CXO“二哥”的增长困境

2004年7月，拥有深厚化学与医药领域背景的楼柏良博士，放弃海外优厚待遇回国，与楼小强、郑北共同在北京创立康龙化成（北京）新药技术有限公司。彼时中国CXO行业刚刚起步，凭借创始团队的科研背景与国际视野，在行业发展风口下，康龙化成依托专业的服务能力和稳定的客户资源快速崛起，逐步进入发展黄金期。

财报显示，2015年至2021年的六年间，康龙化成营收从11.28亿元增长至74.44亿元，年均增长率接近40%；净利润更是从0.74亿元飙升至16.61亿元，年均增长率几乎达到100%。这样的增长速度，在CXO行业乃至整个医药行业都极为罕见。

图：康龙化成历史业绩，来源：锦缎研究院

这一时期的快速增长，既得益于CXO行业的爆发式发展，也得益于公司自身的战略布局。在全球创新药研发投入持续增加，药企外包需求不断扩大的情况下，康龙化成聚焦小分子药物发现核心领域，持续提升服务能力，逐渐俘获了一批优质客户。

凭借这份亮眼业绩，康龙化成快速跻身CXO行业前列，成为仅次于药明康德的“二哥”，并成功实现A+H两地上市，市值一度突破千亿元，成为资本市场追捧的“CXO白马股”。

然而，转折自2022年悄然出现。这一年，康龙化成营收虽仍保持37.92%的较高增长，达到102.66亿元，但净利润首次出现下滑：归母净利润降至13.75亿元，同比下降17.24%，扣非净利润增速也降至个位数，仅为6.01%。这是康龙化成自2015年发布年报以来，首次出现净利润下滑，也是其高速增长势头放缓的明确信号。

2022年的净利润下滑，只是康龙化成增长困境的开端。2023年，公司营收增速大幅降至12.39%，创下2015年以来的最低点，也是近9年首次跌破20%增长线；2024年，营收增速进一步降至个位数，仅为6.39%；进入2025年，营收增速虽略有回升，但仍远低于历史高位。

图：康龙化成近四年业绩表现，来源：锦缎研究院

更令人担忧的是，康龙化成的盈利能力持续承压。一方面，随着市场竞争加剧，价格内卷愈发严重；另一方面，公司近年来持续加大投资力度，导致有息负债规模不断增加，折旧费用大幅上升。在多重因素叠加下，2020年至2025年前三季度，康龙化成毛利率从37.47%持续下跌至34.22%。

今年1月13日，康龙化成发布2025年年度业绩预告，预计全年营业收入为138.72亿元至142.40亿元，同比增长13%-16%，但归母净利润同比下降6%-10%。

长期以来，“二哥”康龙化成的业绩，正逐渐与“大哥”药明康德越来越远，反而逐渐被“老三”泰格医药缩小差距。

“二哥”为何不够硬？

康龙化成与药明康德、泰格医药的差距，从两组核心数据中可清晰看出。

2024年前三季度，康龙化成与药明康德的营收差为188.85亿元，营业利润差为62.64亿元；而到2025年前三季度，这一差距进一步扩大：营收差达227.71亿元，营业利润差更是飙升至137.23亿元，几乎翻倍。与此同时，康龙化成与泰格医药的差距却在不断缩小：2024年前三季度，康龙化成较泰格医药的营业收入差虽扩大13.11亿元，但净利润已被泰格医药反超。

图：三大CXO业绩对比，来源：锦缎研究院

药明康德之所以能保持业绩稳定增长、不断拉开与康龙化成的差距，核心在于其CRDMO一体化业务模式。通过这一模式，药明康德构建了“质量、速度、成本”的增长飞轮，实现了从药物发现、临床前研究到临床试验、商业化生产的全流程覆盖，形成了强大的业务协同效应。

相比之下，康龙化成的业务结构存在明显短板。尽管公司宣称可“为客户提供药物研究、开发与生产及临床全流程的一体化服务”，但长期以来，其业务仍以临床前CRO开发为主，CDMO业务占比偏低，业务结构较为单一。历年年报显示，其“实验室服务”——即行业内常说的“摇试管”业务，营收占比常年维持在60%左右。

图：康龙化成实验室服务业务情况，来源：锦缎研究院

这种单一的业务结构，让康龙化成面临三大突出问题：一是早期项目收入稳定性较差，更易受行业景气度影响，一旦客户现金流紧张，公司往往最先受到冲击；二是“摇试管”业务属于劳动密集型领域，在人力成本快速攀升的当下，产出效率逐年下降，盈利能力持续承压；三是相较于竞争对手均衡且协同的CRDMO能力，公司对大型制药企业的吸引力不足。

这种业务模式的差距，在人均效能、客户数量、客户质量等多个维度均有体现。

从人均效能来看，2024年药明康德人均创收达99.56万元，而康龙化成仅为57.44万元，不足药明康德的60%；2025年上半年，这一差距进一步拉大，药明康德人均创收几乎是康龙化成的2倍。

从客户数量来看，药明康德服务的客户约有6000家，而康龙化成仅约3000家，不足前者的一半。

从客户质量来看，两者差距更为显著。2024年，药明康德来自全球前20大制药企业的收入高达166.4亿元，而康龙化成仅为21.89亿元，前者是后者的近7.6倍。大型制药企业合作周期长、订单规模大、付款能力强，能为企业带来稳定的收入和利润；而康龙化成的客户以中小型生物技术公司为主，这类客户抗风险能力弱、订单规模小，也进一步增加了公司的运营风险。

也正因此，此次与礼来的合作，对康龙化成而言意义重大。礼来的2亿美元注资，将双方深度绑定在Orforglipron的制剂生产环节，康龙化成的参与范围也从单纯的商业化生产，向前延伸至中试放大与制剂工艺开发环节。这不仅能帮助公司提升高端CDMO业务能力，还能借助礼来的行业影响力，吸引更多大型制药企业合作，优化自身客户结构。

但客观而言，与礼来的合作是一次重要机遇，却并非“救命稻草”。想单纯依靠这一项合作，就扭转公司业绩增长放缓的困境，显然远远不够。对于投资者而言，面对这样一家业绩停滞、盈利承压但又暗藏机遇的公司，保持理性与谨慎，或许才是最稳妥的选择。

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