作者：Zhou, ChainCatcher

乱世买黄金，这是过去几十年刻在每一个投资者认知里根深蒂固的逻辑之一。然而，在过去几周，这条逻辑彻底失效了。

现货黄金已连续九个交易日下跌，上周创下了 1981 年以来最大单周跌幅，目前已跌去今年所有涨幅。

与此同时，全球股市跌了，加密市场也还在恐慌，铜铝锌等工业金属也没能幸免。

几乎所有资产在被无差别抛售，只有原油是上涨的。

当各类资产的估值逻辑同时崩塌，避险资产与风险资产之间的边界，也随之消失了。

一、从通胀到衰退，市场在定价什么

美伊战争爆发已近四周，市场对这场冲突的定价逻辑，正在经历一次根本性的切换。

冲突初期，主流预判是：油价会涨，通胀会有压力，但战争会快速结束，经济基本面不会被根本动摇。顺着这条逻辑，部分资产在冲突早期依然维持韧性。

但霍尔木兹海峡的封锁持续至今，这套预判开始动摇。

这条海峡正常情况下每天通过约 2000 万桶原油，封锁以来实际流量暴跌逾 97%。国际油价在短短一个多月内涨幅接近 50%，布伦特原油重回 110 美元/桶上方。

投行麦格理表示，若霍尔木兹海峡一直保持关闭状态直至四月底，布伦特原油价格仍有可能达到每桶 150 美元。

“即便在紧张局势可能有所缓解的情况下（特指特朗普周一发表声明后），仍预计油价的底部将维持在每桶 85 至 90 美元的水平，并且很快会自然回升至 110 美元的区间，直至霍尔木兹海峡完全恢复通航。”

持续的高油价在把一场地缘冲突，转化为一场系统性的经济威胁。

3 月议息会议，美联储宣布政策利率维持不变，点阵图显示 2026 年仅降息一次，7 位官员认为今年已无降息空间。鲍威尔明确表示降息空间已经非常有限，委员会甚至讨论了加息的可能性。

据 CME 美联储观察工具显示，市场预测 2026 年底前美联储加息概率已超 30%，而降息概率仅 6.1%。几个月前，市场还普遍认为今年至少有两次降息。欧洲央行和英国央行也相继释放出最早 4 月加息的信号。

高盛在最新报告中警告，当前全球资产仅对“通胀冲击”进行了充分定价，却完全无视了高昂能源成本对全球经济增长的毁灭性打击。

一旦市场对“战争短期结束”的盲目乐观被证伪，“增长下行（衰退）”将成为掉落的第二只靴子，届时全球资产定价将迎来极其暴烈的反转。

这正是过去一周市场最核心的叙事切换：从"交易通胀"，转向"交易衰退"。

当增长本身受到威胁，所有资产类别都会重新定价，这也是铜铝锌遭到血洗、新兴市场股指创年内新低的根本原因。

3 月 21 日晚，特朗普发出 48 小时最后通牒，要求伊朗在期限内开放霍尔木兹海峡，否则将打击并摧毁其所有发电站。

然而通牒期限未满，特朗普便在社交媒体发文，称美国和伊朗在过去两天进行了"非常良好且富有成效"的对话。

伊朗方面则坚决否认，称与美国不存在任何直接或间接接触，伊朗在霍尔木兹海峡问题上的立场没有任何改变。

伊朗官方媒体将特朗普的表态定性为"心理战"，称其目的是操纵金融和石油市场。

与此同时，伊朗革命卫队在 3 月 24 日凌晨继续对以色列和中东地区美军基地发动新一轮导弹和无人机打击。五角大楼也在评估向伊朗石油出口枢纽哈尔克岛部署地面部队的方案。

资本市场方面，受特朗普表态影响，昨晚美股出现反弹，油价一度暴跌逾 10%，黄金则经历了先跌后反弹的剧烈震荡。

不过，伊朗的否认让市场情绪重归混沌，资本市场短暂出现技术性反弹，核心矛盾并未解除。

二、黄金：当避险属性遭遇利率背刺

黄金在这轮抛售中的表现，是最让市场感到困惑的部分。

按照传统逻辑，地缘政治冲击应该推动资金涌入黄金。但这一次，黄金在战争爆发后非但没有守住涨幅，上周单周跌幅更创下 1981 年以来纪录，本月已抹去年内全部涨幅。

黄金的避险属性，有一个经常被忽视的前提：货币宽松，或者至少是利率下行。

这次的传导链条恰好相反。战争推高油价，油价推高通胀，通胀迫使全球央行转向鹰派，实际利率预期上行，持有不生息黄金的机会成本随之飙升。资金不再需要黄金，它可以安心躺在收益率 4.39% 的美债里。黄金的避险逻辑，被利率逻辑短路了。

与此同时，高位积累的杠杆多头在预期逆转后集中平仓，进一步加速了跌幅。

还有一层因素，市场开始猜测，中东海湾国家主权财富基金可能也在参与抛售，尽管尚未得到证实，但这并非凭空推断。1983 年黄金单周暴跌 20% 的背后，正是中东产油国大规模变现黄金储备。彼时油价下跌导致收入锐减，他们不得不卖出黄金换取现金。

当前的情况虽然不同，油价高企但霍尔木兹封锁导致原油根本运不出去，海湾国家同样面临收入骤降的困境，同时还要承担战争带来的国防开支和基础设施重建成本。但变现资产的动机，是相似的。

中金研报显示，实际上影响黄金价格的因素较多，黄金的波动性大，也并非安全资产。

不过，现在并不是说黄金的长期逻辑已经破坏。

世界黄金协会全球央行主管 Shaokai Fan 表示，黄金作为对冲去美元化和地缘政治风险的工具，其作用预计将促使此前缺席市场的央行在今年买入这一贵金属。

同时，多数机构仍维持今年黄金较高的目标价，从美元、美债以及资金变化等角度分析，部分分析师预计伦敦金二季度仍存在反弹需求。

然而，在当前的利率环境下，黄金首先是一个对利率高度敏感的资产，其次才是避险工具。

在流动性收缩的环境里，这个排序很重要。

三、比特币：数字黄金的叙事，正在被机构化改写

比特币也没有成为避险港，它和黄金一起跌了。

对加密投资者来说，这轮下跌还有一个更值得直视的信号。

比特币曾经有一套独立的逻辑。早期支持者将其定位为"数字黄金"——总量有限、去中心化、不受央行货币政策干扰，在传统金融体系动荡时，能走出独立于其他资产的行情。

这套叙事在加密市场早期确实部分成立，比特币与美股的相关性长期处于低位。但过去两年，这套逻辑的底座在悄悄移动。

现货比特币 ETF 的获批，以及企业财库、主权基金陆续将 BTC 纳入资产负债表，让机构资金以前所未有的规模进入了加密市场。这在早期推动了价格上涨，也让整个行业感受到了机构化带来的红利。

问题在于，机构资金进来的同时，也把传统金融市场的行为逻辑一并带了进来。

机构管理的是风险预算，当宏观环境恶化、风险偏好收缩时，它们的操作手册只有一条：降低高波动资产的敞口。比特币，恰好是波动率最高的那一类。

这轮下跌中，比特币 ETF 出现了持续的资金净流出，与纳斯达克的联动性显著上升。

即便是最坚定的比特币多头 Strategy，上周买入金额也骤降 95%，虽以 7660 万美元增持了 1031 枚 BTC，总持仓达到 762,099 枚，但相比此前的买入节奏收缩幅度较大，其它的 DAT 公司的增持节奏更是近乎停摆。

在流动性最紧张的时刻，即便是战略性持仓者，行动也在明显克制。

自去年 10 月历史高点以来，比特币最大回撤一度接近腰斩，近期仍在 7 万美元左右震荡。它正在变成一个高 beta 版本的纳斯达克——在流动性充裕时涨得更猛，在流动性收缩时跌得更深。

"数字黄金"的叙事或许没有完全消失，但在机构主导定价的市场结构下，比特币首先是一个风险资产，它得先过流动性这一关。

结语

总得来看，这轮全资产抛售的特殊性，在于触发它的力量作用在定价体系的最底层，一条链条把几乎所有资产都绑在了一起。

霍尔木兹海峡的实际通航恢复程度，是所有问题的上游。只有石油供应缺口得到补充，油价才有回落空间，通胀压力才能松动，央行鹰派立场才有可能边际软化。特朗普与伊朗的谈判是否取得实质进展，是近期最关键的观察窗口。

美联储的表态则是第二个关键信号。若局势趋于缓和、霍尔木兹海峡恢复通航，美联储或于年内再降息一次。若战事长期化，美联储大概率优先稳通胀，政策叙事的任何边际变化，都会直接影响所有风险资产的估值逻辑。

对加密投资者来说，比特币现货 ETF 的周度资金流向是值得重点追踪的指标，资金流向转正往往领先于价格企稳。美元指数的走势，则是观察全球流动性环境是否改善的直接窗口。

市场的恐惧从来不是无缘无故的。就当下的情况来说，读懂它在害怕什么，比猜它什么时候停止恐惧更有意义。